阿里港交所雙重上市，你需要知道的6件事

最近，很多人都關注到了一條大新聞：阿里巴巴宣佈在港交所正式完成「雙重主要上市」。

説起來，這已經是阿里巴巴第四次上市了。

第一次是2007年，阿里在香港上市。但2012年幾乎等值退市。第二次是2014年，在美股上市。第三次是2019年，阿里重新在港交所「二次上市」。

今年，阿里又一次在香港「雙重主要上市」。

好家伙，怎麼感覺這不是上市，而是上癮了？

同時，這幾年不止阿里，很多在美國上市的中國公司，都在集中回到香港或者內地重新上市。比如你熟悉的百度、網易、京東、攜程、嗶哩嗶哩、知乎都是如此。

這究竟是在搞什麼？為什麼要上市來上市去？更讓人迷惑的是，這些公司里，有的是「二次上市」，有的是「雙重主要上市」。

好家伙，更迷惑了，這些名詞都是什麼意思？有沒有人能用我聽得懂的話解釋一下？

按照老規矩，我希望用一篇文章，把事情的來龍去脈向你分析清楚。讓即便不是專業從業者的你，也能看清里面的門道。

從哪開始呢？就從公司如何選擇上市地點説起吧。

在哪上市？

上市敲鍾，對所有公司而言都是一件大事。一直支持自己的投資人，終於可以賣掉股份，成功退出。並肩戰鬥多年的兄弟們，更是激動萬分，甚至一波「財富自由」。

但是在上市之前，公司必須先做出一個決策：究竟在哪上市對公司最有利？

對於中國公司而言，通常有3個備選地點：美國、中國香港、中國內地。

其實如果單純從估值的角度，排序可能是內地＞香港＞美國。

道理很簡單：越靠近本地市場，企業知名度越高、瞭解企業的人就越多，尤其是散户。願意參與投資的人自然也就越多。

但理想很美好，現實很骨感。

在10-20年前，也就是阿里、騰訊、百度們紛紛上市的那段時間，企業們心中的真實排序非常明確：美股最優先、港股其次，最后是內地A股。

為什麼會這樣？拋開外匯管制等因素，有兩個制度層面的原因，讓他們不約而同地做出了這樣的判斷。

第一，「同股不同權」制度。

同股不同權

什麼叫同股不同權？

正常情況下，你擁有公司1%的股份，就應當擁有1%的決策權，有50%的股份，就應該有50%的決策權。

所以在公司治理領域，經常説股東權益有幾道「生命線」：67%、51%、34%。

67%，叫「絕對控制線」。

《公司法》規定，公司重大事項，需要持股2/3，也就是大約67%以上的股東同意。

持股67%以上，就意味着剩下的所有股東加在一起也不到1/3，你可以決定合併、減資甚至解散等一切重要決策。因為你對公司擁有幾乎絕對的控制權，是名副其實的一把手。

51%，叫「相對控制線」。

一般重大事項，例如高管任命、團隊薪酬等，半數以上同意即可通過。

持股51%以上，意味着剩下所有股東加起來也不到半數。你對公司擁有着「相對控制權」，雖然無法爲所欲爲，但也足以掌控日常運營。

34%，叫「安全控制線」，或者叫「一票否決權」。

持股34%，意味着只要你不同意，那剩下股東的股權加在一起，也註定無法達到67%。你對公司重大事項就有着「一票否決權」，只要你不想解散公司，那誰都無法越過你決策。

但實際情況是，對於初創公司，尤其是互聯網公司來説，整個成長過程包含大量、多次的融資。到最后上市時，創始人持股幾乎不可能達到67%，甚至連34%都懸。

然而很多現代管理理論都認為，在公司內部，如果不能由創始人掌握控制權，將會是治理的災難。

道理也很簡單，投資人經常把企業當豬來養，而創始人會把企業當孩子來養。

豬，是爲了養肥了賣個好價錢。孩子，是爲了讓他擁有獨立美好的人生。

比如喬布斯之於蘋果、扎克伯格之於Facebook、貝索斯之於亞馬遜。這些創始人為企業投入的心血、做出的貢獻、對企業的感情，是其它任何股東都無法比擬的。

如果決策權由投資人掌握，一旦行情不佳，投資人們就會有特別強烈的衝動：我們把公司清算了，把財產分一分吧，你回你的高老莊，我回我的流沙河。

同時，一旦決策權分散，在面臨重大行業變革時，公司決策層經常長期達不成一致，錯失發展的關鍵時期。

因此在很多時候，於公於私，讓創始人繼續保有對企業的絕對控制權，都是一件有利於企業發展的好事。

股份不夠多，卻想保有控制權。難題出現了，該怎麼辦？

難題，就是誕生創新的土壤。許多極具創意的制度創新，就此誕生。

有人想到了一個好辦法，股票意味着兩件事：一是分紅權，二是決策權。而這兩件事，完全可以分離啊。

這就叫「同股不同權」。

比如，一種同股不同權的經典模式叫「AB股」。在分紅權上，兩者相等。但在投票權上，B股的1票，相當於A股的10票。

而B股只有創始人們才能持有，不公開發售。股民們在市場上，只能買到A股。

這種模式下，理論上創始人只需要持有6.7%的股票，就能擁有67%的投票權，獲得絕對控制權。

所以我們看到，如今很多美股科技公司，創始人只持有極少比例的股票。比如扎克伯格只持有Facebook母公司Meta大約13%的股票，谷歌兩位創始人佩奇和布林，加在一起也只持有10%左右的股票。

