民生研究｜晨聽民聲 2024.8.30

　　炒股就看金麒麟分析師研報，權威，專業，及時，全面，助您挖掘潛力主題機會！

固收｜「固收+」基金研究：2024H1，績優基金的轉債配置有何特點？

金屬｜江西銅業（600362.SH）2024年半年度報告點評：Q2減值+投資收益拖累業績，冶煉壓力增加

能源開採｜中國海油（600938.SH）2024年半年報點評：24Q2產量延續高增，業績同環比增長

能源開採｜新天然氣（603393.SH）2024年半年報點評：量價齊升推動盈利能力增強，收購加碼未來成長可期

汽車｜上海沿浦（605128.SH）系列點評三：2024Q2同比高增 客户產品雙維拓展

汽車｜拓普集團（601689.SH）系列點評七：2024H1業績高增 「車+機器人」協同

汽車｜比亞迪（002594.SZ）系列點評十三：產品結構影響毛利淨利同環比高增

建材｜海螺水泥（600585.SH）2024年半年報點評：龍頭表現優於行業，盈利能力差距拉大

建材｜中復神鷹（688295.SH）2024年半年報點評：碳纖維價格繼續承壓，積極拓展低空飛行器等增量領域

農業｜温氏股份（300498.SZ）2024年中報點評：雞豬雙雙實現盈利，公司業績實現扭虧

通信｜美格智能（002881.SZ）2024年半年報點評：半年度營收創歷史新高，「智能化」+「定製化」產品需求強勁

通信｜奧飛數據（300738.SZ）2024年半年報點評：機櫃交付穩步推進，看好算力相關建設

電子｜恆玄科技（688608.SH）2024年中報點評：業績快速增長，新品量產進展順利

計算機｜四維圖新（002405.SZ）事件點評：四大板塊合力增長，產業智能化發展加速

計算機｜宇信科技（300674.SZ）2024年中報點評：收入短期承壓，毛利率顯著提升

電新｜帝科股份（300842.SZ）2024年半年報點評：N型銀漿龍頭，享受N型迭代和LECO導入紅利

電新｜福萊特（601865.SH）2024年半年報點評：24Q2盈利能力環比提升，行業冷修加速或緩解供需壓力

機械｜一拖股份（601038.SH）2024年中報點評：Q2業績超預期，大拖佔比持續提升

機械｜徐工機械（000425.SZ）2024年中報點評：海外開拓量利雙增，運營質量持續提升

軍工｜廣聯航空（300900.SZ）2024年中報點評：1H24收入同比增長41%；產品結構變化和降價影響利潤

軍工｜陝西華達（301517.SZ）2024年半年報點評：2Q24淨利潤環比改善；把握商業航天發展機遇

化工｜萬凱新材（301216.SZ）2024年半年報點評：行業整體盈利承壓，海外戰略+新品佈局打造差異化競爭

商社｜潮宏基（002345.SZ）2024年半年報點評：收入與利潤增長穩健，加盟渠道持續擴張

食品飲料｜香飄飄（603711.SH）2024年中報點評：短期業績承壓，靜待改革成效

輕工｜晨光股份（603899.SH）2024年半年報點評：各項業務穩健增長，穩中求進砥礪前行

輕工｜太陽紙業（002078.SZ）2024年半年報點評：盈利同比保持高增，新產能穩步推進

輕工｜咸亨國際（605056.SH）2024半年報點評：盈利能力逐季改善，MRO集採大勢所趨

銀行｜渝農商行（601077.SH）2024年半年報點評：利潤增速顯著回升，擬實施中期分紅

銀行｜寧波銀行（002142.SZ）2024年半年報點評：規模穩步高擴張，淨利息收入高增

海外｜海外教育行業點評：高途（GOTU.N）發佈2024Q2業績：收入超預期，線下前置投入+線上季節性因素致虧損擴大

房地產｜REITs專題研究報告（三）：REITs市場持續擴容提質，二季度板塊分化延續

▍「固收+」基金研究：2024H1，績優基金的轉債配置有何特點？

今年上半年，債券市場整體上演牛市行情，而權益和轉債市場震盪回調，跌破債底轉債數量明顯增加，轉債的債底特徵似乎不再堅挺。在此市場環境下，「固收+」基金表現如何，轉債收益增厚策略是否還切實奏效？績優「固收+」基金資產配置有何特點？本文聚焦於此。

未來視角來看，我們分轉債和股票兩個方面，重點分析各類績優「固收+」基金2024Q2對不同產業鏈個券及轉債分價位、分類型等維度的增配情況，並梳理了績優基金持倉TOP20個券名單以供參考。

風險提示：

權益市場波動加劇的風險；基本面變化超出預期；流動性變化及監管政策變化超預期；基金分類方法多樣性及期內調倉影響基金業績評價。

▍山東黃金（600547.SH）2024年半年報點評：業績低於預期，資源持續擴張

事件：公司發佈2024年半年報：

2024H1公司實現營業收入457.73億元，同比增長66.91%，歸母淨利潤13.83億元，同比增長57.24%，扣非歸母淨利14.14億元，同比增長60.35%；單季度看，2024Q2公司實現營收268.16億元，同比增長87.18，環比增長41.46%，歸母淨利6.84億元，同比增長55.02%，環比減少2.33%，扣非歸母淨利7.04億元，同比增長59.17%，環比減少0.80%，業績低於預期源於投資收益和公允價值變動損益。

分析：量價齊升是公司上半年業績上漲的核心原因。

量：2024上半年公司礦產金產量24.52噸，同比增長25.3%，不考慮山金國際上半年實現礦產金產量20.36噸。價：根據世界黃金協會數據顯示，上半年黃金價格上漲12%，國內截至6月末Au9999黃金收盤價549.88元/克，較年初開盤價上漲14.37%；上半年加權平均價514.12元/克，較上年同期上漲18.98%。利：公司自產金/外購金及小金條/貿易/其他板塊實現毛利55.5/3.20/0.42/12.60億元，對應毛利率50.69%/1.07%/1.14%/45.17%，自產金/外購金板塊毛利率同比+3.86/+0.40%pct。

礦山資源優勢明顯。

公司是中國領先的黃金生產商之一，黃金資源儲量豐富，境內礦山礦產金產量連續多年保持第一。2023年國內礦山產金一噸以上獨立礦山共38座，公司佔有12座，佔比近三分之一， 2023年公司有三座礦山入選中國黃金生產十大礦山和中國黃金經濟效益十佳礦山。

併購、增儲雙收穫，持續提速權證辦理步伐。

2024年上半年公司累計投入探礦資金3.1億元，完成探礦工程量33萬米，實現探礦新增金金屬量21.9噸，另收購包頭昶泰礦業70%股權，完成西嶺金礦探礦權的收購及三山島金礦礦權的整合。另外公司上半年取得多項權證及相關批覆，其中三山島金礦取得整合后的 15000 噸/天採礦許可（金麒麟分析師）證，沂南金礦金場分礦深部擴界擴能項目取得采礦許可證。

項目建設進度持續加快：

公司中三山島金礦副井工程井筒施工突破-1590 米標高；焦家金礦南區主井工程掘砌到底，新城金礦 I 採區主井按計劃節點投入使用；赤峰柴礦採選2000噸/日擴能改造項目副井工程提前掘砌到底；加納卡蒂諾項目選礦廠、尾礦庫等關鍵工程建設均超計劃進度。

盈利預測與投資建議：

公司掌握優質金礦資源，業績將充分受益於貴金屬價格的上行，考慮到上半年黃金價格持續走高，且美聯儲加息周期漸入尾聲，后續金價走勢樂觀，我們預計公司2024-2026年歸母淨利潤分別為30.58/42.70/53.54億元，按照8月28日收盤價計算，對應PE為41/29/23倍，維持「推薦」評級。

風險提示：

產品價格波動風險，安全環保管理風險，項目進展不及預期等。

▍江西銅業（600362.SH）2024年半年度報告點評：Q2減值+投資收益拖累業績，冶煉壓力增加

事件：公司發佈2024年半年度報告。

2024H1公司實現營業收入 2,730.91億元，同比+2.08%，歸母淨利潤36.17 億元，同比+7.66%，扣非歸母淨利潤49.93億元，同比+84.62%；Q2公司實現營收1505.74億元，同比+7.71%，環比+22.90%，實現歸母淨利潤19.01億元，同比+18.54%，環比+10.90%，扣非歸母淨利潤31.86億元，同比+216.1%，環比+10.9%，業績穩健增長。

業績分析：產量增長，主要產品價格上漲，帶來業績增長。

24H1歸母淨利潤同比+0.20億元，主要增利項為毛利，同比+44.39億元。①量：生產能力穩步提升，銅、金、硫酸產量均增長。2024年H1，陰極銅/黃金/白銀/硫酸產量117.50萬噸/72.06噸/633.19噸/320.25萬噸，同比+18.89%/+31.02%/-6.48%/+19.96%；銅加工產品產量87.18萬噸，同比增長4.65%。②價：主要產品價格上漲。24H1銅/黃金/白銀/湖北硫酸（無江西數據，以湖北代替）均價分別為7.46萬元/噸、523.07元/克、6.8元/克、480.45美元/噸,分別同比增長9.65%/20.44%/28.32%/37.22%。銅精礦TC現貨指數均價為13.27美元/噸，同比減少84%，冶煉廠通過高比例的長單加工費、庫存銅精礦及廢銅供應等方式有效應對加工費下滑的影響；③利與費用：24H1，公司毛利率為4.10%，同比+0.62pct；財務費用/銷售費用/管理費用同比+1.65%/+0.04%/-0.05%，主要因匯兌損益變動、銷量增加和修理費減少所致。主要減利項為投資收益及減值損失，投資收益同比-23.10億元，因本期主產品價格上漲，期貨平倉虧損所致；減值損失同比減利7.39億元，因6月末銅價回落，計提存貨跌價準備增加與計提應收賬款壞賬增加所致。

公司各項工程建設穩步推進：

哈薩克斯坦鎢礦項目將在三季度實現試生產，礦山擁有資源儲量28.49萬噸，產能1萬噸，採選量330萬噸/年，品位為0.226%；武山銅礦三期擴建工程井下和地表工程均在按期推進；銀山礦業 5,000 噸/日露轉採項目各分項工程如期推進；墨西哥渣選礦項目力爭年內實現投產；華東電工10 萬噸/年（一期）新能源電磁線項目4 月下旬投入試生產，正加緊爬坡排產。

未來看點：國內最大的銅生產基地，業績有望繼續增長。

①公司為老牌銅礦企業，年產礦產銅超20萬噸，中國最大的銅生產基地、伴生金、銀生產基地和重要的硫化工基地；②擁有一體化的銅產業鏈，涵蓋勘探、採礦、選礦、冶煉和加工，具有顯著的成本與品牌優勢。

投資建議：

公司銅產業鏈規模優勢突出，業績有望繼續保持增長，我們預計2024-2026年分別實現歸母淨利潤72.23/78.18/80.59億元，EPS分別為2.09/2.26/2.33元/股。以2024年8月28日收盤價計算，公司2024-2026的PE為10/9/8倍，維持「推薦」評級。

風險提示：

銅價波動風險，TC/RC下跌風險。

▍中國海油（600938.SH）2024年半年報點評：24Q2產量延續高增，業績同環比增長

事件：2024年8月28日，公司發佈2024年半年度報告。2024年上半年，公司實現營業收入2267.7億元，同比增長18.1%；實現歸母淨利潤797.3億元，同比增長25.0%；實現扣非歸母淨利潤792.0億元，同比增長27.1%。

24Q2歸母淨利潤同環比增長。

24Q2，公司營業收入為1153.0億元，同比增長22.2%，環比增長3.4%；歸母淨利潤為400.1億元，同比增長26.4%，環比略增0.7%；扣非歸母淨利潤為397.2億元，同比增長28.7%，環比略增0.6%。

資源基礎不斷夯實，24Q2產量延續高增長。

24H1，公司持續推動增儲上產。在中國海域，成功探獲首個超深水超淺層千億方大氣田陵水36-1，在渤海、南海東部海域分別探獲秦皇島27-3和開平南兩個億噸級油田；在海外，圭亞那Stabroek區塊獲得新發現Bluefin擴大區塊東南部儲量規模；成功簽署莫桑比克5個區塊石油勘探與生產特許合同。24H1，公司實現油氣產量362.6百萬桶油當量，同比增長9.3%；其中，國內產量同比增長7.1%，國外同比增長14.1%。24Q2，公司產量延續24Q1的高增速，單二季度油氣淨產量實現182.5百萬桶油當量，同比增長8.7%，環比增長1.3%；分區域來看，24Q2國內產量實現124.4百萬桶油當量，同環比增長7.4%/1.0%，國外實現58.0百萬桶油當量，同環比增長11.3%/1.9%；分品種來看，24Q2公司石油產量實現142.5百萬桶，同環比增長7.9%/1.1%，天然氣產量實現2313億立方英尺，同環比增長11.3%/0.7%。

原油價格同比增長，天然氣價格同比下滑，成本端加強降本增效。

24H1，公司石油液體平均實現價格為80.32美元/桶，同比增長9.2%；天然氣平均實現價格為7.79美元/千立方英尺，同比下滑4.1%，但考慮24Q1實現價格為7.69美元/千立方英尺，預計天然氣價格環比實現增長。同時，公司成本端加強降本增效，24H1的桶油主要成本為27.75美元/桶，同比下降0.42美元/桶，下降幅度為1.49%；其中，桶油作業費、桶油折舊攤銷以及桶油銷售管理費用下降幅度角度，同比分別下降0.35、0.20、0.15美元/桶，此外，桶油所得税外税金同比提高了0.38美元/桶，我們預計主要是受2023年發佈的《礦業權出讓收益徵收辦法》影響。

