阿里巴巴-W(09988)戰略調整后的復甦與價值重估

核心觀點：公司在過去幾年間面臨競爭困境，核心問題是To B定位下平臺創造的消費者價值不足，「消費降級」所帶來的需求結構變遷只是表象。隨着公司意識到問題所在並開啟改革，平臺競爭力有望改善。當下或許還難言已徹底逆轉競爭形勢，但深度的低估與顯著改善的資本配置給投資留下了充足的安全邊際。

首次覆蓋，給予「買入」評級。我們預計公司FY2025-FY2027年收入分別為10131。0/10967.4/11780.6億元，同比增長7.6%/8.3%/7.4%；歸母淨利潤1090.3/1276。9/1477.0億元，同比增長36.7%/17.1%/15.7%；EPS為5.36/6.27/7.25元，對應PE17.6、12.8、11.0倍。考慮較低估值水平與公司邊際向上，給予「買入」評級。

阿里巴巴一度統治的電商市場，但過去數年間公司的地位面臨嚴峻挑戰。從To B到To C，公司兩度引領了行業的發展，在10多年間統治了電商市場。但公司一家獨大的格局在過去數年間被迅速打破，市場份額較高點的80%下滑至當下的40%左右。

進入門檻相對較低的是分化的基礎，但競爭的失利也表明公司的平臺設計存在缺陷。中國電商生態高度開發，降低了進入門檻：一方面，中國自身便是世界工廠，貨源可得性強；另一方面，國內有一套完整、開放的電商基礎設施：快遞物流、支付工具。但公司一度手握絕大部分市場份額，網絡效應、充沛的財務資源等理應讓其具備明顯的競爭優勢，過去幾年份額的持續流失則表明自身平臺設計存在一定缺陷。

貨架場的競爭失利，核心是To B定位下平臺創造的消費者價值不足，這是公司需要改革的根本問題。平臺的雙邊用户是一種零和博弈，平臺的規則厚此必然薄彼。阿里巴巴崛起的時代線上供給的豐富度是重要競爭力，因此公司的定位是服務於商家，流量分發規則對於消費者並不友好(商品性價比不足)。但在供給過剩的買方時代，消費者成為決定平臺未來的核心力量。To C定位的拼多多平臺規則傾向於擠壓商家利益而扶持消費者，因此得到了消費者的選票。

短視頻平臺的直播電商是另一大挑戰，但其衝擊存在明顯的邊界。直播電商是一種「高供應鏈成本+低用户認知成本」的銷售模式，依賴流量去轉化隨機性的需求。隨着短視頻流量見頂，市場逐步進入爭奪貨架市場階段，抖音的衝擊力將顯著回落。

淘天集團改革有望提升平臺競爭力，穩住份額下滑趨勢。集團高層坦誠承認了過去的錯誤，並開啟了改革。短期平臺內平臺流量規則不會做直接改變，但手動的轉移支付：從商户側收取更高Take rate並增加消費者補貼，與拼多多的底層邏輯相似-擠壓商户利潤空間，提升消費者剩余。因此我們認為即使還難言公司已徹底逆轉競爭形勢，但競爭力相較過去將顯著提升，有望逐步穩住份額下滑趨勢。

電商行業的競爭仍未到終局，但公司當下的估值與改善的資本配置行為給投資留下的充分的安全邊際。定性上判斷企業邊際改善：業務層面，改革后平臺競爭力提升；資本配置層面，新管理層聚焦核心業務、大力回購。定量上，扣除賬面較多的非業務資產后，當下市值對應淘天集團過去3年平均盈利能力，PE僅為5倍左右，且附贈智能雲集團及阿里國際數字商業集團等具備潛力的資產，綜合看安全邊際充分。

風險提示：(1)宏觀需求下滑的風險；(2)樣本偏差的風險；(3)信息滯后的風險。