民生研究｜晨聽民聲 2024.8.27

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宏觀｜2024年7月財政數據點評：税收與非税收入的「蹺蹺板」效應

宏觀｜宏觀專題研究：債市的脆弱點在哪？

策略｜策略專題研究：北上資金的「十年」

固收｜利率專題：再談長端利率

金屬｜天山鋁業（002532.SZ）2024年半年報點評：一體化優勢顯現，幾內亞鋁土礦佈局將進一步降本

金屬｜大中礦業（001203.SZ）2024年半年報點評：鐵礦資源量增加，新能源項目持續推進

金屬｜錫業股份（維權）（000960.SZ）2024年半年報點評：扣非淨利超預期，礦端緊張驅動錫價上行

能源開採｜中國石化（600028.SH）2024年半年報點評：24H1業績同比增長，分紅承諾提高彰顯信心

汽車｜科博達（603786.SH）系列點評二：經營業績穩健新產品、新客户持續突破

汽車｜輪胎行業系列深度報告之製造篇：依託智能製造優勢中國輪胎全球化加速

計算機｜科大訊飛（002230.SZ）2024年中報點評：營收維持增勢，星火4.0對標GPT4 Turbo

通信｜中際旭創（300308.SZ）2024年半年報點評：AI顯著拉動400G&800G需求，公司業績保持高增長

通信｜數據港（603881.SH）2024年半年報點評：邁入利潤釋放期，看好全年業績穩步增長

電子｜立訊精密（002475.SZ）2024年中報&三季報業績預告點評：業績高質量增長，AI全面賦能業務發展

電子｜廣立微（301095.SZ）2024年中報點評：業績恢復增長，軟件業務佔比持續提升

電新｜良信股份（002706.SZ）2024年半年報點評：24H1業績承壓，研發端持續投入

電新｜TCL中環（002129.SZ）2024年半年報點評：業績階段性承壓，市佔率穩步向上

軍工｜航天南湖（688552.SH）2024年半年報點評：業績階段性承壓；加快培育新質生產力

軍工｜國博電子（688375.SH）2024年半年報點評：盈利能力有所提升；射頻芯片業務增長較快

商社｜賽維時代（301381.SZ）2024年中報點評：新渠道發力增長亮眼，頭部品牌持續高增

商社｜華熙生物（688363.SH）2024年半年報點評：原料及醫療終端業務保持增長，護膚業務持續調整

醫藥｜時代天使（6699.HK）2024年中報點評：國內業務穩步發展，海外業務快速放量

輕工｜恆林股份（603661.SH）2024年半年報點評：跨境電商業務持續高增，費用波動影響利潤釋放

輕工｜家居行業系列報告六：日本家居企業如何度過地產低谷期，家居產業鏈框架再梳理

▍2024年7月財政數據點評：税收與非税收入的「蹺蹺板」效應

事件：8月26日，財政部公佈今年7月財政收支情況。1—7月，全國一般公共預算收入135663億元，同比下降2.6%；1—7月，全國一般公共預算支出155463億元，同比增長2.5%。

財政收入端的「蹺蹺板」效應——非税收入「升」、税收收入「落」。

7月公共財政收入同比增速錄得-1.9%，在扣除留抵退税等特殊因素后，公共財政收入同比增速為-0.6%、呈現負增長態勢。公共財政收入增速下滑的原因在於其「主成分」税收收入的表現不佳。而在税收收入下滑的同時，非税收入成爲了「替補隊員」——今年以來非税收入一直保持正增長態勢、7月同比增速高達14.6%，是財政收入端的主要拉動項。是什麼導致了税收收入的「落」？又為何促進了非税收入的「升」？或許通過7月的財政成績單，我們可以看到一些「蛛絲馬跡」：