分紅率40%，A/H股半年度股息率分別為2.3%/3.5%。

公司擬派發2024年中期股息每股0.74港元（含税），以24H1港元兑人民幣中間價匯率的平均值0.9087計算，公司24H1的分紅率為40.0%，以2024年8月28日的收盤價計算，A股半年度股息率為2.3%，H股半年度股息率為3.5%。

投資建議：

公司儲產空間高，成本管控能力強，兼具成長性和高分紅的特點，且隨着國資委將上市公司價值實現和市值管理分別納入到公司績效評價體系和央企負責人考覈中，央企被低估的估值有望實現理性迴歸。我們預計，公司2024-2026年歸母淨利潤分別為1509.88/1584.61/1648.28億元，EPS分別為3.18/3.33/3.47元/股，對應2024年8月28日的PE均為9倍，維持「推薦」評級。

風險提示：

油氣勘探建設不及預期，國際局勢變動對原油價格造成衝擊，宏觀經濟不及預期，能源政策變動風險。

▍新天然氣（603393.SH）2024年半年報點評：量價齊升推動盈利能力增強，收購加碼未來成長可期

事件：2024年8月28日，公司發佈2024年半年度報告。2024年上半年，公司實現營業收入19.51億元，同比增長6.63%；實現歸母淨利潤6.05億元，同比增長24.91%；實現扣非歸母淨利潤6.01億元，同比增長25.44%。

24Q2毛利率環比大幅提升，平均所得税比例提高導致歸母淨利潤環比下滑。

24Q2，公司實現營業收入8.20億元，同比增長1.02%，環比下滑27.48%；實現歸母淨利潤2.73億元，同比下降19.23%，環比下降17.78%。從盈利能力來看，24Q2公司實現毛利潤為4.32億元，環比增長1.25%；毛利率為52.65%，環比大幅上升14.94pct；同時，公司利潤總額為4.07億元，環比微增0.45%，歸母淨利潤環比下滑主因24Q2所得税率為31.67%，環比增長14.93pct。

產銷量大幅提高，馬必區塊價格抬升。

24H1，公司煤層氣產量為9.71億立方米，同比大幅增長16.29%。其中，潘莊區塊產量5.61億立方米，同比下滑3.11%；馬必區塊產量4.10億立方米，同比大增59.53%。同時，由於馬必區塊可以依靠中石油強大的銷售渠道和網絡，並隨着其產量釋放，24H1銷售價格大幅提高12.04%至2.35元/立方米；潘莊區塊價格則是在氣價波動影響下小幅下滑4.27%至2.03元/立方米。考慮到公司馬必區塊產量提升速度較快，我們認為，公司毛利率的提升主要來自於馬必區塊放量帶來的降本效應。

資源收購不斷落地，儲備資源持續加碼，公司未來成長可期。

公司自2023年以來陸續收購了3個新的勘查探礦權，分別是：①紫金山區塊：勘查面積約528.3平方公里，主要資源為中深部煤層氣、緻密氣兩大非常規天然氣，儲量豐富，目前處於勘探期；②貴州丹寨1區塊和2區塊：勘查面積合計約300平方公里，主要資源為頁岩氣，保守估計頁岩氣資源量500~1000億立方米；③喀什北項目：合同面積約3146平方公里，主要資源為常規油氣；其中，阿克莫木氣田面積約112平方公里，於2020年進入生產期，經批准的設計產能11.1億立方米/年，2023年實現產量5.62億立方米；阿克莫木氣田之外的地區合同區面積約3034平方公里，目前處於勘探期，初步預計資源量包含天然氣約2000億立方米、原油約8000萬噸。截至2023年末，潘莊區塊2P儲量對應的可採年限還有4.16年，對比公司穩產的面積63平方公里的潘莊區塊來看，公司新拿到的3個探礦權面積分別是潘莊區塊的8.4、4.8、49.9倍，資源儲備豐富，未來投產或將貢獻較高增長。

投資建議：

公司產量成長性較高，且儲量豐富、新資源不斷充實，我們預計，2024-2026年公司歸母淨利潤分別為14.16/16.37/18.63億元，EPS分別為3.34/3.86/4.39元/股，對應2024年8月28日的PE分別為10倍、8倍、7倍，維持「推薦」評級。

風險提示：

天然氣價格下降風險；氣井開採不達預期的風險；需求不及預期的風險。

▍上海沿浦（605128.SH）系列點評三：2024Q2同比高增 客户產品雙維拓展

事件：

公司披露2024半年報：2024H1實現營收9.87億元，同比+58.96%，歸母淨利潤0.62億元，同比+95.15%，扣非歸母淨利潤0.57億元，同比+95.06%；其中2024Q2實現營收4.18億元，同比+22.55%，環比-26.43%；歸母淨利潤0.29億元，同比+45.15%，環比-6.56%；扣非歸母淨利潤0.29億元，同比+55.61%，環比+5.82%。

2024Q2同比高增 環比短期承壓。

公司2024H1營收同比+58.96%，歸母淨利潤同比+95.15%；其中2024Q2營收同比+22.55%、環比-26.43%；歸母淨利潤同比+45.15%、環比-6.56%。公司2024Q2業績同比高增，但環比承壓，我們分析原因如下：

1）客户端：2024年起公司開始量產的新項目增多、訂單量充足，產能利用率提高，其中重慶沿浦開發問界M7座椅骨架產品業務，2024H1問界M7實現銷量10.67萬輛，同比+1626.88%，其中2024Q2實現銷量3.70萬輛，同比/環比+1862.67%/-46.88%；

2）產品端：①傳統業務，2024H1公司新能源汽車產品收入佔比穩步提高，新接多個自主品牌及新勢力項目，且新項目的汽車座椅骨架總成的訂單基本都是打包供應該款新車型的全套座椅骨架（前排+中排+后排模式，或者前排+后排模式），因此公司新項目的單車座椅骨架的銷售單價迅速提高，前排座椅骨架的銷售比例也持續增加，從而帶動了公司整體收入同比大幅增加；②鐵路集裝箱，公司2022年競標成功金鷹重工的鐵路專用集裝箱業務並於2023年10月實現量產，2023年底爬坡至穩定狀態，因此2024H1相關業務同比高增，且2024H1公司新增對北方創業、漳州中集相關業務的供貨；③高鐵整椅，目前已獲得相關供貨資質證書，正在研發實驗及交樣前的準備階段，預計2024年末到2025年初達到量產前交付狀態；

盈利方面，公司2024H1毛利率達14.85%，同比+0.17pct，其中2024Q2毛利率17.47%，同比+1.60pct、環比+4.54pct，主要受益於持續的精益生產及工藝改善。

費用方面，2024H1研發費用達0.17億元，同比+50.45%，主要系公司持續加大研發力度，並計劃研發電動腿託座椅、適用於多種座椅的鎖止滑軌，力爭在座椅骨架及零部件輕量化、小型化、自動化方面提升產品技術含量。

2024H1銷售費用率、管理費用率、研發費用率、財務費用率分別同比-0.11pct、-1.10pct、-0.34pct、+0.29pct至0.08%、4.19%、3.12%、1.08%，其中2024Q2銷售費用率、管理費用率、研發費用率、財務費用率分別同比-0.11pct、-0.34pct、+0.74pct、+0.60pct至0.10%、4.76%、3.99%、1.24%。

雙維拓展 打開中長期成長空間。

客户積極開拓，從李爾繫到全面覆蓋主流 Tier 1。公司最早於2007年與東風李爾建立業務聯繫，合作至今已有10余年，2022年貢獻收入約5.4億元，佔比48%；與泰極愛思系、麥格納系、延鋒系合作超過8年，近兩三年加速客户拓展，進入馬夸特、佛吉亞、CVG（商用汽車集團）、未勢新能源、蜂巢能源科技、偉巴斯特、本特勒、天納克、曼德電子、蜂巢傳動科技等體系。

業務橫向拓展，從座椅骨架到汽車門模、安全系統、新能源細分。通過自身客户及業務技術方面的優勢，橫向拓展汽車門模、安全系統等，積極佈局塑料電子模塊、銅排、汽車天窗導軌等新能源細分領域，我們預計單車配套價值有望持續提升。

中標鐵路集裝箱，拓品類增厚業績。根據公司2022年12月公告，公司以打包方式（即整箱採購方式）通過了金鷹重工公司（實際控制人是中國國家鐵路集團有限公司）的鐵路專用集裝箱物料項目的招標審覈，中標金額為5.87億元，並於2023年10月量產，基於汽車業務積累的成熟穩定的衝壓、焊接和裝配技術，首次成功突破國鐵集團的供應商認證，有望增厚公司未來的業績。

投資建議：

公司作為汽車座椅骨架龍頭，在電動智能重塑整零關係的大趨勢下，有望憑藉性價比和快速響應能力加速搶佔份額；同時公司積極拓展新客户及新品類，有望迎來量價齊升，打開中長期成長空間。看好公司未來在座椅骨架及新業務領域加速突破，並在降本增效驅動下實現業績持續增長，預計公司2024-2026年收入為24.82/32.78/41.91億元，歸母淨利潤為1.73/2.37/3.30億元，對應EPS為1.46/2.00/2.79元，對應2024年8月29日24.45元/股的收盤價，PE分別為17/12/9倍，維持「推薦」評級。

風險提示：

汽車銷量不及預期、座椅骨架市佔率提升不及預期、競爭加劇、原材料價格波動風險、定增進展不及預期等。

▍拓普集團（601689.SH）系列點評七：2024H1業績高增 「車+機器人」協同

事件：

公司披露2024半年報：2024H1實現營收122.22億元，同比+33.42%；歸母淨利潤14.56億元，同比+33.11%；扣非歸母淨利潤12.96億元，同比+26.14%；其中2024Q2實現營收65.34億元，同比+39.25%，環比+14.87%；歸母淨利潤8.11億元，同比+25.90%，環比+25.71%；扣非歸母淨利潤7.00億元，同比+15.32%，環比+17.45%。

經營業績穩健，新產品、新客户不斷突破。

公司2024H1營收同比+33.11%；歸母淨利潤同比+33.11%；其中2024Q2營收同比+39.25%，環比+14.87%，營收創歷史新高；歸母淨利同比+25.90%，環比+25.71%，淨利潤同樣創歷史新高。公司業績同環比高增，我們分析原因如下：

1）重點客户：①特斯拉2024Q2交付量44.40萬輛，同比-4.76%，環比+14.77%，2025年下半年隨特斯拉新車型推出，我們預計2025年或將實現銷量同比增長；②賽力斯2024Q2實現銷量9.88萬輛，同比+749.30%，環比+18.56%，隨未來新車型陸續推出及上市，我們預計賽力斯銷量或將持續增長；③吉利2024Q2實現銷量48.00萬輛，同比+29.18%，環比+0.90%，我們看好公司極氪、領克、銀河、幾何品牌下新能源車型陸續推出，帶動吉利汽車新能源滲透率及銷量增長；

2）產品結構：2024H1內飾功能件/底盤系統/減震器/熱管理系統/汽車電子/電驅系統實現收入39.08/37.89/21.43/9.19/7.07/0.06/7.49億元，同比增長24.30%/31.46%/18.03%/18.35%/743.59%/新增業務，收入佔比為31.98%/31.01%/17.54%/7.52%/5.78%/0.05%，其中汽車電子業務實現高增，主要系空氣懸架業務帶來較高增量，其他業務跟隨主要客户銷量增長而增長；

3）海外業務：公司墨西哥工廠快速推進，其中一期項目第一工廠已投產，另外兩家工廠設備安裝調試中。歐洲市場開拓進展順利，輕量化底盤核心零部件之球鉸鍛鋁控制臂項目，報告期內公司獲得了寶馬全球項目訂單。波蘭工廠二期正加緊籌劃中，為承接更多歐洲本土訂單奠定基礎；

4）其他：2024H1匯兌收益0.20億元，2023H1為1.05億元，受人民幣升值影響，匯兌收益大幅下降。

盈利方面，公司2024H1毛利率達21.35%，同比-1.23pct，其中2024Q2毛利率20.40%，同比-2.87pct，環比-2.01pct；分業務來看：2024H1內飾功能件/底盤系統/減震器/熱管理系統/汽車電子業務的毛利率分別為17.08%/19.83% /21.12%/17.52%/19.13%52.32%，同比-2.78/-2.58/-3.40/-1.34/-4.81pct，其中新業務電驅系統毛利率達52.32%。傳統業務毛利率同環比下滑主要系：1）原材料價格上漲及主機廠價格戰壓力影響；2）報告期內杭州灣八期、九期及西安、濟南、河南、墨西哥等工廠建設持續推進，新工廠投建短期帶來一定的成本壓力。

費用方面，2024H1研發費用達5.33億元，同比+18.25%，研發費用增長主要系公司持續加大研發投入，增加資源配置，以保持研發領先優勢，通過持續研發實現空氣懸架系統、智能座艙項目、線控制動IBS、線控轉向EPS等項目相繼量產，且產品線仍在不斷增加。2024H1銷售費用率、管理費用率、研發費用率、財務費用率分別同比+0.02pct、-0.17pct、-0.56pct、+0.74pct至1.31%、2.56%、4.36%、0.60%，其中2024Q2銷售費用率、管理費用率、研發費用率、財務費用率分別同比+0.02pct、-0.39pct、-0.82pct、+2.23pct至1.06%、2.40%、4.25%、0.51%。