為什麼他們依舊能夠牢牢控制公司，而不會像早年的喬布斯那樣被趕出自己一手創立的公司？就是因為同股不同權制度。

而此前很長一段時間內，只有美國股市支持同股不同權制度。內地和香港市場，一直堅持「同股同權」。

坊間一直有傳言，2014年阿里上市時，面對美國和香港兩個選擇，其實馬雲很想選擇在香港上市，但就是因為港交所堅持「同股同權」，最終只能無奈選擇美國。

這就是那個時代，中國公司普遍傾向於美股上市的第一大原因：同股不同權制度。

還有第二大原因：美國股市的註冊制。

註冊制

什麼叫註冊制？

與之相對的，是此前很長一段時間里內地股市的「審批制」。

審批制，就是隻有「好公司」才能上市。

有一個專門的機構：證監會，它會設定一系列標準，比如連續3年盈利，總計盈利達到3000萬等。

滿足這個標準的，就叫「好公司」。滿足這個標準的，才能上市。

註冊制，就是隻要是「真公司」，就能上市。

監管部門只審覈你的數據是否真實、有沒有造假。至於公司「好不好」，留給市場去判斷。

理論上，哪怕公司鉅額虧損，也可以上市。只要有人願意買你的股票，那就是你的本事。

而很多創新公司，尤其是互聯網公司，在成立的早期，還沒有跨過網絡效應的門檻。他們不僅無法穩定盈利，甚至需要大幅燒錢以擴大市場份額。

燒錢，體現在公司財報上，就是鉅額虧損。

很多燒錢的公司，其實擁有更先進的商業模式，是不折不扣的「好公司」。但在審批制下，卻根本無法達到上市門檻。

比如亞馬遜，在1997年上市后，曾連續十多年虧損。即便此后實現盈利，也極其微薄。

但我們都知道，亞馬遜創始人貝索斯是一個典型的長期主義者。他花了十幾年時間完成佈局。直到2013年左右，股價纔開始騰飛。

再比如京東，成立后曾連續十幾年虧損，即便2014年美股上市后，也數年處於虧損狀態。

換句話説，按照內地審批制的要求，亞馬遜和京東這樣的公司因為無法滿足盈利要求，根本不可能上市。

如果他們想上市，只有尋找實行註冊制的地區，比如美國。

總結一下，以同股不同權制度和註冊製爲代表的一系列制度差異，導致了過去10-20年間，許多中國互聯網公司都將美國股市作為上市首選。

那為什麼近幾年，這些公司又在集體迴流到內地和香港？

這需要你對近年來國際形勢的變化有一個基礎瞭解。有一個專門的名詞形容這種現象：中概股危機。

中概股危機

什麼叫中概股危機？

中概股，就是在海外上市的中國股票。

不知道你有沒有生出過一個疑惑：這些公司在中國經營，卻在美國上市。那監管是由誰來負責？假如這些公司出現了財務造假之類的事件，美國股市監管部門要不要承擔責任？

此前，這個問題的答案會有些灰色。

2002年，美國股市發生了一項你或許聽説過的大型醜聞：安然事件。擁有上千億美元資產的安然公司，被爆出系統性的財務造假。造成股市震動。

最終不僅安然公司破產，連為安然做財務審計的安達信會計師事務所也當場倒閉，「五大會計師事務所」從此秒變「四大」。

在那之后，美國就出台了一項《薩班斯·奧克斯利法案》，還成立了一個專門的機構：上市公司會計監管委員會，簡稱PCAOB，來監督這項法案的實施。

你可以這樣用大白話理解這項法案和這個機構：

全世界任何一家會計事務所，無論你在不在美國，只要你想給在美國上市的公司提供審計服務，那就得獨立表態你能對這份報告的真實性負全責，並接受PCAOB的審查。

再翻譯一層，就是美股上市公司的經營數據，包括一系列原始數據，理論上都可以被PCAOB調取，接受這個美國機構的審查。

而這對於很多中國公司來説，是難以接受的。

因為中國《證券法》也有規定，境外證券監管機構不得在中國境內直接進行調查取證等活動。未經中國政府同意，中國的公司和個人也不能向境外機構提供這些文件和資料。

原因也很好理解：國家安全。

這些大公司，涉及到中國人日常生活的方方面面，比如掌握全中國購物數據的阿里京東、掌握全中國道路數據的滴滴。

更何況那時的美股上市公司中，還有中石油、中石化這樣的大型國企、央企。數據泄露，是對國家安全不可忽視的威脅。

那怎麼辦？難題又一次出現了。

這一次解決問題的，是妥協。

在21世紀初，中國剛剛加入WTO，與美國的貿易關係處於蜜月期。中國公司需要美國這樣成熟的資本市場。美國股市也需要大量優質的中概股公司。

雙方都有需求，談判就不難進行。過去很多年里，中美雙方的監管部門達成了一系列諒解協議，陸續讓幾百家中概股公司在不觸犯中國相關法規的情況下，登陸美國股市。

然而從2018年左右開始，情況不一樣了。

2018年，中美貿易戰開打。中美這兩個頗為敏感的國家之間，突然生出了諸多變數。尤其是2020年，還發生了瑞幸財務造假事件，美國市場要求加強中概股監管的呼聲日益高漲。