一般公共預算收入：税收收入是經濟的「晴雨表」。

7月公共財政收入同比增速為-1.9%（扣除留抵退税等特殊因素后為-0.6%），完成全年序時進度的60.6%，相較於歷史同期這一進度較緩。其中7月税收收入同比增速為-4.0%，透過税收收入細項數據表現，我們仍可發現經濟的分化——7月四大稅種（即增值税、消費税、企業所得税、個人所得稅）同比增速均為負值，説明內需的好轉還在路上。除了四大稅種以外，其他稅種的表現也可以説明當前「內需淡」的現象——包括7月同比增速為-2.0%的地產相關税、-61.0%的證券交易印花税、-12.9%的車輛購置税等等。不過，「外需熱」的現象在税收上也有所體現，外貿企業出口退税同比增速從6月的-13.6%轉正為7月的16.0%就是一大力證。

税收收入下滑，非税收入接過「接力棒」。

不同於税收收入，今年以來非税收入的表現一直偏強。今年以來非税收入持續為正增速，7月非税收入同比增速更是錄得14.6%、已連續三個月表現爲兩位數增長。非税收入增加的背后，主要系地方政府多渠道盤活存量資產、依法收繳罰沒收入，這些收入支撐非税收入的上行。

一般公共預算支出：支出強度大於收入。

與公共財政收入的負增速不同，在去年高基數的情況下，7月公共財政支出依舊保持正增速、錄得6.6%，表明財政支出力度依舊在線。財政支出發力的方向，主要朝着科技、節能環保、基建三大方向集中：7月財政端科學技術支出同比增速為48.3%，與當前「新質生產力」的政策方向不謀而合；7月節能環保支出同比增速為16.6%，這同樣也是加大科技發展的另一表現；7月基建支出同比增速為12.1%，財政支出端加強對基建的支持力度、或許能在一定程度上對衝前期新增專項債發行偏緩的影響。

政府性基金收入：地產有待重振的影響延續。

7月政府性基金收入規模仍處於較低水平，其同比增速為-33.6%（6月為-32.4%）。其中，作為政府性基金收入「主成分」的土地出讓收入，其增速從6月的-35.3%進一步走闊至7月的-40.3%，這與前文所説的地產相關税增速依舊為負相對應，説明當前距離土地市場的完全好轉尚有距離。

政府性基金支出：降幅收窄的背后是來自於新增專項債發行提速的影響。

7月政府性基金支出同比增速為-5.0%（6月為-11.1%），在收入端表現並未好轉的情況下，支出端降幅收窄的背后或來自於新增專項債發行開始提速的影響。鑑於前期新增專項債發行規模持續偏小，我們認為后續專項債發行大概率會加快，屆時對政府性基金支出的拖累也會繼續弱化。

風險提示：

未來政策不及預期；國內經濟形勢變化超預期；出口變動超預期。

▍宏觀專題研究：債市的脆弱點在哪？

近期債市似乎進入「縮量均衡」，市場深度不夠，贖回風險更值得關注。在成交量低的時期，往往容易引發單邊行情，尤其是當前債市多頭對於下行空間不確定的階段，一旦市場進入調整，可能會加劇廣義資管產品的淨值波動，容易引發贖回風險。

當下贖回風險可能的傳導路徑與以往有三點不同：其一，債基的贖回風險也不容小覷；其二，債市的脆弱點在於中長期信用債；其三，一旦贖回風險出現，整體衝擊會略弱於2022年贖回潮

我們構建了三個維度觀測指標，來度量當下理財贖回風險，發現當前整體贖回壓力存在，但仍在可控範圍。

風險提示：

資管產品贖回規模超預期，貨幣政策超預期，樣本測算有偏誤。

▍策略專題研究：北上資金的「十年」

基於交易與持倉等因素，我們將過去10年北上湧入A股的過程劃分爲三個階段：1）階段一（2016年12月之前）：初入市場的「另類」參與者；2）階段二（2016年12月至2021年末）：趨勢流入下的市場定價權與公募行為的相互影響；3）階段三（2022年之后）：趨勢不再，「迷霧」探路。