平臺型Tier0.5 劍指全球汽配龍頭。

客户+：戰略綁定特斯拉和造車新勢力，進軍全球供應體系。智能電動時代，依託公司QSTP所形成的核心競爭力，與國際、國內創新車企及主要傳統整車廠建立穩定合作關係，先后伴隨通用、吉利成長，目前戰略綁定特斯拉、開啟新一輪成長，同時已進入福特、FCA、LUCID、戴姆勒、寶馬、大眾、奧迪、本田、豐田等全球供應體系。順應行業電動智能變革，公司積極與RIVIAN、蔚來、小鵬、理想、比亞迪、吉利新能源、賽力斯等頭部造車新勢力合作，探索Tier0.5級的合作模式，為客户提供全產品線的同步研發及供貨服務，國際戰略不斷加速。此外公司汽車電子類業務迎來收穫期，閉式空氣懸架系統、智能剎車系統IBS、電動轉向系統EPS、智慧電動門系統等項目逐步量產落地，為「科技拓普」做出重要貢獻。

產品+：八大產品線，打造平臺型企業。公司Tier0.5級創新型商業模式繼續快

速發展，針對頭部智能電動車企的單車配套價值不斷提升，現已擁有8大系列產品：汽車NVH減震系統、內外飾系統、車身輕量化、智能座艙部件、熱管理系統、底盤系統、空氣懸架系統、智能駕駛系統，具備線控底盤一站式解決方案能力、完整的熱管理模塊及核心零部件自研自制能力，單車配套金額達3萬元並具備持續擴展空間。

積極佈局機器人 具身智能星辰大海。

特斯拉Bot可沿用智能汽車芯片、算力、算法提升感知、決策、控制能力，同時分攤開發成本，複用車端供應鏈實現降本。鮎魚效應下，機器人行業有望類智能電動車行業發展，技術成熟+成本下降帶來的質變將推動人形機器人全面滲透。據世界銀行數據，2023年全球勞動人口約36.3億人，假設人形機器人單價25萬元，若11.6%的勞動者被機器人取代，則人形機器人全球市場可達105萬億元。運動執行器是機器人核心部件之一，公司研發的機器人直線執行器和旋轉執行器，已多次向客户送樣，獲得客户認可及好評，根據公司2023年報，公司將根據客户需求儘快迭代升級並進入量產階段。2024年1月4日公司公告擬投資50億元（其中固定資產30億元）、規劃用地300畝用於機器人電驅系統研發生產基地項目，1月8日實現2條電驅系統生產線投產，年產能為30萬套電驅執行器，新增產能已啟動規劃設計。

投資建議：

公司是特斯拉產業鏈高業績彈性標的，憑藉行業領先的客户拓展和產品拓展能力，有望在電動智能化變革下崛起成為自主零部件龍頭；當前機器人產能逐漸建設，有望在新業務領域逐漸貢獻增量。看好公司主要客户需求變化和輕量化、智能駕駛系統、熱管理系統、機器人執行器業務的成長性，以及規模效應驅動利潤率的提升。我們預計公司2024-2026年收入為275.05/350.98/441.77億元，歸母淨利潤為29.67/39.39/49.32億元，對應EPS為1.76/2.34/2.93元，對應2024年8月29日32.79元/股的收盤價，PE分別為19/14/11倍，維持「推薦」評級。

風險提示：

特斯拉銷量不及預期；機器人業務進展不及預期；競爭加劇；原材料成本上升等。

▍比亞迪（002594.SZ）系列點評十三：產品結構影響毛利 淨利同環比高增

事件概述：

2024Q2公司營收1,761.8億元，同比+25.9%，環比+41.0%；歸母淨利為90.6億元，同比+32.8%，環比+98.3%；扣非淨利潤為85.6億元，同比+39.7%，環比+128.2%。

利潤符合預期 產品結構及榮耀版影響毛利。

營收端：2024Q2銷量98.7萬輛，同比+40.9%，環比+57.6%；受益整體銷量提升，2024Q2公司營業收入1,761.8億元，同比+25.9%，環比+41.0%；2024Q2單車ASP 13.59萬元，環比-0.54萬元（2024Q2 Dmi 5.0版本出貨量較少，確認收入的產品以榮耀版為主，ASP下降主要受榮耀版官降的影響及高端、出口車型銷量佔比下降影響）。利潤端：2024Q2整體毛利率18.7%，同比持平，環比-3.2pct；汽車業務毛利率22.4%，同比+0.8pct，環比-5.7pct；2024Q2汽車單車毛利30,456元，環比-9,198元，主要影響因素：1）銷量結構：2024Q2高端+出口車型銷量佔比15.2%，環比-6.6pct；2）榮耀版銷量佔比較Q1大幅提升，導致毛利下降；3）折舊攤銷計提增加。單車淨利方面，2024Q2公司單車淨利0.86萬元，同比-0.02萬元，環比+ 0.19萬元，主要原因是單車期間費用的下降對利潤的正向貢獻對衝（且多過）了單車毛利下降的負面影響。費用端：2024Q2公司銷售、管理、研發、財務費用率4.3%、2.2%、5.1%、0.1%，合計費用率11.8%；同比+0.3pct，環比-5.0pct；費用率下降主要是由於高端車型佔比環比一季度減少（高端車直營，對應各項費用率較高）。

高端化產品大年，銷量、盈利向上。

2024年為比亞迪的高端化產品大年，騰勢N9，仰望U7、方程豹8等重點車型將於下半年集中上市，8月20日，騰勢Z9/Z9GT正式開啟預售，預售價33.98-41.98萬元，騰勢汽車銷售事業部總經理趙長江在社交媒體透露，24小時訂單超過了同價位主流豪華轎車單車型一個月的銷售量，需求強勁。我們看好騰勢、方程豹、仰望銷量、盈利雙重向上。

2024加大海外佈局 全球化海闊天空。

2024M1-7累計出海23.3萬輛，同比+152.5%，延續增長態勢。2024年，公司將加大海外市場投入，巴西、烏茲別克、匈牙利、土耳其、印尼佈局工廠，同時加速出口，我們判斷公司出海有望在歐洲、東南亞、澳新迎來快速發展，出海亦有望提振盈利。

投資建議：

我們看好公司技術驅動產品力與品牌力持續向上，加速出海成為全球領先新能源車企，調整盈利預測，預計2024-2026年營收為8,336.0/ 10,003.3/11,943.9億元，歸母淨利潤398.1/511.8/643.9億元，EPS 13.68 /17.58/22.12元，對應2024年8月28日236.85元/股收盤價，PE分別為17/13/11倍，維持「推薦」評級。

風險提示：

車市下行風險，新車型銷量、需求不及預期，出海進度不及預期。

▍海螺水泥（600585.SH）2024年半年報點評：龍頭表現優於行業，盈利能力差距拉大

公司發佈2024年半年報：

2024H1實現營收455.66億元，同比-30.37%，歸母淨利33.26億元，同比-48.59%，扣非歸母淨利31.85億元，同比-48.28%。其中，24Q2營收242.38億元，同比-28.85%，歸母淨利18.23億元，同比-53.46%，扣非淨利18.16億元，同比-54.63%。2024年上半年公司毛利率為18.93%，同比-0.5pct，淨利率為7.43%，同比-2.97pct；24Q2毛利率為19.96%，同比-2.17pct、環比+2.21pct。

行業持續承壓，水泥龍頭盈利領先。

上半年受房地產市場持續調整、基建項目開工不足以及大範圍連續性降雨天氣影響，國內水泥需求持續弱勢表現，24H1全國累計水泥產量8.5億噸，同比下降10%（可比口徑）。上半年公司水泥熟料自產品銷量1.26億噸，同比下降3.35%，銷售表現優於行業整體水平；實現收入302.1億元，同比-23.99%。

上半年多數時段長三角和珠三角等主流消費市場價格競爭依然激烈，24H1全國/華東/華南水泥均價分別同比下滑12.9%/16%/19.9%。量縮價低導致行業效益持續下滑，據數字水泥預計，上半年國內水泥行業整體虧損10億元左右。我們測算24H1公司水泥熟料均價在239.76元/噸，同比下滑21.58%；毛利率21.78%，同比-4.96pct；綜合噸成本187.57元，同比-16%，其中原材料/燃料成本分別同比-13.7%/-20.9%。

骨料及商混實現收入增長、但毛利率下滑。

上半年公司新增骨料產能200萬噸和商混產能480萬立方，24H1骨料業務實現收入21.91億元，同比+29.84%，毛利率47.84%，同比-9.71pct；商混業務實現收入11.78億元，同比+20.6%，毛利率8.42%，同比-4.2pct。

收入基數下降影響費用率，應收下降現金流保持良性。

2024H1公司期間費用率為12.75%，同比+2.04pct，受營收基數下降影響，銷售費用率/管理費用率/研發費用率/分別同比+0.87/+0.74/-0.16pct，財務費用為-4.43 億（23H1為-8.21 億），主要系部分海外項目融資受匯率波動影響產生匯兌損失。24H1末公司應收票據和賬款余額為85.58億元，同比-42.11%，得益於資產結構優化，2024H1末公司經營性現金流淨額為68.71億元，同比+35.75%。

海外業務持續拓展，盈利能力表現優異。

上半年公司烏茲別克斯坦安集延項目投產運營，柬埔寨金邊海螺建設有序推進；2024H1海外業務實現收入23億元，同比+5.72%，毛利率為39.99%，同比+10.23pct。

投資建議：

當前水泥行業處於相對底部位置，公司龍頭地位穩固，下半年需求邊際改善疊加供給壓縮，有望迎來利潤修復，我們繼續看好下半年的復甦驅動型提價，預計2024-2026年公司歸母淨利潤分別為80.12、82.37、85.22億元，現價對應PE為14x、13x、13x，維持「推薦」評級。

風險提示：

基建、地產需求不及預期的風險，原材料價格波動的風險。

▍中復神鷹（688295.SH）2024年半年報點評：碳纖維價格繼續承壓，積極拓展低空飛行器等增量領域

公司披露2024年半年報：

24H1實現營業收入7.32億元，同比-30.65%，實現歸母淨利潤0.25億元，去年同期為2.21億元，扣非歸母淨利潤-0.18億元，去年同期為1.98億元。其中24Q2單季度收入2.84億元，同比-41.78%，歸母淨利潤-0.17億元，扣非歸母淨利潤-0.34億元。24Q2公司毛利率20.27%，同比-16.02pct、環比-4.98pct。

碳纖維單價同比繼續承壓，24H1單位成本同比-22%：

（1）量、價維度，報告期內，公司產銷量實現同比增長，但24H1收入同比-31%，主因系碳纖維市場供需關係變化、市場競爭加劇，產品單價下調。根據百川盈孚數據，24H1華東國產T700（12K）碳纖維均價為136.09元/kg，同比-31.5%。

（2）單位成本維度，西寧、連雲港兩地對標產品質量成本主要因素，對物料、能耗單耗進行對比，制定理想狀態成本目標，產品A等品率同比提升超10%，單位生產成本同比-22%。兩基地通過低品位能源綜合利用、設備能效提升等有效節能優化升級措施，單位產品綜合能耗同比去年下降10%。

（3）盈利能力維度，考慮到24Q2公司毛利率20.27%，同比-16.02pct、環比-4.98pct，以及碳纖維產品單價降幅較大，我們預計公司單噸淨利同比下滑幅度較大。

（4）現金流角度，公司注重銷售質量提升，強化現金流管理理念，24H1期末應收賬款與最高值相比降低36%，上半年經營活動現金流淨額實現扭虧為正、達2501萬元。

多項舉措問銷量，積極拓展低空飛行器等增量領域：

公司採取多項舉措應對市場下行、穩定銷量：①以高性價比產品爲着力點，與下游產業鏈結成廣泛合作戰線，針對不同細分市場提供定製化碳纖維應用解決方案；②成立價格委員會，定期商討不同產品階梯定價，提升市場競爭力與靈活應對能力；③精細劃分全國市場及應用領域，協同產品經理、交付經理、客户經理職能；④啟用多區域異地調配倉，縮短產品交付周期。

拓寬市場尋求增量，逐步輻射低空飛行 eVTOL、電子 3C、高端裝備等新興賽道。1）低空經濟：碳纖維復材佔無人機結構總質量60-80%，國內低空經濟頭部廠商均已佈局，遠期有望成為碳纖維下游需求又一增長極；2）碳纖維應用於機器人機械手等部位。

投資建議：

①降價/降本大周期已開啟，積極拓展低空飛行器等增量領域，②干噴濕紡領頭企業，單線產能國內居首，國產替代加速，③規模效應顯現，單位成本費用仍有下行空間。考慮到碳纖維單價同比繼續承壓，我們下調盈利預測，預計2024-2026年歸母淨利為0.59、2.36、4.28億元，現價對應動態PE分別為259X、64X和36X，維持「推薦」評級。

風險提示：

行業新增產能投放的風險；需求增速不及預期；原材料價格大幅波動。

▍温氏股份（300498.SZ）2024年中報點評：雞豬雙雙實現盈利，公司業績實現扭虧

事件概述：

公司於8月27日發佈2024年中報，2024H1實現營收467.6億元，同比+13.5%；實現歸母淨利潤+13.3億元，同比扭虧為盈。其中2024Q2實現營收249.1億元，同比+17.4%，環比+14.0%；實現歸母淨利潤+25.6億元，同環比扭虧為盈。

生豬出欄維持高增，2024Q2實現盈利。

2024H1公司銷售生豬1437.4萬頭，同比+22.0%；實現營收268.5億元，同比+29.4%；銷售均價為15.3元/kg，同比+5.1%；出欄均重為122kg，同比+1.0%。公司堅持做好基礎生產管理，養殖成本持續降低。2024H1公司肉豬養殖綜合成本降至14.8元/kg，同比下降約1.2元/kg，其中2024Q2已降至14.2元/kg，實現盈利18億元。按照120kg的出欄均重計算，公司二季度頭均盈利約260元。公司產能以穩為主，截至2024年6月末，公司能繁母豬數量約164-165萬頭，較2024年2月低上升約9-10萬頭；生產效率持續提升，肉豬上市率92%，料肉比進一步降至2.6。