於是在2020年，特朗普政府通過了一條《外國公司問責法案》，當時就有很多解讀認為，這條法案是專門針對中國公司而來的。

蔡鈺老師曾經總結過，《外國公司問責法案》相比原本的《薩班斯·奧克斯利法案》，增加了兩個關鍵約束：

1、在美上市的外國企業必須證明自己不是歸外國政府所有，或者被外國政府控制，而且得向PCAOB提供財務底稿。

2、一家上市公司要是連續三年沒有提交財務底稿，美國的證交會（SEC）可以要求它退市。

這種要求是否合理？我引用一段蔡鈺老師的原話：

政治意圖我們就不展開討論了。我們站在技術的角度看，美股監管者認為，我這個法案挺合理的：你來我的場子融資，你不得遵守我定的遊戲規則嗎。

但這對已經上市的中國公司而言，卻是不合理的：我當初進場的時候，你可沒這規矩，你是玩到一半才改的規則

總之，大批已經在美國上市的中國公司，突然面臨不符合新法規，又無法接受新法規的地步。這就叫「中概股危機」。

結果就是，中石化、中石油、中國人壽這些國企央企，先后從美股退市。阿里、百度、京東等民營企業，則在尋找各種各樣的方法，重回中國股市。

等等，為什麼如今他們可以接受在內地或者香港上市了？

因為這些年，中國股市也沒有停滯。而是發生了極大的變化，制度大幅完善。

國內市場的完善

2018年，香港正式開放了「同股不同權」制度，小米在那一年成為港股歷史上第一支同股不同權的上市公司。

港股還大幅放低了上市門檻，在生物科技等創新行業中，沒有實現盈利也可以上市。

去年，內地A股也將被吐槽已久的審批制，正式改為註冊制，同時在科創板等創新板塊中，也開始試行同股不同權制度。

於是，如今的情況就變成了這樣：一方面，在美國上市的好處在變小。另一方面，在中國上市的阻礙在消退。

接下來發生的事情，就順理成章了：大批在美股上市的中國公司，在集中迴流內地及香港市場。

當然，他們不一定要直接在美國退市，而是先採用了一種中間形態：在保留美股上市的同時，先回到內地或者香港再次上市。

百度、網易、京東、攜程、嗶哩嗶哩、知乎，這些你一定聽説過名字的中概股企業，都在這些年集中回到香港市場再次上市。

甚至有一些公司選擇「三地上市」。例如百濟神州，在美國、香港、內地三地上市。蔚來汽車，在美國、香港、新加坡三地上市。

再次上市，還能細分為兩種：二次上市、雙重主要上市。

這次的阿里，就是將2019年的二次上市，改為雙重主要上市。

這倆專業名詞又是什麼意思？究竟有什麼區別？

二次上市、雙重主要上市

蔡鈺老師在《商業參考》里打過一個比方：如果説美股上市是在美國辦了一張銀行卡主卡。那二次上市相當於發行一張「副卡」，雙重主要上市則相當於再辦一張主卡。

