國泰君安、海通合併 券業「航母」呼之欲出

經濟觀察報 記者 牛鈺 9月5日晚間，證券業傳來一則震撼人心的消息——上海兩大老牌頭部券商國泰君安 （601211.SH） 與海通證券（600837.SH）官宣合併。

國泰君安表示，本次重組有利於打造一流投資銀行、促進行業高質量發展。

按照2023年數據測算，合併后新機構的總資產、歸母淨資產將分別達1.68萬億元、0.33萬億元，均處於行業首位，資產規模將超越中信證券（600030.SH），登上證券業第一的寶座。證券業「超級航母」呼之欲出。

中國證券行業不僅迎來格局重構，更將面臨新一輪整合浪潮。

華創證券非銀首席分析師徐康認為，若國泰君安與海通證券合併順利，中金公司（601995.SH）和中國銀河（601881.SH），中信建投（601066.SH）和中信證券等頭部優質券商合併的想象空間有望進一步打開。

重塑行業頭部格局

國泰君安9月5日晚間披露，公司與海通證券正在籌劃由公司通過向海通證券全體A股換股股東發行A股股票、向海通證券全體H股換股股東發行H股股票的方式換股吸收合併海通證券併發行A股股票募集配套資金。

巨擘聯手，市場矚目。

9月6日早盤，券商股整體走強，國泰君安和海通證券進入停牌期，但市場將行業整合的投資熱情放到了一家名稱與二者都有關聯的中小券商——國海證券（000750.SZ）上。截至收盤，券商股整體走強，天風證券（601162.SH）、國海證券漲停。

在目前的券商整合潮中，多以上市券商收購非上市的中小券商為主，而國泰君安和海通證券均為A、H股雙重上市公司，在行業內屬於頭部券商。

1992年，國泰證券和君安證券分別於上海和深圳成立。1998年8月，國泰證券和君安證券通過新設合併、增資擴股，在上海成立了國泰君安證券。國泰君安於2015年在A股上市，2017年在H股上市。

總部同樣位於上海的海通證券，是國內最早成立的證券公司中唯一未更名、未被合併的大型證券公司。1988年，海通證券由交通銀行發起設立，於2007年在A股上市、2012年在H股上市。

2024年中期報告顯示，上半年國泰君安和海通證券的營收合計爲258.75億元，與同期「券商一哥」中信證券（600030.SH）的301.83億元尚存在距離。

開源證券非銀團隊研報指出，以中報口徑計算，合併后國泰君安和海通證券的經紀業務淨收入排名維持行業第二，資管淨收入排名升至行業第三，業務排名與中信證券明顯拉近。據上交所數據，截至2024年8月末，兩家券商合併后的營業部數量達到680個，超過中國銀河的473個營業部的數量，成為行業第一。客户基數大幅擴張，有利於券商財富管理業務協同發展。

徐康認為，國泰君安是合併方，需要考慮收購價格、商譽、資產風險等多層面因素，不如海通的資產端風險化解帶來的利好直接。但合併后的券商業務規模更大，對融資成本、業務做大做強都是利好。

在收購價格方面，徐康提出，根據併購規則，雙方換股合併價格不得低於基於雙方併購基準日前20/60/120個交易日的平均價格之一的80%，過往案例一般取三者最高價。對應停牌前國泰君安的股價為14.2元，海通證券的股價為8.7元。考慮到合併雙方均低於1倍PB（市淨率），且海通證券估值顯著偏低，實際收購價格可能會參考當前A股股價適當調整。

海通「作別」

從發展歷程看，海通證券輝煌時期的競爭對手是「券商一哥」中信證券，如今卻走到了被合併的地步。

據中國證券業協會的統計數據，在2008年至2016年間，登陸資本市場更早的海通證券的總資產規模高於國泰君安，僅次於中信證券；營收規模也經常在行業內排名前三。2009年，海通證券的總資產規模為1103.48億元，在行業內排名第一。

2014年，正在排隊等候上市的國泰君安謀劃收購上海證券51%的股權。彼時業內對此交易評價稱，收購完成后，國泰君安可以「叫板」海通證券。

此后多年，海通證券的發展始終壓國泰君安一頭。

變局發生在2022年。這一年，國泰君安的營收規模僅次於中信證券，但海通證券的業績開始大幅下跌，掉出行業前三名。業績下跌背后，是其子公司海通國際控股有限公司（下稱「海通國際」）開始虧損，原本強勢的投行業務落寞等。