肉雞生產指標穩中向好，增量增效持續推進。

2024H1公司共計銷售肉雞5.5億隻，同比-1.0%，佔同期全國家禽出欄76.0億隻的7.2%；肉雞養殖業務實現營收156.7億元，同比-0.5%；毛雞銷售均價13.3元/公斤，同比+1.5%；出欄均重2.2公斤，同比-0.9%。公司養雞業務生產經歷維持穩定，生產成績仍保持在歷史高位，養殖綜合成本控制良好。2024H1公司肉雞養殖綜合成本降至12.4元/kg，同比下降1.6元/kg，其中2024Q2已降至12.2元/kg，度環比下降0.3-0.4元/斤。

資產負債表加快修復，資金儲備充裕。

得益於畜禽主產品價格上漲，疊加養殖成本持續下降，公司資產負債表加快修復。截至2024H1，公司資產負債率59.0%，同比-3.9PCT，環比-4.4PCT。若未來行情較好，公司將繼續償還債務，降低負債率，公司希望年內資產負債率降至55%以下。資金方面，截至2024H1，公司貨幣資金余額30.5億元，同比+32.0PCT，當前公司資金儲備較為充裕；公司經營活動現金流淨額58.1億元，同比+107.4%。

投資建議：

我們預計公司2024~2026年歸母淨利潤分別為70.02、138.04、160.57億元，EPS分別為1.05、2.07、2.41元，對應PE分別為16、8、7倍，2024年下半年豬周期有望延續高景氣運行，公司以生豬、肉雞養殖為核心雙主業，盈利能力有好轉趨勢，維持「推薦」評級。

風險提示：

生豬出欄不及預期；突發大規模疫病；農產品價格大幅波動。

▍美格智能（002881.SZ）2024年半年報點評：半年度營收創歷史新高，「智能化」+「定製化」產品需求強勁

事件：2024年8月29日美格智能發佈半年報，上半年營業收入13.06億元，同比增長27.63%；上半年歸屬於母公司所有者的淨利潤3348.23萬元，同比減少31.18%；基本每股收益0.13元，同比減少31.58%。

公司二季度業績環比提升明顯，毛利率水平有所改善。

公司半年度營業收入創歷史新高，其中2024Q2公司單季度實現營收7.31億元，同比+26.08%，環比+27.27%，2024Q2公司單季度實現歸母淨利潤0.27億元，同比-11.48%，環比+317.35%。2024H1公司整體業務毛利率為 16.59% ,較上年同期（20.41%）下降 3.82 個百分點，主要受出貨產品結構影響，部分毛利水平較低產品在報告期內集中出貨，階段性拉低整體毛利率水平。但2024Q2毛利率 17.30%，環比2024Q1增長1.61個百分點，毛利率狀況呈現逐季改善態勢。

海外佈局成果顯著，定製化智能化產品需求強勁。

公司持續加大海外市場的業務佈局和產品拓展，2024 H1海外實現營收4.40億元，同比+38.58%，海外營收佔比去年同期為31.06%，報告期內提升至33.73%。同時國內營收也在2024Q1重回增長的基礎上繼續保持良好的增長趨勢，2024H1國內實現營收8.66億元，同比+22.69%。公IoT 行業來自於海外市場的定製化、智能化產品需求十分強勁，國內客户需求則重回增長軌道，IoT 行業也保持較高增速。FWA 領域，公司與芯片廠商密切協作，在北美、歐洲、日本等區域不斷落地重點 5G 項目，發展態勢良好。

5G+AI 加速數字化轉型進程，公司作為智能模組排頭兵有望率先受益：

以 5G 為代表的新型網絡技術開啟萬物互聯新時代，革命性地提升了設備接入和信息傳輸的能力，推動了邊緣流量特別是行業流量快速增長。對海量數據（維權）的存儲、處理、計算和分析需求，提升了企業對數據中心、雲計算、人工智能等新型基礎設施的投資需求。據 Grand View Research預測，全球5G物聯網市場2023-2030年的複合年增長率為 50.2%，到2023年將達到 894.2 億美元。公司多年來深耕智能模組和算力模組方向，建立了在 4G/5G 無線通信、安卓系統、高性能低功耗計算、邊緣側 AI和終端側 AI 方面獨具優勢的全面技術能力；安卓系統谷歌 GMS 長周期認證維護等領域積累了大量的智能模組研發 Know-How，並在 5G 智能座艙、ADAS\DMS 輔助駕駛、新零售、4G/5G PDA 等領域建立了智能模組大規模應用的先發優勢。

投資建議：

我們認為公司作為物聯網智能模組領先企業有望依託自身智能化產品優勢在人工智能發展浪潮下率先受益。我們預計公司2024-2026年營收有望分別達28.00億元、34.83億元和43.18億元，歸母淨利潤有望分別達1.58億元、1.93億元、2.47億元，對應PE倍數37x/31x/24x。維持「推薦」評級。

風險提示：

物聯網行業景氣度不及預期；行業競爭加劇。

▍奧飛數據（300738.SZ）2024年半年報點評：機櫃交付穩步推進，看好算力相關建設

奧飛數據發佈2024半年度業績。

1H24公司實現營業收入10.6億元，同比增長59%；歸母淨利潤7,571萬元，同比增長3%；扣非淨利潤8,096萬元，同比增長17%。單季度看，2Q24實現收入6.8億元，同比增長96%，環比增長78%；歸母淨利潤2,521萬元；扣非淨利潤2,757萬元，同比增長1.7%。

緊抓市場機遇，算力相關業務快速增長。

AI等新技術與應用帶動市場算力需求強勁增長，公司結合自身資源優勢，先從確定性高的設備銷售、網絡架構的搭建、運維方面切入，不斷積累算力客户，形成全方位算力服務能力。IDC業務發展整體提速，廊坊固安數據中心持續交付，收入增量逐漸釋放；AI算力服務器銷售收入增加，互聯網綜合服務收入同比增長467%，毛利率同比增長7.69pct。

夯實算力底座，助力新質生產力全面發展。

公司大力推進五大自建數據中心項目的建設，高標準設計快速應對客户的高算力需求變化。1H24，廊坊固安數據中心新一期項目實現交付。預計下半年廣州南沙和廊坊固安數據中心將各交付一期項目、天津武清數據中心交付首期項目。《北京市算力基礎設施建設實施方案（2024-2027年）》提出，面向人工智能產業發展的智能算力需求，京津冀蒙算力一體化協同發展。公司有序推進張家口集羣核心區域的河北懷來數據中心土建，規劃建成15,000個機櫃的大型數據中心，將與公司京津冀的其他數據中心形成有機聯動。報告期末公司自建自營數據中心總機櫃數超39,000個，機房使用面積超24萬平方米。

收購四川華拓光通信股份有限公司70%股權，佈局光模塊賽道。

1H24公司以現金方式通過公開掛牌方式受讓四川華拓光通信股份有限公司70%股權，成交價格為掛牌底價人民幣11,737.12萬元。主要業務為光纖通信技術、光纖通信產品的技術開發、生產、銷售，通信產品及技術的進出口、科技產業等。

投資建議：

受益於 AI 人工智能等新技術、新應用所帶來需求的增長，IDC 業務發展整體提速，我們預計24-26年公司營業收入分別為17.2/21.1/26.1億元，歸母淨利潤分別為2.0/3.1/4.6億元；對應2024年08月28日收盤價，P/E分別為42x/27x/18x，維持「推薦」評級。

風險提示：

數據中心建設不及預期，IDC業務發展不及預期，行業市場競爭加劇。

▍恆玄科技（688608.SH）2024年中報點評：業績快速增長，新品量產進展順利

事件：

8月27日，恆玄科技發佈2024年中報，2024年上半年實現營業收入15.31億元，同比增長68.26%；實現歸母淨利潤1.48億元，同比增長199.76%；實現扣非歸母淨利潤1.12億元，同比增長1872.87%。其中2Q24單季度公司實現營收8.78億元，同比增長66.80%，環比增長34.45%；實現歸母淨利潤1.20億元，同比增加140.00%，環比增長334.87%；實現扣非歸母淨利潤1.03億元，同比增長237.50%，環比增長1028.36%。

智能終端市場需求提升，業績大幅增長。

隨着行業景氣度的逐步回升，公司下游智能可穿戴及智能家居市場需求持續增長，驅動公司業績高增長。2024年上半年公司實現營收15.31億元，較上年同期增加68.26%；盈利能力方面，毛利率企穩恢復，第二季度銷售毛利率 33.39%，環比提升；利潤方面，2024年上半年公司實現歸母淨利潤1.48億元，同比增長199.76%，扣非歸母淨利潤同比增長1872.87%。公司正依託平臺化優勢，不斷推出有競爭力的芯片產品及解決方案，成為AIoT主控平臺芯片的主要供應商。

持續加大研發投入，新品實現量產出貨。

公司2024年上半年研發費用為3.22億元，同比增長36.76%，研發人員穩步增長，新品推出進展順利。在可穿戴芯片領域，新一代芯片BES2800實現量產出貨。該芯片採用6nm FinFET工藝，單芯片集成多核 CPU/GPU、NPU、大容量存儲、低功耗 Wi-Fi 和雙模藍牙，目前已在多個客户的耳機、智能手錶、智能眼鏡等項目中導入，預計下半年將逐步開始上量。在Wi-Fi連接芯片上，公司Wi-Fi6 連接芯片已實現量產，該芯片將射頻大功率放大器，低噪聲放大器和收發切換開關進行了全集成，並具備低功耗、低延時等優勢，公司多個芯片平臺均可支持 Wi-Fi6 最新的功能。

產品進入多款主流智能設備，客户覆蓋面廣。

公司芯片產品廣泛應用於智能可穿戴和智能家居領域的各類低功耗智能音視頻終端，下游客户遍佈全球及各行業，包括三星、OPPO、小米、華為等主流安卓手機品牌，哈曼、安克創新、漫步者、韶音等專業音頻廠商，阿里、百度、字節跳動、谷歌互聯網公司以及海爾、海信、格力等家電廠商等。品牌客户的深度及廣度是公司重要的競爭優勢和商業壁壘。主流終端品牌廠商綜合實力強，同時不懈追求技術創新，代表了行業的發展方向。公司伴隨品牌廠商發展，可以持續保持產品的領先性。

投資建議：

公司新產品研發節奏順利，新品持續放量，下游市場逐步回暖，預計24/25/26年公司歸母淨利潤分別為4.03/6.14/8.57億元，同比增長226.1%/52.4%/39.5%，對應現價PE為44/29/21倍。公司研發創新優勢領先，產品獲客户認可度高，並不斷豐富產品矩陣，維持「推薦」評級。

風險提示：

下游需求波動；市場競爭加劇影響盈利能力；新產品研發不及預期的風險。

▍四維圖新（002405.SZ）事件點評：四大板塊合力增長，產業智能化發展加速

事件：

2024年8月27日晚公司發佈半年度報告，2024年上半年實現營收，歸母淨利潤，扣非淨利潤分別為16.67億元（yoy11.08%），-3.56億元，-3.64億元，經營現金流1.94億元。8月28日上午，公司發佈對外投資公告，四維圖新攜手滴滴智慧交通增資南京智聯，其中公司擬出資1億元，滴滴智慧交通以其持有的睿聯星晨（北京）科技有限公司的100%股權作價4.5億元及現金2.2億元增資。

四大板塊合力增長，駕艙業務毛利率增長，智艙智芯合力突破。

24年上半年，公司智芯智雲營業收入均實現了同比兩位數的增長。公司SoC和MCU兩大產品線均取得多項突破。新一代中高階智能座艙域控芯片AC8025成功量產，已搭載至某自主品牌車型的智能座艙系統中，大幅降低座艙成本，推動智能座艙快速普及。該芯片已獲眾多海內外車企青睞，預計大規模量產在即。MCU產品領域，四維圖新再次擴大了MCU產品家族。為應對自主可控和國產替代的國家戰略需求，四維圖新與全球知名供應鏈廠商建立了緊密合作關係，積極推進國產化進程，併成功聯合國內多家晶圓廠商推進車規級芯片生產線的建設。

高性價比助推智駕業務，攜手滴滴發展勢頭持續強勁。

公司智駕產品致力於為客户帶來高性價比產品，為終端用户帶來安全便捷的駕乘體驗，24年上半年實現毛利率27.78%，較上年同期上升20.77pct。智駕業務憑藉量產驗證、安全可靠、高性價比、技術創新和賦能出海五大優勢，斬獲新增量定點通知，為未來發展奠定了堅實基礎。同時，公司也在不斷向智駕行業進行深入發展，四維圖新攜手滴滴智慧交通增資南京智聯，其中公司擬出資1億元，滴滴智慧交通以其持有的睿聯星晨科技有限公司的100%股權作價4.5億元及現金2.2億元增資。

全面佈局「車路雲一體化」，助推產業智能化發展。

四維圖新基於車端智能應用、路側融合感知計算、雲端高精度地圖綜合服務雲平臺、數據合規平臺、交通管理應用等核心能力，打造車路雲一體化解決方案，為其規模化應用提供有力支撐。在車端，實現高精度定位、協同感知和精準控制；在路端，實現設備的精確配準、有效融合和精準認知；在雲端，實現精細監控、協同管控和在線運維；在網端，支持合理規劃、按需通信和安全連接；在圖端，支持生態更新、動態配發和快速加載。公司相繼參與了北京、上海、天津、深圳、廣州、重慶、無錫、成都、南京、襄陽、德清等多地智能網聯汽車示範區、車聯網先導區建設。

