SaaS趨勢追蹤丨軟件市場競爭加劇，十大SaaS股該何去何從？

翻譯 |美股研究社 

作者 |Jamin Ball

在過去 5-10 年里，軟件市場變得越來越擁擠。與此同時，風險投資市場也急劇擴張，加劇了這種過度擁擠。在沒有風險投資（或初創公司的其他外部融資來源）的世界里，每家公司都必須完全依靠其產品和銷售的優勢來發展。增長速度會變慢，但市場份額可能會更加集中在領先公司手中（儘管人們也可以認為市場份額會更多地分散在少數參與者手中）。劣等公司將更難競爭。另一方面，這可能會導致創新周期變慢，因為「現有企業」面臨的挑戰者數量較少，壓力較小。

在風險投資市場資金充裕的世界中，五家或更多公司在一個類別中獲得資金（甚至更多！）是很常見的。風險投資市場的資金充裕程度前所未有。鑑於這種動態，在評估一家俬營公司時，我總是問自己一個問題：「與競爭對手相比，這家公司的做法是逐漸好轉，還是一次變革性的飛躍？」競爭對手可能是傳統的在位者，也可能是現代的初創公司。變革性的飛躍可能源於平臺轉變、重大技術進步或全新類別的創造。

平臺轉變的一個例子是雲的創建。許多公司通過採用本地解決方案並將其遷移到雲中實現了轉型飛躍，獲得了所有相關好處。技術轉變的例子是端點安全領域發生的事情，趨勢科技和賽門鐵克的基於規則的解決方案被 CrowdStrike 和 SentinelOne 的基於人工智能的異常檢測所取代。最后，類別創建通常涉及採用非數字化或由內部構建工具處理的現有工作流程或流程，並開發可擴展的軟件解決方案來取代這些內部工作。

創造變革性飛躍並不容易。我擔心，如今許多初創公司只是比現有的替代方案略勝一籌。這種情況在 2021 年達到了高潮，每一家略勝一籌的公司都獲得了大量資金。這些公司隨后相互競爭，引發了激烈的價格戰。擁有最好產品的公司必須與那些試圖壓低價格的劣質產品公司競爭，因為這是他們保持競爭力的唯一途徑。走出那段時期，人們希望我們能繼續前進，回到「只資助最好的初創公司」的時代。然而，人工智能和基礎模型的激增引發了風險投資領域另一波 FOMO 浪潮，導致越來越多的略勝一籌的初創公司再次獲得資助。還有一種動態是，許多風險基金將其主要 KPI 轉變為「快速部署資金」而不是「最大化每隻基金的回報」。

這尤其棘手，因為這一波人工智能浪潮必將帶來變革性飛躍。然而，每個人都知道這一點，創辦一家公司比以往任何時候都容易。因此，我們又回到了五家或更多公司在完全相同的領域獲得資助的局面，因為變革性飛躍的前景是如此真實。就在本周，多位人工智能編碼副駕駛員宣佈了超過 1 億美元的融資輪次。這個領域有許多初創公司，其中一家必須證明為什麼他們相對於人工智能本土的現代競爭對手而言是一次變革性飛躍。

從長遠來看，最好的產品和團隊將獲勝。但在短期內，過度擁擠的市場將導致大量噪音和利潤壓縮。回顧一個早期的例子，7-10 年前，有（主要）四個參與者在爭奪「現代端點安全」的領導地位：CrowdStrike、SentinelOne、Cylance 和 Carbon Black。市場花了很長時間才確定兩個最終的領導者（CrowdStrike 和 SentinelOne 上市，而 Cylance 被 BlackBerry 收購，Carbon Black 被 VMware 收購）。有一段時間，SentinelOne 被認為「排名第四」。

每位創始人和董事會都應該誠實地問自己，相對於競爭對手，他們是否代表了變革性的飛躍，還是隻是一點點進步。這可能最終決定你未來是否會變成殭屍。

• 季度報告摘要

EV / NTM 收入倍數排名前 10 位

• 十大公司每周股價走勢

• 倍數更新

SaaS 企業的估值通常是以其收入的倍數為基礎的，在大多數情況下是未來 12 個月的預計收入。收入倍數是一種速記估值框架。鑑於大多數軟件公司都不盈利，或不能產生有意義的 FCF，因此這是比較整個行業的唯一標準。即使是 DCF 也充滿了長期假設。SaaS 的承諾是，早期的增長會帶來成熟期的利潤。下面顯示的倍數是根據企業價值（市值+債務-現金）/NTM收入計算得出的。

• 總體中位數：5.3 倍

• 前 5 名中位數：14.8倍

• 10年期：3.9%

以增長為動力。在下面的類別中，我考慮了高增長>預計 NTM 增長 27%（我不得不更新這一點，因為只有 1 家公司預計會增長>本季度收益后增長 30%）、中增長 15%-27% 和低增長 <15%

• 高增長中位數：10.8 倍

• 中增長中位數：7.9 倍

• 低增長中位數：3.9 倍

EV / NTM Rev / NTM 增長

下圖顯示了EV / NTM收入倍數除以NTM共識增長預期。因此，一家以 20 倍 NTM 收入交易的公司預計將增長 100%，交易價格為 0.2 倍。這張圖的目的是顯示每隻股票相對於其增長預期的相對便宜/昂貴程度

EV / NTM FCF

折線圖顯示了FCF倍數為>0倍和<100倍的所有公司的中位數。我創建了這個子集，以向公司展示 FCF 是相關估值指標的公司。

NTM FCF為負的公司未在圖表中列出

EV / NTM Rev 倍數與 NTM Rev 增長的散點圖

• 增長與估值倍數的相關性如何？

運營指標

NTM增長率中位數：11%

LTM 增長率中位數：16%

毛利率中位數：75%

營業利潤率中位數 （10%）

FCF保證金中位數：16%

中位數淨留存率：110%

CAC 投資回收期中位數：48 個月

收入中位數 S&M 百分比：40%

研發收入百分比中位數：25%

一般及消費百分比收入中位數：16%

• Comps 輸出

規則 40 顯示轉速增長 + FCF 利潤率（LTM 和 NTM 均表示增長 + 利潤率）。FCF 計算為運營現金流量 - 資本支出

GM 調整后投資回收期計算公式為：（前 Q S&M） / （Q X 毛利率中的淨新 ARR） x 12。它顯示了 SaaS 企業以毛利潤為基礎償還其全部負擔的 CAC 所需的月數。大多數上市公司不報告淨新 ARR，因此我採用隱含的 ARR 指標（季度訂閲收入 x 4）。淨新 ARR 只是當季度的 ARR，減去上一季度的 ARR。未披露訂閲版本的公司已被排除在分析之外，並被列為 NA。