5年漲10倍，臺積電的賣水人

芯片製造是一個飢渴的行業。

前有臺積電洗芯片用了20萬噸水，相當於全臺灣省每天的飲水量，后有英特爾一年用掉3400萬噸水，相當於吸乾了2.5個杭州西湖。

在動輒成千上萬道芯片製造工序中，有30%都在重複一件事情，那就是給嬌嫩且患有嚴重潔癖的芯片用大量的水和化學溶劑洗澡，去除上一道工序的殘留，為下一步做準備。

但如果你以為這些水是大自然搬運工的農夫山泉也可以提供的，那你就錯了。芯片製造過程中每一個環節，都需要專業設備和材料支持生產製造，即使是「水」也有着很高的准入門檻。目前大多數的半導體材料和設備幾乎只有在行業中積累了豐富經驗的日本企業可以供應。

日本之所以能在全球資金集中投向半導體相關股票的情況下，股市漲幅超過美國、臺灣和韓國，也正是因為他們大部分的半導體企業從未下過牌桌，積累的經驗隨時零幀起手，大大減少了下游客户最重視的時間和試錯成本，從而贏得市場青睞。

一、機會面前並非人人平等

給芯片洗澡的水，叫做超純水（Ultrapure water），在這種水中要求除了H2O外，幾乎不能有其他雜質。超純水對於半導體電路線寬的小型化和堆疊化是必不可少的，且具有芯片越先進，製程步驟越多，消耗水量就越大的定律。

所以，在全球半導體市場規模預計達到5760 億美元的歷史最高水平時，超純水的需求也隨之擴大。

2023年全球半導體用超純水市場規模大約為16.92億美元，預計2030年將達到27.11億美元，2024-2030期間CAGR為7.9%。就下游來説，晶圓製造是最大的應用市場，佔有約82%的份額。

從市場需求來看，全球半導體相關的企業似乎都在這一潛力市場面前具有平等競爭的機會，但在「論資排輩」的半導體行業中，事實並非如此。

因為半導體設備行業是一個to B的生意 ，這決定了行業的競爭核心在於技術的先進程度以及進入客户供應鏈的認證問題等。在這樣一個門檻高且漫長的認證過程中，爲了減少試錯成本，下游客户端很少接受新面孔，長此以往，行業上下游都混成了熟人局，集體排外。

而日本早在80年代就已成為全球半導體產業第一大國，擁有完善獨立的半導體產業體系。這也讓日本成為繼美國之后第二個能夠承接這波半導體行業復甦浪潮的經濟體。這次半導體行業受益AI騰飛，跟隨美股漲幅最大的，也正是日本的半導體企業。

如今，在臺積電、三星電子、英特爾三家寡頭壟斷下，半導體設備的投資規模越來越大，要求的超純水處理裝置規模變得和足球場相當。能夠短時間內設計交付如此巨大的設備，並在售后服務中具備迅速應對故障的經驗和訣竅的製造商，全世界都沒幾個。

當然，也不是説新進入者就完全沒機會，可爲了確保公司始終處於技術的前沿，英偉達的新半導體技術路線圖已經變成了一年一更；從ChatGPT到Midjourney，從Sora到Kimi，AIGC需要保持每月都有歷史性突破的頻率保持消費者的新鮮感。

從算力生產端到程序應用端，整個行業都處於近乎軍事備賽的緊張競爭中，時間就是金錢，沒人願意等一個新進入者成長。那些本身在半導體行業就擁有熟練工人、技術積累、設備和規模優勢的日企，自然會成為站在風口的第一批人。

二、兩個世界第一的心心相惜    

幾乎涉及半導體制造的每一種材料，都被日企長期壟斷，超純水也是其一。2023年全球半導體用超純水市場規模約為16.92億美元。作為該市場的主要參與者，慄田工業、Organo、野村微科學這前三大日企的市場份額就佔了全球的86%。

Organo（6368.jp）是一家擁有 70 多年曆史的綜合性水處理公司，在全球半導體設備水處理領域的市場份額高達30%。在本就極優的競爭格局下，對比其余兩社，Organo還有與臺積電是深度合作關係這一最大優勢。

2000年Organo就當上了臺積電的供應商，並於 2005 年在臺灣設立分公司。如今，Organo 也在為臺積電的日本晶圓廠生產超純水。在臺積電進入美國市場后，Organo也在美國設立了分公司。

能被臺積電走到哪都帶在身邊的Organo，技術實力是其得以發展的第一競爭要素。

Organo是世界上第一個製造出可檢測 10 nm粒子測量儀的公司。在超純水領域的專利優勢也超過同業競爭者。這種技術實力不僅受到臺積電青睞，也讓公司在2023年贏得了日本本土代工廠Rapidus在北海道的新工廠項目訂單。