投資建議：

面向數字化轉型、智能化升級和「車-路-雲-圖」融合發展機遇，公司不斷提升產品迭代與創新能力，深耕各業務板塊並增強四大業務板塊合力效應。我們預計公司2024-2026年營業收入分別為36.78/48.22/65.87億元，對應PS分別為5倍、4倍、3倍，維持「推薦」評級。

風險提示：

行業景氣度存在不確定性；研發投入變現速度不及預期。

▍宇信科技（300674.SZ）2024年中報點評：收入短期承壓，毛利率顯著提升

事件：

宇信科技於8月27日晚發佈2024年中報，公司2024H1實現營收14.90億元，同比下滑23.09%；實現歸母淨利潤1.63億元，同比下滑1.03%；實現扣非淨利潤1.44億元，同比下滑10%。

24Q2收入端仍有壓力，毛利率顯著提升。

具體看二季度，公司2024Q2實現營收8.89億元，同比下滑22.28%；實現歸母淨利潤1.31億元，同比增長6.55%；實現扣非淨利潤1.13億元，同比下滑8.21%。公司24Q2收入端有所承壓，我們認為與公司信創集成業務收入體量下滑有關，根據中報數據公司24H1系統集成業務收入2.21億元，同比下滑42%。但另一方面，公司24Q2單季度毛利率為39%，同比大幅提升5pct。

主動選擇項目盈利能力，各項業務收入下滑但毛利率顯著提升。

分業務看，1）由於客户集成投入的周期性，2024H1公司系統集成業務收入下降42.07%，實現2.21億元，但毛利率上升到10.62%；2）軟件開發及服務業務上，由於客户結算模式調整，以及公司主動選擇項目，進一步聚焦項目毛利、質量和長期優勢積累，2024年上半年收入實現12.14億元，同比下降18.09%，但毛利率恢復到35.38%；3）創新運營業務新項目上線由於宏觀環境有所延后，存量客户零售業務規模有一定收縮，整體收入有所下降，報告期內收入實現0.52億元，同比下降26.52%，但毛利率進一步提升到92.33%。

個貸不良業務持續推進，出海業務邁入新徵程。

1）公司與廈門資產管理有限公司深度合作，持續攜手在個貸不良資產處置市場上探索合作方向和路徑。報告期內，公司着手入圍某民營銀行、某互聯網平臺委託處置項目中，並與數十家個貸不良資產處置業務上下游機構達成深度合作意向。2）公司積極推進業務機會的落地和既有項目新增訂單簽訂。公司在海外市場上中標了某跨國銀行中國香港和國際分行新一代核心銀行系統項目，實現了公司歷史上最大的單一軟件項目訂單簽訂。該項目落地，使得公司在海外核心業務有了標杆案例。

投資建議：

預計公司24-26年歸母淨利潤分別為3.34、3.92、4.52億元，同比增速分別為2.5%/17%/15%，當前市值對應24-26年PE分別為22/18/16倍。考慮到信創以及AI的快速發展，公司有望充分受益，維持「推薦」評級。

風險提示：

行業競爭加劇風險；政策推進不及預期；毛利率波動風險。

▍帝科股份（300842.SZ）2024年半年報點評：N型銀漿龍頭，享受N型迭代和LECO導入紅利

事件：

2024年8月27日，公司發佈2024年半年報。24H1公司實現營業收入75.87億元，同比+118.30%；實現歸母淨利潤2.33億元，同比+14.89%；實現扣非淨利潤3.50億元，同比+154.22%。24H1非經常性損益為-1.17億元，其中持有（或處置）交易性金融資產和負債產生的公允價值變動損益約-1.40億元，主要系公司白銀期貨合約、白銀租賃業務以及外匯衍生產品受銀點和匯率波動影響產生投資收益和公允價值變動損益，以及公司投資中芯集成期末計提公允價值變動損益。

24Q2公司實現營業收入39.42億元，同比+104.58%，環比+8.17%；實現歸母淨利潤0.57億元，同比-50.89%，環比-67.46%；實現扣非淨利潤1.56億元，同比+169.08%，環比-19.91%。

TOPCon銀漿出貨高增，率先享受LECO漿料量產紅利。

根據Infolink，2023年N型電池片市佔率約27%，24年全年滲透率有望進一步提升至近79%。受益於N型電池迭代加速，公司憑藉在TOPCon技術和產品性能的持續領先性，實現銀漿出貨快速增長；同時，24Q2，LECO技術已成為TOPCon電池量產的標配技術，公司作為第一批推出產品解決方案和推動行業量產的供應商，率先享受LECO漿料量產紅利。2024H1，公司光伏導電銀漿實現銷售1132.05噸，同比增長76.09%；其中應用於N型TOPCon電池全套導電銀漿產品實現銷售988.03噸，佔公司光伏導電銀漿產品總銷售量比例快速提升至 87.28%，處於行業領導地位。展望24H2，公司銀漿有望保持良好出貨量。

持續深化半導體漿料佈局。

在半導體電子領域，公司不同導熱係數的 LED/IC芯片封裝粘接銀漿產品持續迭代升級，產品推廣銷售已經逐步從小型客 户羣體向中大型客户羣體過渡，並不斷升級客户結構；針對功率半導體封裝應用，芯片粘接用燒結銀、 AMB 陶瓷覆銅板釺焊漿料已經進入市場推廣階段，不斷增強公司在半導體電子行業的品牌影響力。公司在山東東營啟動投資建設高性能電子專用材料項目，包括年產5000噸硝酸銀項目、年產2000噸金屬粉項目、年產200噸電子級漿料項目，持續強化產業佈局深度。

投資建議：

我們預計公司2024-2026年營收分別為157.10、192.54、227.85億元，對應增速分別為63.6%、22.6%、18.3%；歸母淨利潤分別為5.63、6.76、7.99億元，對應增速分別為46.0%、20.2%、18.1%，以8月29日收盤價為基準，對應PE為9X/7X/6X，公司是國內光伏銀漿領先企業，有望受益於N型迭代，維持「推薦」評級。

風險提示：

下游需求不及預期，市場競爭加劇等。

▍福萊特（601865.SH）2024年半年報點評：24Q2盈利能力環比提升，行業冷修加速或緩解供需壓力

事件：

2024年8月27日，公司發佈2024年半年度報告。2024年上半年公司實現營業收入106.96億元，同比+10.51%；實現歸母淨利潤14.99億元，同比+38.14%；實現扣非淨利潤14.80億元，同比+38.37%。

23Q4公司實現營業收入49.70億元，同比+15.22%，環比-13.20%；實現歸母淨利潤7.39億元，同比+28.83%，環比-2.78%；實現扣非淨利潤7.20億元，同比+26.05%，環比-5.23%。

24Q2毛利率環比提升，海外產能盈利優勢明顯。

24H1，公司光伏玻璃業務實現收入96.59億元，同比增長9.93%，在營業收入佔比為90.31%，毛利率為24.70%。24Q2公司毛利率為26.45%，環比增長4.98pct，主要系4、5月玻璃價格環比提升，並且原材料純鹼價格下降以及天然氣價格在供暖季結束后下調，促進公司盈利水平環比提升。分區域看，24H1，安徽福萊特和越南福萊特分別實現淨利潤9.16億元、3.22億元，淨利率分別為14.54%、28.24%，海外產線盈利水平顯著高於國內。展望24Q3，根據Infolink，截至8月21日，3.0mm/2.0mm光伏玻璃價格相比6月底分別下降10%/18%，原材料端純鹼價格下降10%，部分抵消玻璃價格下降影響，總體來看，24Q3行業疲軟或導致公司盈利承壓。

光伏玻璃價格下降促使冷修加速，行業供需壓力有望緩解。

根據卓創資訊，截至8月22日，全國在產光伏玻璃產能合計106900噸/天，行業庫存進一步擴大至35天。供需錯配下，光伏玻璃價格在4、5月略有反彈之后急轉直下，全行業盈利受到了嚴重的擠壓。伴隨盈利收窄，甚至有些企業處於虧損之際，光伏玻璃的產能，尤其是規模小、使用年限久的產能正在加速冷修。據統計，截至目前，行業已冷修產能超過1萬噸；與此同時，考慮到盈利情況、審批政策及融資成本，很多新投資項目宣佈終止或延期。截至24H1末，公司的總產能為23000噸/天，其中2600噸/天已經冷修，此外，國內的安徽、南通項目以及海外項目均處於正常推進狀態。展望24Q4，隨着10、11月傳統旺季的到來和行業冷修加速，光伏玻璃行業供需壓力有望得到緩解，公司盈利能力有望企穩回升。

投資建議：

我們預計公司2024-2026年營收分別為200.15、245.35、321.30億元，對應增速分別為-7.0%、22.6%、31.0%；歸母淨利潤分別為22.88、30.09、40.17億元，對應增速分別為-17.1%、31.5%、33.5%，以8月29日收盤價為基準，對應2024-2026年PE為17X、13X、10X，公司是光伏玻璃的龍頭企業，盈利能力有望企穩回升，維持「推薦」評級。

風險提示：

下游需求不及預期，市場競爭加劇等。

▍一拖股份（601038.SH）2024年中報點評：Q2業績超預期，大拖佔比持續提升

公司發佈2024年中報。

2024H1：公司實現營收78.07億元，yoy+7.78%，歸母淨利潤9.05億元，yoy+20.1%，扣非歸母淨利潤8.78億元，yoy+20.9%，毛利率17.01%，yoy+1.16pct，淨利率11.78%，yoy+1.23pct；2024Q2：公司實現營收31.51億元，yoy+3.16%，歸母淨利潤3.06億元，yoy+14.0%，扣非歸母淨利潤2.82億元，yoy+14.2%，毛利率16.56%，yoy+0.59pct，淨利率9.93%，yoy+1.15pct。

大拖佔比提升，營收表現好於銷量。

2024H1，公司大中型拖拉機實現銷售5.1萬台，同比增長4.25%，慢於公司上半年營收增速7.78%，預計主要與高價值量的大拖市場表現優於中拖有關，大輪拖產品銷售佔比持續提升。2024年3-7月我國大拖產量同比+25.9%/+8.8%/+8.1%/+6.2%/+18.3%，遠好於整體產量同比-11.7%/-16.6%/-2.4%/-4.1%/-9.0%），公司出現了類似的大拖銷量好於中拖的情況，我們認為推動力主要來自老齡化趨勢下對高標準農田建設需求提升，而高標準農田建設帶來設備的大型化和智能化。此外，公司2024年上半年毛利率有同比提升1.16pct至17.01%，與高毛利率的大拖佔比提升有直接關係。

柴油機銷量有一定下滑，但大功率柴油機同比提升。

上半年公司銷售柴油機8.24萬台，其中外銷3.98萬台，受農業機械終端市場集中度提升及發電機組出口下降等因素的影響，外部銷量同比有所減少。在外部市場銷量下滑的情況下，公司把握農機大型化發展機遇，充分發揮東方紅國四產品的綜合競爭優勢，銷售結構逐步優化，大功率段的柴油機產品銷量同比提高。

出口短期擾動，長期發展潛力較大。

2024H1，公司出口產品銷售4,209台，同比增長3.09%，增速慢於公司整體銷量增速，預計主要與俄羅斯市場上調報廢税等不利影響有關，但公司加大中亞、外高加索市場開拓力度，積極彌補俄羅斯市場下滑的銷量缺口。公司是國內的拖拉機龍頭，出口歷史悠久，近年來公司強化了「一帶一路」倡議沿線國家，尤其是俄語區、南美等國家市場的開發，東歐研發中心有實質性進展，我國農機產業國產化效果較好，產品競爭力顯著，預計出口長期發展潛力較大。

其他收益受益增值税加計抵減政策。

2024H1，公司其他收益1.05億元，同比增加9,287萬元，增量主要來自增值税加計抵減。而所得税費用較上年同期增加1.05億元，主要是去年同期剩余未彌補虧損額 全部使用完畢，抵減應納税所得額，2024H1公司持續盈利，計提當期所得税費用同比增加。

投資建議：

考慮到土地流轉持續推進及出海趨勢，我們預測公司2024-2026年歸母淨利潤分別為12.05/14.40/17.02億元，對應估值分別是14x/12x/10x，維持「推薦」評級。

風險提示：

市場競爭加劇的風險、海外市場開拓風險。

▍徐工機械（000425.SZ）2024年中報點評：海外開拓量利雙增，運營質量持續提升

事件：公司發佈24年中報，24H1實現營收496.3億元，yoy-3.2%，歸母淨利潤37.1億元，yoy+3.2%，扣非歸母淨利潤32.9億元，yoy-2.4%，銷售毛利率22.89%，同比+0.03pct，銷售淨利率7.52%，同比+0.67pct。其中24Q2實現營收254.6億元，yoy-7.0%，歸母淨利潤21.1億元，yoy+1.9%，扣非歸母淨利潤18.28億元，yoy-11.69%，銷售毛利率22.89%，同比-0.17pct，銷售淨利率8.37%，同比+1.23pct。

海外開拓量利雙增。24H1公司國際化業務收入219億，yoy+4.8%，國際化收入佔比達44%，yoy+3.37pct。受益於公司持續開拓海外市場，挖機、裝載機、壓路機、高空作業平臺等主要產品海外佔有率均實現增長，海外產品終端銷量綜合佔有率同比提升0.58個百分點。分產品來看，24H1公司全地面起重機和越野輪胎起重機海外收入接近翻倍，挖掘機海外收入同比增長16%，混凝土設備全球協同成效初顯，海外泵車、攪拌站收入翻倍，攪拌車增長接近2倍。同時，國際化毛利率同樣有所增加，24H1公司國際化毛利率24.41%，yoy+1.22pct。整體來看，海外市場空間巨大，隨着公司未來巴西、德國、墨西哥、印度、烏茲別克斯坦等海外產能逐步完善，市場佔比有望進一步提升。