北上的含義不止於北上本身，其背后至少額外藴含着兩類機制的形成：一是由於過去北上資金行為衍生出來的交易策略；二是北上資金的湧入實際上可能改變的存量參與者的認知。

信披「新紀元」下，北上資金行為仍可跟蹤。

風險提示：

測算誤差。

▍利率專題：再談長端利率

當前宏觀圖景下，債牛環境仍然存在，而短期內關鍵擾動便在於金融監管、資金面和流動性環境、利率債供給、以及財政地產方面增量政策的情況。

我們預計當前債市利率或仍延續區間震盪格局，10Y、30Y國債利率分別按2.1%-2.3%、2.3%-2.5%區間運行判斷，當前點位來看，短期內進一步做平曲線空間預計有限，關注后續資金和短端的變化帶來的機會。信用債方面，需更為精細地把握流動性，結合負債端的特點進行切換和佈局。

風險提示：

政策不確定性；基本面變化超預期；海外地緣政治衝突。

▍天山鋁業（002532.SZ）2024年半年報點評：一體化優勢顯現，幾內亞鋁土礦佈局將進一步降本

事件：公司發佈2024年半年報。

2024H1公司營收137.8億元，同比-6.8%，歸母淨利20.7億元，同比103.4%；扣非歸母淨利19.6億元，同比168.4%；分季度看，2024Q2營收69.6億元，同比-11.36%，歸母淨利13.5億元，同比161.47%，環比88.06%；扣非歸母淨利12.6億元，同比200.95%，環比77.88%。

2024H1氧化鋁、電解鋁毛利上升。

量：2024H1公司自產鋁錠產量58.54萬噸，同比上升0.64%；高純鋁1.6萬噸，同比上升3.38%；氧化鋁產量109.3萬噸，同比上升37.57%。2024年公司生產經營目標：2024年，公司全年主要生產經營目標為：原鋁產量116萬噸、發電量130億度、氧化鋁產量235萬噸、預焙陽極產量55萬噸、鋁土礦產量300萬噸、高純鋁產量2.5萬噸、鋁箔及鋁箔坯料產量10萬噸。利：2024H1電解鋁價格同比+1310元/噸，氧化鋁價格同比+378元/噸。公司電解鋁，氧化鋁毛利提升，2024H1電解鋁單噸毛利3682元/噸，同比+630元/噸。氧化鋁單噸毛利695元/噸，同比+671元/噸，子公司靖西天桂鋁業24H1實現淨利潤5.5億元（23H1淨利潤僅51萬元）。

2024Q2，公司歸母淨利潤同環比增長。

環比來看，主要增利項：毛利（+4.58億元，主要是鋁價、氧化鋁價格上漲驅動），其他/投資收益（+2.84億元，主要是23年底天鋁有限獲得高新技術企業，增值税加計抵減增加）；主要減利項：所得税（-0.95億元），費用和税金(-0.12億元)。同比來看，主要增利項：毛利（+7.57億元），其他/投資收益（1.82億元）；主要減利項：所得税（-0.85億元），費用和税金（-0.08億元），其他/投資收益（1.82億元），營業外利潤（-0.08億元）。

未來看點：1）一體化佈局完善。預焙陽極和氧化鋁實現自給，廣西天桂250萬噸氧化鋁和南疆30萬噸預焙陽極項目逐步達產，氧化鋁和預備陽極自給率100%，只是氧化鋁是名義上自給，廣西氧化鋁對外出售，新疆電解鋁從山西購入氧化鋁，公司電力裝機2100MW，2023年發電量135億度，電力自給率80%-90%，剩余電力從電網購買。公司一體化佈局完成，原材料保障能力增強，有助於穩定業績。2）能源價格低廉，成本優勢突出。公司電解鋁產能在煤炭資源豐富的新疆，能源成本低，成本優勢突出，高盈利持續性強。3）戰略佈局印尼200萬噸氧化鋁產能。公司收購印尼三個鋁土礦，並計劃投資15.56億美元建設200萬噸氧化鋁產線，佈局印尼鋁土礦、氧化鋁項目，有助於未來進一步擴展電解鋁。4）佈局幾內亞鋁土礦，保障資源供應。公司2023年底收購Galicomininglimited100%股權，間接取得EliteMiningGuineaS.A.50%股權及鋁土礦獨家購買權，該項目規劃年產能500-600萬噸鋁土礦，2024年項目已經進入規模開採並即將運回國內滿足自身氧化鋁生產原料需求。

