農夫泉（9633.HK）：重新調整包裝飲用水市場份額需要時間

儘管受網絡謠言和激烈的市場競爭影響，包裝飲用水產品銷量同比暴跌18%，但農夫山泉24年上半年收入同比增長8.4%至221.7億元，淨利潤同比增長8.0%至62.4億元。值得注意的是，茶飲料部門同比強勁增長50%，足以抵消水部門的惡化。受促銷活動和原材料價格不利的影響，GPM在24年上半年也同比下降了1.4ppts。雖然新推出的純淨水產品短期內存在利潤率壓力，但我們相信這將有助於農夫山泉重新奪回市場份額。鑑於農夫山泉持續的產品創新和卓越的盈利能力，我們對農夫山泉的長期前景保持樂觀。從最近的銷售情況來看，我們預計2025年包裝飲用水行業的價格戰將有所緩解。維持買入。

評級的關鍵因素

農夫山泉發佈了乏善可陳的1H 24業績。由於市場競爭激烈、謠言攻擊和消費者情緒低迷，24年上半年收入同比增長8.4%至人民幣221.7億元，NP同比增長8.0%至人民幣62.4億元。按產品類別來看，茶飲料產品的持續強勁增長（同比+59%）足以抵消包裝飲用水產品的惡化（同比-18%）。由於經典產品的迴歸，功能性飲料產品的收入同比增長放緩至4%，而果汁飲料產品的收入同比增長25%。上半年GPM同比下降1.4ppts至58.8%，主要原因是1）新推出的純淨飲用水產品的推廣，2）包裝飲用水銷售下降帶來的固定成本份額上升，以及3）果汁原材料價格上漲。

推出純淨飲用水產品，捍衞市場地位。雖然1月至2月包裝飲用水產品的銷售額同比增長了19%，但隨后的網上謠言在接下來的4個月內大幅減少了該類別的銷售額。爲了捍衞市場份額，該公司批量推出了瓶裝純淨水產品，每瓶價格（9.9元/12瓶）低於傳統天然水產品，宣傳力度也加大。受平均售價下降的拖累，24年上半年包裝飲用水部門的OPS同比縮小4.2ppts至32.2%。據管理層稱，農夫山泉於7月和8月開始陸續重新奪回市場份額，但預計包裝飲用水的恢復還需要一段時間。因此，我們預計公司的利潤率壓力將在2024年下半年持續存在，包裝飲用水行業的激烈競爭要到2025年才能開始緩解。

實現全年目標具有挑戰性。鑑於包裝飲用水產品銷售表現不温不火，所有四個主要類別實現兩位數增長的全年目標似乎很難實現。我們現在預計該集團的收入將在2024年同比增長10%，儘管預計包裝飲用水銷售額將下降15%。儘管如此，鑑於農夫山泉持續的產品創新、深入的渠道滲透、領先的市場地位以及優於同行的盈利能力，我們對農夫山泉的長期前景保持樂觀。

評級的關鍵風險

不利風險：（i）大宗商品通脹;（ii）品牌資產惡化;（iii）新產品推出不成功;（iv）競爭加劇。

估值

我們將2024/25/26年核心淨利潤預測下調了4%/3%/3%，主要是考慮到包裝飲用水銷售低迷和利潤率疲軟。我們的新目標價33.2港元是根據DCF得出的，並假設以下關鍵：（1）WACC為8.8%（之前：8.5%），和（2）終端增長率為3%（之前：4.8%）。我們的TP相當於2024/25 E的P/E 27.8x/24.0x。