在半導體產業鏈中，Organo和臺積電已經成為關係緊密的上下游，共同推動了關鍵材料的研發和生產。面對未來AI趨勢的提前戰略部署，在半導體行業中強強聯合的例子並不少見，本質上都是爲了將產業價值以超越其他單一半導體公司的速度傳播，讓自己站在新技術潮頭，一次次贏得行業與歷史地位。

產業鏈整合的優勢，使得Organo在面對市場波動時更具韌性，讓自身在超純水的地位優勢難以打破。這種明顯的行業壟斷優勢和持續贏得大客户青睞的技術實力，讓Organo的股價在5年內上漲了 10 倍。

不過，股價上漲的本質還是要基於業績。只是代工廠的臺積電股價漲幅比不少AI科技股還大，最關鍵得一點就是業績和利潤都創下新高，要是拿了和英特爾那樣的業績，即使捆綁英偉達，照樣晚節不保。

所以對於Organo來説，和臺積電的捆綁關係不是唯一，更重要的是，這種關係和自身的商業模式為企業創造了確定性高的利潤。五年十倍是建立在真金白銀上的價值提升。

三、設備公司的高確定性

作為半導體上游設備及材料供應商，Organo整體經營風險較小。因為一個賣水的，不管下游淘金者賺錢不賺錢，只要挖金子的人越來越多，超純水就會持續脱銷。

隨着與生成型人工智能相關的市場擴大，以及新數據中心的基建興起和存儲器市場的復甦，半導體相關的資本開支和工廠開工率在國內外都保持較高水平。受惠於此，Organo 的業績持續亮眼，截至2025財年第一季度（2024年４月１日～６月30日），無論是銷售額、營業額還是季度利潤總額都得到了雙位數的同比高增長。

拆分來看，水處理工程業務是Organo最大的收入來源。分行業看，該業務中70%的收入來自電子行業（主要是半導體，相當於約60%收入來自半導體產業）。分服務類型看，水處理工程業務中的解決方案儘管佔比不是最大，但利潤貢獻相對更高。   

因為解決方案屬於定製化服務且常常伴隨新工廠建設而制定，所以在臺積電日本工廠等大型項目破土動工之際，Organo的解決方案業務收入也得到明顯提升，同時也帶動公司取得了歷史新高的利潤率。

更為關鍵的是，Organo這一高利潤水平是可持續的。

設備及材料供應商的業績跟訂單確認息息相關，通過在手訂單就可以大致分析未來業績和競爭力情況。Organo目前在手訂單為1392.69億日元，儘管有所降低，但也足夠作為下一財年的銷售基礎，支撐業績增長。

此外，臺積電的第二家熊本工廠即將開建、Rapidus 的2nm試點晶圓廠也計劃在2025年破土動工。作為他們超純水材料及設備的主要供應商，Organo仍有持續接單的機會，企業歷史新高的盈利水平仍然可維持。

而站在全球發展角度來看，下游大型科技公司狂飆的資本開支早讓ai時代的成長性壓倒了半導體行業的周期性。這也給到已經實現國際化佈局的Organo足夠大的業績想象空間。

來源：FactSet（截至 2024 年 5 月 1 日，Alphabet、亞馬遜、Meta 和微軟的數據以及基於分析師共識的2024 年和 2025 年預測數據）    

儘管，英偉達不及買方預期的營收增速以及目前AI產業商業化仍集中在基建端而非消費終端的負面因素，引發了市場對行業可持續發展的擔憂。但正如開頭所説，設備公司的確定性更高。即使現在不賺錢，在fomo（Fear of missing out）情緒發酵下，大型科技公司也需要不斷加碼資本支出，這進一步強化了對上游設備的需求，Organo的「水」依舊搶手。

從需求，跟着「鐵哥們」臺積電Organo在不斷增長的超純水市場需求中吃到了最大那塊肉；到供給，Organo建立起的專利技術壁壘讓同行望塵莫及，讓客户羣不斷擴大；再到確定性，在手訂單、大型項目興辦以及全球大型科技公司資本開支持續擴大，都讓身為上游「賣水人」的Organo擁有高確定的業績增長性。

更重要的是，這是一家有心回報股東的成長股。在具備一定成長性的基礎上，公司也在不斷提高派息比率，以擴大股東回報。

Organo目前市值約20億美元，是JPX-Nikkei 中小盤股指數的成分股之一，是一間並未被分析師及時覆蓋的企業。在通脹刺激經濟增長之際，這些未被充分研究的日本公司，在盈利增長下將為投資者帶來更高的α收益機會。