2024年上半年，海通證券的各項主營業務繼續大幅下滑，淨利潤同比大幅減少75.11%至9.53億元。同期，國泰君安雖然整體營收有所下滑，但營收規模在行業內排名第四，與第三名中國銀河的差距僅為0.16億元。

經濟觀察報從中國內地、中國香港多位投行人士處瞭解到，海通證券的內地房企股權、債券承銷業務在行業內領先，但這些在港上市的內地房企自2021年下半年以來陸續「爆雷」，導致海通證券在港業務大幅虧損。從上半年業績表現來看，海通證券還未走出踩雷地產債的陰影。

除業績之外，海通證券的投行業務部門在今年頻收罰單，還有多名高管被查。就在8月28日，中央紀委國家監委網站發文稱，外逃職務犯罪嫌疑人姜誠君在境外落網並被遣返回國。而姜誠君此前是海通證券的副總經理，長期分管海通證券的投行業務條線。

就在合併協議簽署前一天，9月4日，深交所發佈三份監管函，直指賽克賽斯生物科技股份有限公司IPO項目多項違規，海通證券作為保薦機構被書面警示。

徐康認為，對海通證券而言，在收購價格合適的情況下屬於利好。受到海外業務及投行業務事件影響，海通證券的底層資產質量總體不算非常健康，這也導致其估值在行業內偏低。若此時順利實現合併，有助於其化解國際業務相關風險。

整合併購潮起

今年以來，證券行業整合併購大幕開啟。國泰君安與海通的聯手，將這一趨勢推向一個高潮。

證券行業之所以呈現出整合新趨勢，一方面是由於行業競爭日益激烈，無論是頭部券商還是中小型券商，都遇到了不同程度的挑戰；另一方面，在政策導向上，監管層多次提出「培育一流投資銀行和投資機構」，支持頭部機構通過併購重組、組織創新等方式做優做強。

據經濟觀察報觀察，目前證券行業的整合併購浪潮主要呈現三類特點：

一是上市券商跨區域收購中小券商。比如浙商證券（601878.SH）收購國都證券，國聯證券（601456.SH）收購民生證券；二是地方國資系內部券商整合，比如國泰君安收購海通證券、國信證券（002736.SZ）收購萬和證券；三是由於母公司被收併購而產生的券商子公司合併預期，比如方正證券（601901.SH）和平安證券。

國盛證券研報認為，在監管引導下，地方國資或成為當前證券業加快合併重組的主要推力。一方面地方國資通過整合內部證券資源可推動旗下券商形成集團經營合力、更好地服務地區產業融資；另一方面，同一國資體系下券商股權關係明確合併重組流程也相應簡便，且以上市企業兼併非上市企業的模式不必涉及退市等問題，能夠節約時間，降低溝通成本。

以國泰君安合併海通證券為例，國泰君安的控股股東為上海國有資產經營有限公司，持股21.35%。海通證券目前無實際控制人，其最大股東是財務投資人香港中央結算（代理人）有限公司，但其十大股東中有多家上海國資委實際控制的國資集團。

6月份曾有市場傳聞稱，國泰君安和海通證券將要合併，但雙方一直未予承認。3個月后，傳聞成為事實。

7月31日，有傳言稱，中國銀河和中金公司即將合併，雙方並未對傳言作出肯定答覆。經濟觀察報此前就此傳聞致電中央匯金投資有限責任公司（下稱「中央匯金」），未獲得迴應。

公開信息顯示，中央匯金通過持股中國銀河金融控股有限責任公司近70%的股權控制中國銀河證券，中央匯金直接持股40%控制中金公司。兩家券商同屬匯金體系。

據國盛證券統計，在目前仍存續的108家證券公司（合併全資證券子公司）中，北京、深圳、無錫、陝西等8地國資委、財政廳同時實控2家或以上券商，且實控券商中同時包括上市與非上市企業。

國盛證券認為，券商間兼併提速有助於加快存優汰劣，儘快清除一些缺乏競爭力、風控薄弱的證券公司，提升行業整體抗風險能力。而在券商個體層面，頭部及地方龍頭券商或受益較大，一是地方國資與監管鼓勵績優券商向下兼併，二是龍頭企業可通過吸收同業補齊經營短板、完善業務佈局，在行業出清后做大市場份額，有助於提升證券業整體競爭力與盈利水平。