投資建議：

電解鋁供需格局向好，公司成本優勢明顯，業績將繼續釋放。我們預計公司2024-2026年將實現歸母淨利38.93億元、44.85億元和49.37億元，對應現價的PE分別為8、7和6倍，維持「推薦」評級。

風險提示：

原材料價格大幅上漲，電池鋁箔項目進展不及預期，電解鋁下游需求不及預期。

▍大中礦業（001203.SZ）2024年半年報點評：鐵礦資源量增加，新能源項目持續推進

事件：公司發佈2024年半年報。2024H1，公司實現營收19.74億元，同比增長10.1%；歸母淨利潤4.63億元，同比減少8.3%；扣非歸母淨利4.58億元，同比增長0.4%。2024Q2，公司實現營收10.53億元，同比減少8.6%、環比增長14.4%；歸母淨利潤2.21億元，同比減少28.9%、環比減少8.6%；扣非歸母淨利2.21億元，同比減少27.8%、環比減少6.8%。    

點評：總銷量提升，毛利率小幅回落

量：鐵精粉合計消耗同比提升。銷售鐵精粉150.53萬噸、生產球團自用鐵精粉28.05萬噸，二者合計消耗的鐵精粉比去年同期增加3.23%；生產球團39.49 萬噸，銷售球團47.60萬噸。

價：公司毛利率小幅回落。2024H1，鐵精粉平均售價926.36元/噸，比上年同期增長9.59%；2024H1公司毛利率53.60%，同比增長2.25pct。2024Q2，公司產品毛利率為50.82%，同比下滑0.87pct，環比下滑5.96pct。

財務費用同比增加。2024H1，公司銷售費用同比下滑9.84%，管理費用同比增長16.72%；財務費用同比增長185.82%，系借款本金增加利息支出增加。

未來核心看點：鐵礦資源量增加，新能源項目持續推進

鐵礦資源量增加。金日晟礦業為儘快推進周油坊鐵礦、重新集鐵礦的擴產項目，並確定詳細的擴產建設方案，重點開展了兩礦的勘探及資源儲量評審工作。截至本報告披露日，《周油坊鐵礦資源儲量覈實及深部勘探報告》正在等待安徽省礦產資源儲量評審中心出具最終評審備案意見。《重新集鐵礦資源儲量覈實報告》已通過安徽省礦產資源儲量評審中心的專家評審，並形成評審意見如下：重新集鐵礦累計查明鐵礦石資源量16,396.57萬噸，TFe品位28.03%；鐵礦石資源量較前期已備案的數據增加了1,313.14萬噸。

佈局新能源領域。公司於2023年4月通過拍賣取得郴州城泰控股權，進而控制了湖南雞腳山鋰礦。公司現已取得一期2萬噸/年碳酸鋰項目、年處理1200萬噸含鋰資源綜合回收利用項目的政府立項，並取得能評批覆、完成安全預評價評審工作，且成功摘牌項目用地。公司於2023年8月通過競拍的方式取得四川加達鋰礦，並完成拍賣價款的繳納，預測該礦勘查區塊氧化鋰平均品位1.26%，礦石潛在資源量2967萬噸至4716萬噸，氧化鋰推斷資源量37萬噸至60萬噸（摺合碳酸鋰當量92萬噸至148萬噸），具備大-超大型鋰輝石礦產資源潛力。

盈利預測與投資建議：

公司原礦產能持續增長，我們預計2024-2026年公司歸母淨利潤依次為9.83/11.18/12.12億元，對應8月23日收盤價，PE為12x、10x和10x，盈利能力穩步增長，維持「推薦」評級。