國內工程機械築底信號明顯。2024年開年以來，受益於萬億增發國債相關項目陸續開工，市場需求端有所企穩。同時大規模設備更新政策加速老舊「國一」「國二」設備淘汰，刺激了部份新機更新需求，整體挖機內銷呈現底部回暖趨勢。24H1中除2月受到春節假期，雨雪等因素導致國內多數工地處於停產狀態，導致當月銷量同比下滑近50%，其余月份挖機內銷均同比增長。尤其是24M3以來挖掘機內銷同比持續轉正，從3月同比增長9.3%，4月同比增長13.3%，5月29.2%的增長，再到6月同比增長25.6%。考慮到宏觀層面24Q3專項債發行有望迎來高峰，隨着專項債、超長期國債等資金投入使用，三四季度相關陸續開工，工程機械今年有望實現築底向上。

公司經營質量持續提升。公司始終堅守主業，堅持「高質量、控風險、世界級、穩增長」經營發展方針，經營質量持續提升。24H1公司經營性現金流同比增長11%，超過利潤增速；資產負債率為63.3%，較23年末減少1.24pct；存貨302.17億元，較上年末壓降21.6億元。

投資建議：

考慮到國內工程機械市場呈現底部向上趨勢，公司市場地位穩固，海外持續開拓發展，我們預測公司2024-2026年淨利潤為65.3、84.1、105.7億元，對應PE分別為12、9、7倍，維持「推薦」評級。

風險提示：

工程機械國內需求復甦不及預期風險；工程機械行業市場競爭加劇風險；海外工程機械市場需求回落風險；礦機業務發展不及預期風險。

▍廣聯航空（300900.SZ）2024年中報點評：1H24收入同比增長41%；產品結構變化和降價影響利潤

事件：

公司8月28日發佈了2024年中報，1H24實現營收4.6億元，YoY+40.6%；歸母淨利潤0.4億元，YoY-22.8%；扣非歸母淨利潤0.36億元，YoY-25.0%。收入表現好於市場預期，利潤表現略低於市場預期。公司上半年收入增長主要是訂單增加；歸母淨利潤下降主要是產品結構變化，以及航空航天零部件及無人機業務毛利率同比下降導致。我們綜合點評如下：

2Q24收入同比增長40%；收入結構變化和部分產品降價影響利潤。

單季度看，公司24Q2實現營收2.3億元，YoY+39.6%，主要受益於訂單增長；實現歸母淨利潤0.1億元，YoY-62.7%，主要是低毛利率的航空工裝業務同比大幅增長，以及航空航天零部件及無人機業務毛利率下降等共同導致。盈利能力方面，公司1H24綜合毛利率同比減少6.15ppt至37.3%；淨利率同比減少7.93ppt至7.0%。分產品看，公司1H24：1）航空工裝營收2.4億元，同比大增156.6%；毛利率為32.8%，同比增加3.13ppt；2）航空航天零部件及無人機營收2.1億元，同比減少7.3%；毛利率為42.2%，同比減少6.91ppt。

費用管控能力有所提升；加大研發投入強化核心競爭力。

費用方面，公司1H24期間費用率為26.6%，同比減少2.13ppt。其中：1）銷售費用率1.1%，同比增加0.66ppt，主要是職工薪酬及業務招待費的增加共同導致；2）管理費用率12.7%，與上年同期基本持平；管理費用0.6億元，同比增長41.0%，主要是職工薪酬、折舊攤銷費及業務招待費的增加共同導致；3）研發費用率5.6%，同比減少2.09ppt；研發投入0.3億元，同比增長2.2%。公司圍繞兩機專項、復材產品應用等領域精耕細作，不斷夯實以航空工裝業務為基礎，航空、航天覆合材料產品為核心，無人機整機結構研製為目標的全產業鏈佈局。

存貨較年初增長55%；積極發展C919等大飛機業務。

截至2Q24末，公司：1）應收賬款及票據8.3億元，較年初增長14.2%；2）存貨7.0億元，較年初增長54.9%；3）合同負債0.08億元，與上年同期基本持平；4）貨幣資金2.1億元，較年初減少44.8%；5）經營活動淨現金流為-1.9億元，上年同期為0.2億元，主要是加大材料採購、為在手訂單備貨導致。大飛機方面，公司深度參與了C919零部件製造及C929複合材料大部段產品、中機身壁板組件裝配生產線等研製工作，開展關鍵技術研究及試驗驗證，為國產民機事業貢獻力量。

投資建議：

公司是我國航空航天領域的重要供應商，持續聚焦「全產業鏈協同化發展」戰略，下游全面覆蓋航空航天裝備、以及大飛機、無人機、eVTOL等新質生產力領域，整體發展積極向好。根據下游需求節奏變化，我們調整公司2024~2026年歸母淨利潤為1.41億元、1.85億元、2.37億元，當前股價對應2024~2026年PE為32x/24x/19x，維持「推薦」評級。

風險提示：

產品交付不及預期；價格和利潤率變化風險等。

▍陝西華達（301517.SZ）2024年半年報點評：2Q24淨利潤環比改善；把握商業航天發展機遇

事件：8月28日，公司發佈2024年半年報，1H24實現營收3.29億元，YOY -29.0%；歸母淨利潤0.25億元，YOY -46.0%；扣非淨利潤0.23億元，YOY -44.2%。業績表現符合市場預期。公司受下游需求階段性放緩影響，上半年業績出現同比下滑，但二季度利潤端環比已有所改善，我們綜合點評如下：

2Q24淨利潤環比增長45%；需求端環比有所改善。

1）單季度角度：公司2Q24實現營收1.46億元，同比減少37.5%；歸母淨利潤0.15億元，同比減少57.5%，環比增長44.6%；扣非淨利潤0.14億元，同比減少55.4%，環比增長43.5%。公司受到下游需求階段性放緩影響，2Q24業績同比下滑，但利潤端已出現環比明顯改善。2）利潤率方面：公司1H24毛利率同比下滑2.7ppt至38.0%，三大主營產品毛利率均出現不同程度的下滑；淨利率同比下滑2.9ppt至7.7%。

需求不足致核心產品營收下滑；把握商業航天發展機遇。

1H24分產品看，公司：1）射頻同軸連接器：營收1.39億元，同比減少34.37%；毛利率同比下滑3.43ppt至37.57%。2）低頻連接器：營收0.78億元，同比減少1.02%；毛利率同比下滑2.48ppt至43.81%。3）射頻同軸電纜組件：營收0.71億元，同比減少49.02%；毛利率同比下滑3.70ppt至35.19%。公司募投項目「衞星互聯高可靠連接系統產業化項目」持續加快建設，助力衞星互聯產業化升級。我國商業航天蓬勃發展，公司在低成本、高可靠互連產品的研製和工藝保障能力方面持續加大投入力度，尤其在商用航天的小型化、低矮化及陣子天線等方向不斷實現技術迭代，把握行業重大機遇。

經營活動現金流好轉；增值税加計扣除形成收益。

公司1H24期間費用率同比增加3.7ppt至28.6%：1）銷售費用率同比增加0.9ppt至5.3%；2）管理費用率同比增加4.2ppt至16.0%；3）財務費用率為0.3%，1H23為2.1%；4）研發費用率同比增加0.4ppt至6.9%。截至2Q24末，公司：1）應收賬款及票據7.67億元，較1Q24末減少14.5%；2）存貨3.83億元，較1Q24末增加4.4%；3）合同負債0.04億元，較1Q24末減少49.7%。1H24公司經營活動淨現金流為-0.81億元，1H23為-1.16億元。1H24公司其他收益723萬元，同比增加40.0%，主要系增值税加計扣除形成595萬元收益所致。

投資建議：

公司主營電連接器及互連產品，前身為國營第853廠，經過五十余年科研生產實踐，佈局射頻同軸連接器、低頻連接器、射頻同軸電纜組件三大類產品，同時圍繞產業發展趨勢繼續深耕衞星、相控陣等新興領域。我們考慮需求節奏調整盈利預測，預計公司2024~2026年歸母淨利潤分別是0.70億元、0.97億元、1.19億元，當前股價對應2024~2026年PE分別是66x/48x/39x。我們考慮到公司傳統業務的發展空間及新業務的加快佈局，維持「推薦」評級。

風險提示：

下游需求不及預期、產品價格下降等。

▍萬凱新材（301216.SZ）2024年半年報點評：行業整體盈利承壓，海外戰略+新品佈局打造差異化競爭

事件

2024年8月28日，公司發佈2024年半年報。 2024年上半年，公司實現營收86.34億元，同比增長1.24%；實現歸母淨利潤0.43億元，同比降低87.66%；實現扣非后歸母淨利潤0.03億元，同比降低99.07%。其中2Q2024，公司實現營收43.86億元，同比增長5.97%；實現歸母淨利潤-0.02億元，同比降低101.43%，環比降低104.62%；實現扣非后歸母淨利潤-0.18億元，同比降低117.73%；環比降低187.86%。

公司PET產銷平穩增長，毛利水平仍顯著高於行業平均水平。

2024年上半年，公司實現PET產量138.86萬噸，同比增長8.35%，實現PET銷量135.45萬噸，同比增長11.76%，實現PET毛利率2.13%，雖毛利水平有所下滑，但仍顯著高於行業平均水平。2024年下半年伴隨MEG一期60萬噸項目的建成投產，將顯著降低公司瓶級PET生產的單位成本，進一步提升公司競爭實力。

國內產能集中投放，行業加工費整體承壓。

2023年以來，瓶級PET行業進入短期的產能釋放期，國內聚酯瓶片產能也從2022年末的1231萬噸，上升至2024年6月末的1883萬噸；2024年上半年，國內聚酯瓶片實際產量達到747萬噸附近，同比增長20%，由於供應端增長過快，行業加工費整體承壓明顯。但到2024年年底，本輪行業產能擴張周期即將收尾，我們預計行業未來仍具備廣闊的成長前景。

推動海外產銷一體化，聚焦聚酯新材料佈局。

（1）海外：公司持續加強海外營銷渠道佈局，在印尼設立了海外倉儲基地，在中亞重新整合了銷售渠道，2024年上半年對中亞、印尼市場銷售量分別實現4.55萬噸（yoy +54.46%），2.70萬噸（+30.13%），海外業務營收佔比提升至36.49%，未來公司將堅定不移地將產能擴張的中心放在海外，東盟、非洲、美洲等地區都將成為公司海外建廠地目標。其中公司在尼龍利亞的初次海外嘗試——30萬噸/年規模的瓶級PET生產基地預計將於2024年四季度正式開始土建工程建設，力爭在2025年年底前竣工。

（2）新產品：子公司凱普奇為公司2022年9月設立的全資子公司，2024年上半年已實現年產4萬噸柔性化聚酯裝置已實現膜用PETG產品及片材用PET的穩定生產，實現淨利潤0.09億元，已成為公司新的利潤增長點。

投資建議：

公司是國內領先的聚酯瓶片材料供應商，公司已經完成重慶萬凱三期PET項目，伴隨MEG項目即將實現建成投產，公司將打造完整的天然氣-乙二醇-聚酯產業鏈，公司主營業務成本控制優勢將繼續強化。預計公司2024-2026年歸母淨利潤分別為1.97、3.66、5.38億元，EPS分別為0.38、0.71、1.04元，現價（2024年08月28日）對應PE分別為26x、14x、10x，我們看好公司未來成長性，維持「推薦」評級。

風險提示：

原材料價格上升、項目建設進度不及預期、下游消費不及預期等。

▍潮宏基（002345.SZ）2024年半年報點評：收入與利潤增長穩健，加盟渠道持續擴張

事件概述。

2024年8月27日，潮宏基發佈2024年半年報。24H1，實現收入34.31億元，同比+14.15%，歸母淨利潤為2.29億元，同比+10.04%，扣非歸母淨利潤為2.25億元，同比+10.06%；24Q2，收入16.35億元，同比+10.33%，歸母淨利潤為0.99億元，同比+16.76%，扣非歸母淨利潤為0.97億元，同比+16.96%。24年半年度利潤分配方案為：以總股本8.89億股為基數，每10股派發現金1元（含税），共計派發現金股利8885.1萬元（含税）。

傳統黃金產品及加盟代理渠道收入增速較快。

1）分產品看：24H1，時尚珠寶產品、傳統黃金產品、皮具、品牌授權及加盟服務收入為16.54、14.77、1.48、1.23億元，同比+5.97%、+31.37%、-26.07%、+41.00%。2）分渠道看：自營、加盟代理、批發收入為17.25、16.47、0.51億元，同比-3.98%、+43.66%、+9.26%。24H1，電商業務收入6.00億元，佔總收入的17.49%，其中，珠寶業務線上收入5.36億元，佔珠寶收入17%，皮具業務線上收入0.65億元，佔皮具收入43.48%。