二次上市，就是把已經在甲市場上市的股市，做一些證券上的變形和計算，再跨越到乙市場去流通。兩個股市間的價格是聯動的，大體上會同漲同跌。就像是辦了一張「副卡」，刷的還是主卡的錢。

百度、京東、網易，選擇的都是這種形式。

以百度為例，在我寫文章的這一刻，它在美股市場的市值約為294億，港股市場的市值約為2327億，大體上就是直接乘上兩種貨幣之間的匯率。

雙重主要上市，則是近乎獨立的重新上市。兩個市場都是第一上市地，兩個市場的股價並不一定聯動，可以各有漲跌。就像是你重新辦了一張銀行卡，成立了一個全新而獨立的賬户。

嗶哩嗶哩、知乎、貝殼、理想汽車、小鵬汽車、百濟神州等公司，都是如此——當然，如今還要加上阿里巴巴。

就比如百濟神州，在我寫文章的這一刻，它在美股市場的市值大約是210億美元（1490億人民幣），內地市場的市值則是2002億人民幣。説明內地給它的估值比美股高了1/3。

既然二次上市和雙重主要上市都可以實現兩地交易，那為什麼阿里這次還要把身份改為后者呢？

根據蔡鈺老師的分析，原因同樣有2個：

1、是更好的風險隔離。

假如有一天遇到極端情況，比如像如今的Tiktok一樣，在美國市場受到一些不合理對待，甚至是被要求強制退市。那它在香港的上市主體還可以完全保留。

就像假如你的一張信用卡被註銷，那副卡也會被清算。但另一張信用卡卻不會受到影響。

2、是更廣的融資空間。

雙重主要上市的公司和二次上市相比，能夠被納入更多的指數成分，也就有機會被更多的資金加倉。

更重要的是，一旦被納入港股通，那沒有港股賬户的內地股民就也可以持有阿里股票。

這，就是阿里巴巴雙重主要上市這件事，完整的來龍去脈。

看完這些，不知道你有什麼感想？

我有一個特別大的感受：商業世界，沒有什麼亙古不變的方法，只有根據眼下的現狀，具體情況具體分析。

《孫子兵法》説：兵無常勢，水無常形。在沒有硝煙的時代，商場就像是國家間的戰場。不同國家之間有衝突、有合作、有共贏、有妥協。

身處其中的每一個人、每一家公司，都時刻處於不斷變動的大趨勢下。

我們或許無法決定時代大潮，但只要能看懂背后的趨勢，就有機會踏準一塊浪，隨機應變，靈活調整，站在屬於自己的浪潮之巔。

很多人覺得，這正是商業的困難之處。但我卻覺得，這更是它的美妙之處。

你説呢？

就讓我們，10月26日下午14：00，年度演講再見吧！

*個人觀點，僅供參考。

參考資料：

1、在香港雙重主要上市，跟二次上市有什麼區別。《蔡鈺·商業參考2》

2、中美監管審計合作，中概股不用退市了？《蔡鈺·商業參考2》

這是劉潤公眾號的第2355篇原創文章