農夫泉（9633.HK）：重新調整包裝飲用水市場份額需要時間

農夫山泉24財年上半年營收同比增長8.4%至221.7億元人民幣，淨利潤同比增長8.0%至62.4億元人民幣，儘管由於網絡謠言和激烈的市場競爭，包裝飲用水產品的銷售額同比下降18%。值得注意的是，茶飲料板塊實現了50%的強勁同比增長，抵消了水板塊的惡化。受促銷活動和不利的原材料價格影響，GPM在24年第一季度也同比下降1.4個百分點。雖然新推出的純淨水產品在短期內會帶來利潤率壓力，但我們相信這將有助於農夫山泉重新奪回市場份額。鑑於農夫山泉不斷的產品創新和卓越的盈利能力，我們對其長期前景持樂觀態度。正如最近的銷售情況所證明的那樣，我們預計包裝飲用水行業的價格戰將在2025年緩解。維持買入。

評級的關鍵因素

農夫山泉發佈平淡的1H24財報。由於激烈的市場競爭、謠言攻擊和消費者情緒低迷，2014年上半年，收入同比增長8.4%，達到人民幣221.7億元，淨利潤同比增長8.0%，達到人民幣62.4億元。按產品類別劃分，茶飲料產品(同比增長59%)的持續強勁增長足以抵消包裝飲用水產品(同比下降18%)的惡化。由於經典產品的迴歸，功能飲料產品的收入同比增長放緩至4%，而果汁飲料產品的收入同比增長25%。GPM在2014年上半年同比下降1.4個百分點，至58.8%，主要原因是1)新推出的純淨水產品的推廣，2)包裝飲用水銷售下降在固定成本中的份額上升，以及3)果汁原料價格上漲。

推出純淨水產品，捍衞市場地位。雖然包裝飲用水產品的銷售額在1-2月同比增長了19%，但隨后的網絡傳言在接下來的4個月里大幅削減了這一類別的銷售額。爲了保住自己的市場份額，該公司推出了一款大捆綁的純淨水產品，與傳統的天然水產品相比，每瓶價格(9.9元/12瓶)更低，促銷力度也更大。在ASP下降的拖累下，包裝飲用水細分市場的OPM在1H24年內同比收窄4.2ppts至32.2%。根據mgmt的説法，農夫山泉在7月和8月開始連續奪回市場份額，但預計包裝飲用水的恢復還需要一段時間。因此，我們預計該公司的利潤率壓力將持續到24年下半年，而包裝飲用水行業的激烈競爭將在2025年纔開始緩解。

完成全年目標具有挑戰性。鑑於包裝飲用水產品的銷售表現不温不火，實現所有四大類產品兩位數增長的全年指引似乎很難實現。我們現在預計2024年該集團的收入將同比增長10%，儘管包裝飲用水的銷售額預計將下降15%。儘管如此，鑑於持續的產品創新、深厚的渠道滲透、領先的市場地位和高於同行的盈利能力，我們對農夫山泉的長期前景仍持樂觀態度。

評級的主要風險

下行風險：(1)商品價格上漲；(2)品牌資產惡化；(3)新產品推出不成功；(4)競爭加劇。

估值

我們將2024/25/26年度核心淨利潤預期下調了4%/3%/3%，主要是考慮到包裝飲用水銷售乏力和利潤率下降的因素。我們的新目標價33.2港元是根據貼現現金流得出，並有以下主要假設：(1)WACC為8.8%(先前：8.5%)；及(2)終端增長率為3%(先前：4.8%)。我們的TP相當於2024/25E的市盈率為27.8x/24.0x。