毛利率同比下滑&費率縮減，淨利率穩定。

1）毛利率端：24H1，毛利率為24.15%，同比-2.75 pct，或系產品結構與渠道結構表現存在分化所致。其中，時尚珠寶產品、傳統黃金產品、皮具產品毛利率為28.52%、9.78%、62.26%，同比-3.44、+0.77、-2.13 pct，網絡銷售毛利率為22.70%，同比-1.74 pct。24Q2，毛利率為23.30%，同比-2.43 pct。2）費用率端：24H1，銷售費率、管理費率、研發費率、財務費率為11.36%、1.92%、0.85%、0.51%，分別同比-2.73、+0.32、-0.19、-0.05 pct，其中管理費用同比+36.9%主要系公司總部大廈折舊攤銷費用增加所致。24Q2，銷售費率、管理費率、研發費率、財務費率為11.33%、2.05%、0.81%、0.51%，分別同比-3.25、+0.15、-0.27、-0.05 pct。3）淨利率端：24H1，淨利率為6.73%，同比-0.31 pct；24Q2，淨利率為6.05%，同比+0.35 pct。

渠道拓展穩步推進。

截至24H1末，皮具門店共300家，珠寶門店共1451家（淨增加52家），在渠道擴展上，藉助區域靈活政策和標杆店打造，在夯實成熟區域的基礎上，尋求成長區域與空白區域的突破，其中，「CHJ潮宏基」珠寶總店數為1439家，其中加盟店1186家（較年初淨增加76家），拓店節奏快於原計劃。

投資建議：

公司產品創新能力突出，加盟渠道加速佈局，多品牌矩陣拉動增長，預計2024-2026年公司實現營收67.34、76.79、87.16億元，分別同比+14.1%、+14.0%與+13.5%；歸母淨利潤為3.88、4.43、5.00億元，分別同比+16.4%、+14.1%與+13.0%，8月29日收盤價對應PE 為10、9與8倍，維持「推薦「評級。

風險提示：

行業競爭加劇；拓店速度不及預期；終端需求不及預期。

▍香飄飄（603711.SH）2024年中報點評：短期業績承壓，靜待改革成效

事件：

公司發佈2024年中報，2024H1實現營收11.79億元，同比+0.75%；實現歸母淨利潤-0.30億元，同比減虧0.15億元；經測算，公司24Q2實現營收4.54億元，同比-7.54%；實現歸母淨利潤-0.55億元，同比虧損增加0.05億元。

即飲產品穩健增長，沖泡類產品略承壓。

分產品看，2024上半年，沖泡類產品/即飲類產品營收分別為6.14/5.47億元，收入分別同比-2.13%/+3.83%。沖泡產品方面，2024 年上半年，公司持續推動對奶茶產品的創新升級，推進技術升級，豐富產品儲備。即飲方面，2024 年上半年，公司在原有「桃桃紅柚」「泰式青檸」「櫻桃莓莓」「紅石榴白葡萄」「荔枝百香」「芒果芭樂」 等主要口味的基礎上，進一步豐富產品線，增加了「夏杏金萱」季節限定新口味，以滿足消費者對多樣化口味的追求。同時，上半年，原沖泡團隊優化調整為「全品類團隊」，充分發揮協同作用；即飲銷售團隊採取「聚焦」策略，進一步聚焦於即飲產品銷售機會更大的城市。公司有望通過全品類團隊與即飲銷售團隊的協同作戰，來實現渠道整體運作效率的提升。

積極探索新渠道、新場景，積極打造樣板市場。

分地區看，2024上半年，華東地區/西南地區/華中地區/西北地區/華南地區/華北地區/東北地區營收分別為4.37/1.67/1.74/0.95/0.54/0.68/0.21億元，收入分別同比+4.65%/-2.65%/+5.55%/-1.49%/-1.77%/+11.98%/-0.63%，營收佔比四成以上的華東市場保持快於整體的增速，公司積極探索新渠道、新場景，進一步開拓成長空間。分銷售模式看，經銷商/電商/出口/直營營收分別為10.2/0.94/0.10/0.40億元，收入分別同比+2.91%/-25.07%/+15.31%/+26.40%。公司新渠道拓展效果顯著，直營渠道增長迅速。經銷商數量上：截至24上半年，公司共有經銷商1775家，上半年淨增加335家。

銷售費用率同比下行，股權激勵費用致管理費有所提升。

2024H1，公司毛利率為30.58%，同比+2.69pcts；單季度看，24Q2公司毛利率為25.71%，同比+2.13pcts；24Q2公司銷售/管理/研發費用率分別為35.58%/11.90%/2.46%，同比-1.68/+1.20/+0.68pcts，管理費用增加主要系股權激勵費用所致。24Q2公司歸母淨利率-12.04%，同比-1.89pcts。

投資建議：

預計公司24-26年歸母淨利潤增速分別為3.3/3.7/4.3億元，同比+15.9%/14.9%/13.9%，當前股價對應P/E分別為14/12/10X，維持「推薦」評級。

風險提示：

原材料成本波動，行業競爭加劇，食品安全問題。

▍晨光股份（603899.SH）2024年半年報點評：各項業務穩健增長，穩中求進砥礪前行

公司發佈2024年半年報：

24H1公司實現營收/歸母淨利潤/扣非淨利潤110.51/6.33/5.67億元，同比10.95%/4.71%/4.52%。24Q2實現營收/歸母淨利潤/扣非淨利潤55.66/2.53/2.40億元，同比9.58%/-6.59%/-3.33%。

各項業務穿越周期穩健增長，國際市場或打開新興增長曲線。

在國內需求疲軟，消費者偏好發展轉變的2024上半年，公司各項業務實現穩定增長。據公司口徑，24H1公司傳統核心/新業務分別實現9%/12%的收入增長。24Q2晨光科技/零售大店/科力普分別實現收入2.36/3.57/31.7億元，同比變動11.6%/19.0%/11.6%。24H1核心業務以爆品思路開發產品，聚焦減量提質，注重強功能、高品質的產品，提高書寫工具等核心單款上櫃率和銷售貢獻。九木雜物社增加晨光品牌露出，帶動晨光的高端化產品開發，通過前沿的消費者數據反哺龐大的傳統渠道。科力普重點聚焦電力、能源和金融等領域，新拓展中國石油、中國電氣裝備等客户；中后臺數字化建設實現持續降本增效。分產品看，24Q2書寫工具/學生文具/辦公文具/其他產品/科力普分別實現收入5.7/7.1/8.6/2.4/31.7億元，同比增長13.0%/-0.3%/4.7%/27.9%/11.2%。海外業務不斷推進，深耕非洲和東南亞，業務、渠道、團隊、產品模式不斷打磨精進,24H1公司海外業務實現收入4.8億元，同增14.8%。外購業務方面，貝克曼24H1業務穩定發展，實現營業收入1.04億元；安碩經營質量持續優化。

盈利能力基本保持穩定，科力普壞賬計提&股權激勵費用影響表觀利潤率。

利潤方面，24Q2公司銷售毛利率/淨利率分別為18.66%/4.76%，同變-0.70/-0.96pct。分產品看，24Q2書寫工具/學生文具/辦公文具/其他產品/科力普毛利率分別為42.3%/36.3%/23.7%/44.9%/7.0%，同比變動-0.7/+0.01/+0.7/-1.7/-1.2pct。24H1公司海外業務毛利率為33.9%，同比上年增長5.5pct，遠高於國內業務；新業務方面，24H1零售大店/科力普分別實現淨利潤0.09/1.32億元，淨利率分別為1.23%/2.16%，同變-1.68/-1.12pct。費率基本保持穩定，24Q2公司銷售/管理/研發/財務費率分別為7.28%/4.66%/0.79%/-0.19%，同變-0.05/0.30/-0.04/0.3pct；其中晨光科力普員工股權激勵費用計入24H2管理費用4652萬元；24Q2公司計提信用減值損失2794.7萬元，主因晨光科力普應收賬款增長，計提壞賬有所增加。

投資建議：

產品方面，公司同時發力傳統核心產品（高功能、高質量）與文創潮流品（高熱度、高毛利）；同時公司新品牌（Masmarcu、奇只好玩）新品類（如顯微鏡、二次元周邊）不斷推陳。渠道方面，公司將精力聚焦貢獻較高的大店，話語權較大的核心店鋪或由總部直接供貨保持粘性；同時公司積極擁抱代表着新消費習慣的線上、九木等渠道。在內需不及預期/對公業務增速放緩的環境下，晨光積極求變：對外發展國際業務，對內組織升級與變革；我們看好公司長期成長性。考慮到消費景氣度不及預期，我們下調盈利預測，預計公司24-26年歸母淨利潤為17.1/20.7/25.1億元，對應14/12/10X，維持「推薦」評級。

風險提示：

終端需求不及預期，新業務拓展不及預期，信用減值風險。

▍太陽紙業（002078.SZ）2024年半年報點評：盈利同比保持高增，新產能穩步推進

事件。太陽紙業發佈2024年中報，24H1實現營收205.24億元，同比+6.11%，歸母淨利潤/扣非淨利潤17.58/18.17億元，同比+40.49%/+49.17%；其中24Q2實現營收103.39億元，同比+8.14%，歸母淨利潤/扣非淨利潤8.02/8.65億元，同比+16.94%/+30.01%。

產能有條不紊，公司銷量再上一層臺階。

24H1非塗布文化用紙/銅版紙/溶解漿/牛皮箱板紙收入70.18/21.2/17.73/52.02億元，同比分別變化+7.27%/+34.29%/-7.09%/+14.12%，佔比分別為34.19%/10.33%/8.64%/25.35%。量：24年漿/紙總產能已超1200萬噸，根據我們的測算，24H1雙膠紙/銅版紙/生活用紙/箱板紙/溶解漿銷量同比變動+26.21%/+38.46%/+25%/-7.81%/-11.54%至130/36/15/118/23萬噸。價：24H1雙膠紙/銅版紙/生活用紙/箱板紙/溶解漿均價同比-568.72/-115.84/-1042.21/-647.11/+303.24元/噸（同比-9.23%/-1.92%/-13.39%/-12.82%/+4.17%）。整體來看，24H1收入增長主要依靠銷量增長帶動。

同比來看，木漿上行期盈利穩步提升。

24H1歸母淨利潤同比+40.49%至17.58億元。24H1毛利率/淨利率同增2.77/2.1pcts至17.57%/8.6%，非塗布文化用紙/銅版紙/溶解漿/牛皮箱板紙毛利率分別為17.99%/17.89%/20.96%/14.57%，同增2.35/5.72/4.73/2.41pct。從整體上來看毛利率在紙漿上行期間改善；溶解漿需求較為穩定，毛利率穩定提升；高端箱板紙供需較為平衡，原材料下行的背景下毛利率持續改善（24H1國廢均價同比-9.6%）；文化紙受益於紙漿上行整體毛利率提升。費用率方面： 24Q2銷售/管理/研發/財務費用率為0.42%/2.41%/2.08%/2.01%，同比變動+0.03/-0.08/-0.88/-0.67pct，研發費用率下降主因材料費減少。24Q2經營活動現金流淨額為24.4億元，同比-0.04%，基本保持穩定。24Q2資本開支為15.32億元，同比-5.55%，亦基本保持穩定。

環比來看，紙價未能良好傳導紙漿上漲帶來影響，噸盈利下降。

單Q2歸母淨利潤8.02億元，環比-16.1%，同比+16.94%，其中資產處置/信用減值分別損失0.84/0.37億元，資產減值損失主要來自南寧工廠舊設備拆除。24Q2毛利率/淨利率環比下降0.83/1.62pct，同增1.03/0.57pct至17.16%/7.79%。

漿價持續下行24Q3或承壓。

截至 2024年8月28 日，24Q3雙膠紙/銅版紙噸價環比降低300/130元，針葉漿/闊葉漿價格在7月末開始下降，紙價持續下降而紙企庫存漿價或到高位，24Q3文化紙噸盈利預計環比繼續下降；溶解漿競爭格局較好，需求較為穩定，噸盈利基本保持一致；箱板紙方面國慶假日提振終端需求，或帶動箱板紙盈利提升。

投資建議：

區域方面，公司完善廣西基地佈局，旨在提升華南市場話語權同時，亦助力公司背靠區域林地資源，加強產業鏈一體化建設；產能方面，根據南寧525萬噸林漿紙一體化項目公告，項目一期將建設220萬噸高端箱板紙、50萬噸本色漿以及15萬噸化學漿；23Q3首條100萬噸箱板紙產線和50萬噸本色漿線已投產，並且在23年10月公司通過投資新建年產30萬噸生活用紙提案，充分利用未來南寧地區自產木漿產能；南寧二期項目將建設年產40/35/15萬噸特種紙/漂白化學木漿/機械木漿生產線。同時老撾基地持續推進林地資源建設，山東、廣西、老撾三大基地協同發展，在木片中期價格上行背景下，看好公司背靠林木資源加速行業整合。2023年公司預計分紅8.38億元，分紅比例為27.17%；同時公司發佈24-26年分紅政策：公司處於成熟期且無重大資金支出/成熟期且有重大資金支出/成長期且有重大資金支出分紅比例分別為80%/40%/20%。預計公司2024-2026年歸母淨利潤為34/37/42億元，對應PE估值為10X/9X/8X，維持「推薦」評級。

風險提示：

下游需求不及預期，受關税政策衝擊超預期，行業競爭加劇。

▍咸亨國際（605056.SH）2024半年報點評：盈利能力逐季改善，MRO集採大勢所趨

事件

咸亨國際發佈半年度業績，2024H1實現收入/歸母淨利潤/扣非后歸母淨利潤11.84/0.43/0.41億元，同比+18.26%/+25.07%/-6.09%；24Q2實現收入/歸母淨利潤/扣非后歸母淨利潤7.46/0.34/0.33億元，同比+18.79%/+60.01%/-1.29%。

持續深耕電力行業，新領域快速覆蓋實現收入穩步增長。

2024H1公司收入11.84億元，同比+18.26%。分行業：電網領域公司配合電網物聯網升級建設，新興領域公司快速跨入發電行業，實現三大發電集團的覆蓋，2024H1電力行業/其他行業營業收入6.88/4.91億元，佔比分別為58.09%/41.51%，同增23.8%/10.45%。分產品：工具產品收入表現亮眼，24H1工具/儀器/技術服務收入同比+27.14%/+4.81%/-17.43%至8.27/2.97/0.55億元，分別佔比69.82%/25.1%/4.65%。

非標品佔比提高推動毛利率環比提升，降本增效進一步提升公司盈利能力。

24H1歸母淨利潤/扣非后歸母淨利潤0.43/0.41億元，同比+25.07%/-6.09%。2024H1公司毛利率/淨利率為28.31%/3.7%，同比-4.23/+0.1pct；分產品看：24H1工具/儀器/技術服務毛利率分別為24.4%/33.74%/57.28%，同比-4.67/-1.08/+0.93pct，電力輸配行業/其他行業毛利率分別為31.98%/23.15%，主因公司進入新行業領域初期，銷售結構中標準化產品佔比較高，使得其毛利率水平較傳統電網有一定幅度下降。2024單Q2公司毛利率/淨利率同比-2.35/+1.18pct至29.23%/4.81%，環比增加2.48/2.99pct，新興行業非標品佔比提升推動毛利率上升，淨利率環比有所上升體現公司經營管理能力。24Q2銷售/管理/財務/研發費用率為10.25%/9.74%/1.55%/-0.27%，同比-1.24/-0.99/+0.39/+0.18pct，公司降本增效費用率持續降低。24H1經營活動產生的現金流量淨額同比-87.25%至-2.18億元，主要系採購商品、接受勞務支付的現金較上年同期增加較大所致。

投資建議：

公司持續深耕電網領域，橫向拓展采取「四大軍團」策略，同時乘國央企線上化採購東風，預計收入穩定增長。未來伴隨公司對新拓展領域理解加深，非標品產品比例提升帶動毛利率提升。另外公司加快機器人領域推進步伐，打造高科技產品落地服務商形象。預計24-26年歸母淨利潤分別為2.1/2.9/3.7億元，對應PE為19X/14X/11X，維持「推薦」評級。

風險提示：

線上化滲透率提升不及預期；政府採購支出縮減的風險。

▍渝農商行（601077.SH）2024年半年報點評：利潤增速顯著回升，擬實施中期分紅

事件：8月28日，渝農商行發佈2024年中報。24H1累計實現營收147億元，YoY-1.3%；歸母淨利潤74億元，YoY+5.3%；不良率1.19%，撥備覆蓋率360%。

營收降幅收窄，利潤增速顯著回升。

24H1渝農商行營收同比-1.3%，增速較24Q1提升1.6pct。營收分項來看，24H1淨利息收入、中收、其他非息收入同比分別-8.0%、-9.4%、+47.2%，增速較24Q1分別+1.2pct、-9.6pct、+0.5pct，其他非息收入延續高增速，主要是公司把握交易機會，投資收益大幅增厚。

24Q2單季歸母淨利潤同比+26.3%，支撐24H1利潤增速表現。24H1歸母淨利潤同比+5.3%，增速較24Q1提升16.1pct ，歸母淨利潤增速提升較多主要得益於24Q2單季資產減值損失大幅下降，支撐了當季利潤表現。另外，成本收入比延續下降態勢，24H1末為27.2%，較24Q1末下降2.0pct。

貸款增速回升，對公端貢獻主要增量。

24H1渝農商行總資產、貸款總額、存款總額同比分別增長5.0%、4.9%、4.3%，增速較24Q1分別+0.8pct、+0.1pct、-1.5pct。其中，24H1對公貸款余額同比+8.0%，個人貸款余額同比-0.9%，主要是按揭貸款增速承壓，個人經營性貸款增速保持相對平穩。

淨息差延續下行趨勢。

渝農商行24H1淨息差1.63%，與23年相比下降10BP。資產端，24H1生息資產收益率較23年下降18BP至3.49%，其中貸款收益率下降為主要拖累因素，24H1對公、個人貸款收益率分別較23年下降20BP、43BP。負債端，24H1計息負債收益率較23年下降8BP至1.95%，主要受益於定期存款成本明顯改善。

不良率保持平穩，撥備維持高位。

24H1末不良率為1.19%，連續三個季度保持穩定。前瞻性指標有所波動，24H1末關注率、逾期率為1.41%、1.52%，分別較24Q1末+27BP、+10BP，但由於關注貸款、逾期貸款大部分為有保貸款，風險相對可控。24H1不良淨生成率0.84%，較23年有所提升，但上升幅度相對不大，判斷主要是零售端資產質量波動所致。24H1末撥備覆蓋率、撥貸比分別為360%、4.28%，較23年末變動-7.2pct、-9BP，風險抵補能力較強。

投資建議：息差降幅有望收窄，規模平穩擴張

渝農商行深耕重慶市本土，成渝地區雙城經濟圈、西部陸海新通道建設等重大項目為公司規模擴張提供有力支撐；定期存款佔比較高，存款掛牌價調降對負債成本的改善效果有望持續顯現，從而支撐淨息差表現；近三年分紅比例保持30%水平，目前擬實施中期分紅。預計24-26年EPS分別為1.01、1.07、1.13元，2024年8月28日收盤價對應0.5倍24年PB，維持「推薦」評級。

風險提示：

宏觀經濟波動超預期；資產質量惡化；行業淨息差下行超預期。

▍寧波銀行（002142.SZ）2024年半年報點評：規模穩步高擴張，淨利息收入高增

事件：8月28日,寧波銀行發佈24H1業績。24H1實現營收344億元，YoY+7.1%;歸母淨利潤136億元，YoY+5.4%；不良率0.76%，撥備覆蓋率421%。

營收增速回升，淨利息收入增速亮眼。

寧波銀行24H1營收同比增速較24Q1提升1.4pct，營收主要亮點在於：1）息差韌性較強、信貸較快擴張，支撐24H1淨利息收入同比+14.7%，增速較24Q1提升2.6pct。2）較好把握了債市行情，24H1投資收益和公允價值變動損益分別同比+3.5%、+16.0%。24H1歸母淨利潤同比增速較24Q1下降0.9pct，主要拖累項為24H1信用減值損失同比+8.9%、所得税費用同比+75.4%。

信貸投放高景氣，對公零售貸款均有較高增速。

24H1末總資產、貸款總額同比+16.7%、+20.6%，增速較24Q1分別+2.3pct、-3.6pct。其中24H1末對公貸款（不含貼現）余額同比+24.3%，半年增量1154億元；零售貸款余額+18.6%，半年增量160億元，零售、對公信貸均有較高增速，也反映出寧波銀行所在長三角地區信貸需求的較好恢復。

淨息差韌性較強。

24H1寧波銀行淨息差1.87%，較24Q1微降3BP，降幅相對較小。分解來看，24H1生息資產收益率、計息負債成本率為4.05%、2.12%，較23年分別-11BP、-3BP，負債成本下行或為存款掛牌價調降效果的逐步釋放，資產端收益率下行則主要由貸款定價下行拖累。而貸款定價下行或體現零售端風險偏好有所調整，24H1對公、零售貸款收益率分別較23年-9BP、-41BP，考慮到寧波銀行零售貸款中住房按揭佔比相對較小，零售貸款收益率下行或主要是消費貸市場競爭較為激烈以及對客羣風險偏好進行了調整。

不良率保持平穩，撥備覆蓋率維持400%以上。

不良率保持穩定，關注率有所提升，24H1末不良率0.76%，與24Q1末持平；關注率1.02%，較24Q1末+28BP，關注率提升或部分源於零售信貸資產質量波動。

具體來看，對公貸款不良率相對穩定，不良貸款較高的行業方面來看，24H1末製造業、批發零售業不良率分別較23年末+1BP、-8BP；24H1末零售貸款不良率1.67%，較23年末提升17BP，其中24H1末個人消費貸、經營貸不良率分別為1.56%、3.04%。撥備水平略有下降，但仍保有較強的風險抵補能力，24H1末撥備覆蓋率421%、撥貸比3.91%，較24Q1末分別-11pct、-8BP。

投資建議：貸款增長強勁，資產質量穩健

寧波銀行深耕長三角地區，資產獲取和定價能力優異，信貸保持較高增速，淨息差韌性較強，對營收形成有力支撐；資產質量保持穩健，撥備仍在較高水平，利潤增速有望延續較穩健水平。預計24-26年EPS分別為4.13、4.52、4.98元，2024年8月29日收盤價對應0.7倍24年PB，維持「推薦」評級。

風險提示：

宏觀經濟波動超預期；資產質量惡化；行業淨息差下行超預期。

▍海外教育行業點評：高途（GOTU.N）發佈2024Q2業績：收入超預期，線下前置投入+線上季節性因素致虧損擴大

事項：

8月27日晚間，高途（GOTU.N）發佈2024Q2業績，2024年4-6月淨收入10.10億元（人民幣，下同），yoy+43.6%；經營虧損4.65億元，上年同期盈利0.43億元；淨虧損4.30億元，上年同期盈利0.56億元；Non-GAAP 淨虧損4.18億元，上年同期盈利0.63億元。

2Q營收同增44%、超預期，收款同增87%。

2024Q2公司實現收入10.10億元，yoy+43.6%，高於此前指引的9.08-9.28億元，yoy+29.1-32.0%，增速較Q1提升10ppt；收款16.54億元，yoy+87.4%，為下半年收入增長奠定基礎；經營性現金淨流入達3.86億元，yoy+33.8%。分業務看，K12業務收入佔比超75%，收入同比增速接近55%，其中K9非學科輔導的收入和收款同比增長均超100%，來自新生的收款同比增長超過200%，K9業務收入佔比首次超過20%。成人及大學生業務收入佔比不到20%，收入同比增長接近10%。公司預計2024Q3淨收入11.88-12.08億元，yoy+50.5%~53.0%。

線下前置投入+線上季節性加大獲客，Q2虧損同比、環比均擴大。

2024Q2公司毛利率69.0%，同比下降4.8pct，主要系開拓線下&線上業務，存在老師、租金等前置成本。銷售費用率82.7%，yoy+36.6pct，主因招聘短期導師以滿足暑期旺季運營+線上獲客旺季、市場費用增加。以收款/銷售費用衡量，Q2銷售費用ROI約為2.0，比去年同期有所下降，后續重點關注續班表現。研發費用率16.1%，同比提升2.1ppt，環比穩定。管理費用率16.2%，同比提升8.7ppt，主要由於線下&線上擴張，招聘管理人員所致。經營虧損4.65億元，經營虧損率為46.0%，加回股權激勵后，Non-GAAP經營虧損4.53億元。

線下仍處於投入期，拓城市、拓網點進展較快。

2023年線下需求的反彈，公司順應需求變化，積極佈局線下業務。根據我們在大眾點評、公司小程序上的統計，截至2024年8月5日，高途在全國已經開設了接近100家網點，現已進入廣州、北京、長沙、沈陽、西安、南京等10+座城市，覆蓋K9非學科、編程、高中、考研、留學等多個領域。考慮到招生和網點爬坡節奏，預計2024年公司線下業務收入貢獻預計較小，處於虧損階段。而雙減后供給大幅出清提供較大市場機會，公司創始人、董事長兼CEO陳向東線下經驗豐富，期待線下業務發展。

投資建議：

公司是國內K12在線培訓龍頭，雙減后公司快速調整，依託優質的教學產品和服務、強大的運營和管理能力，公司線上業務迴歸強勁增長，線下佈局重回管理層擅長領域。建議積極關注。

風險提示：

1）政策趨嚴風險；2）新業務拓展不及預期；3）行業競爭加劇風險；4）產品及服務質量下滑風險。

▍REITs專題研究報告（三）：REITs市場持續擴容提質，二季度板塊分化延續

REITs市場持續擴容提質，利好政策頻發。2024年7月6日，《國家發展改革委關於全面推動基礎設施領域不動產投資信託基金（REITs）項目常態化發行的通知》發佈，基礎設施REITs進入常態化發行新階段；

近一年中證REITs（收盤）指數表現居於股債之間，2024Q2不同板塊市場表現出現分化；

2024年二季度保租房和商場類REITs營收及可分配資金業績表現亮眼，能源類REITs出現分化，高速類REITs表現不佳；

風險提示：

REITs資產經營不確定風險；流動性風險；REITs審批速度不及預期；政策出臺不及預期的風險

重要提示：《證券期貨投資者適當性管理辦法》於2017年7月1日起正式實施，通過本微信訂閲號/本賬號發佈的觀點和信息僅供民生證券的專業投資者參考，完整的投資觀點應以民生證券研究院發佈的完整報告爲準。若您並非民生證券客户中的專業投資者，為控制投資風險，請取消訂閲、接收或使用本訂閲號/本賬號中的任何信息。本訂閲號/本賬號難以設置訪問權限，若給您造成不便，敬請諒解。我司不會因為關注、收到或閲讀本訂閲號/本賬號推送內容而視相關人員為客户；市場有風險，投資需謹慎。

本報告僅供本公司境內客户使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客户。本報告僅為參考之用，並不構成對客户的投資建議，不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告所包含的觀點及建議並未考慮個別客户的特殊狀況、目標或需要，客户應當充分考慮自身特定狀況，不應單純依靠本報告所載的內容而取代個人的獨立判斷。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容而導致的任何可能的損失負任何責任。

在法律允許的情況下，本公司及其附屬機構可能持有報告中提及的公司所發行證券的頭寸並進行交易，也可能為這些公司提供或正在爭取提供投資銀行、財務顧問、諮詢服務等相關服務，本公司的員工可能擔任本報告所提及的公司的董事。客户應充分考慮可能存在的利益衝突，勿將本報告作為投資決策的唯一參考依據。