風險提示：

原材料價格大幅波動，下游需求不及預期，產能釋放不及預期。

▍錫業股份（000960.SZ）2024年半年報點評：扣非淨利超預期，礦端緊張驅動錫價上行

事件概述：公司發佈2024年半年報。2024H1，公司實現營業收入187.75億元，同比減少17.77%，歸母淨利潤8.00億元，同比增長16.35%，扣非歸母淨利潤9.98億元，同比增長67.95%。單季度來看，2024Q2，公司實現營業收入103.76億元，環比增長23.53%，同比減少11.40%；實現歸母淨利潤4.74億元，環比增長45.16%，同比增長12.71%；實現扣非歸母淨利潤6.94億元，環比增長128.51%，同比增長106.83%，扣非業績超我們此前預期。

量：公司有色金屬產量同比穩步增長。

2024H1，公司生產有色金屬總量18.52萬噸（同比增長5.65%），錫金屬約4.52萬噸（同比增長 6.6%）；生產銅金屬7.03萬噸（同比增長 7.99%）；生產鋅金屬6.88萬噸（同比增長 4.56%）；生產銦錠65噸（同比增長 42.42%）；金 621 千克、銀 82 噸。

價：24Q2，錫、鋅、銅金屬價格環比均上行，促進利潤環比大幅增長。

2024H1，公司毛利率為11.93%，同比+4.35pct；2024Q2公司毛利率為12.52%，環比+1.32pct，同比+5.01pct。分產品來看，2024H1，錫錠毛利率約12.79%，同比+5.11pct；鋅產品毛利率約37.60%，同比+3.84pct；銅產品毛利率約1.69%，同比-0.67pct。跟蹤主要金屬價格變化，2024Q2，錫期貨收盤價均價為26.40萬元/噸，環比+4.68萬元/噸，鋅期貨收盤價均價為2.35萬元/噸，環比+0.25萬元/噸，銅期貨收盤價均價為8.01萬元/噸，環比+1.06萬元/噸。2024Q2，錫精礦加工費（雲南40%）均價為16636元/噸，環比+2041元/噸；國產鋅精礦加工費均價為2888元/噸，環比-1066元/噸；銅精礦TC指數均價為2.67美元/噸，環比-22.72美元/噸。

資產結構持續改善，管理持續降本增效：

截至24Q2，公司資產負債率從24Q1的48.08%持續下降到45.10%；24Q2，公司期間費用率3.68%，環比下降-1.61%，其中銷售/管理/財務/研發費用率環比分別-0.05/-1.19/-0.45/+0.08pct，降本增效，成本壓降效果明顯。

固定資產報廢處置拖累業績：

24H1，公司對存在毀損、拆除、淘汰、無法修復的資產賬面淨額為 2.48億元的固定資產進行報廢處置，對公司24 H1合併報表利潤總額影響-2.48億元，對歸屬於母公司股東的淨利潤影響-2.11億元。

緬甸進口錫礦跟蹤：

2024年1-7月，緬甸進口錫礦砂實物量同比減少約45%，國內進口錫礦砂實物量同比減少約26%，緬甸停產影響開始體現到進口減量，預計年內錫礦供應將持續緊張。

投資建議：

公司為錫、銦行業全球龍頭，資源稟賦優異。2023年，公司錫金屬在國內錫市場佔有率為47.92%，全球錫市場佔有率為22.92%，錫產銷量自2005年以來始終位居全球第一；公司精銦產量全球市場佔有率為4.38%，國市場佔有率為6.92%，其中原生銦全球市佔率約9.63%，國內市佔率約15.83%。目前錫供給側擾動不斷，緬甸、印尼供應下滑均加劇供應緊張局面，需求側電子需求穩步復甦，AI賦能有望加速電子需求修復，疊加光伏、新能源汽車等新興需求快速增長，錫價中樞有望持續上行，公司有望深度受益。我們預計公司2024-2026年歸母淨利潤分別為19.84/23.25/24.24億元，對應2024年8月23日的PE分別為12X/10X/9X，維持「推薦」評級。

風險提示：

錫、鋅、銅價格大幅波動，安全環保風險，下游需求不及預期。

▍中國石化（600028.SH）2024年半年報點評：24H1業績同比增長，分紅承諾提高彰顯信心

事件：2024年8月25日，公司發佈2024年半年度報告。2024年上半年，公司實現營業收入15761.3億元，同比下滑1.1%；實現歸母淨利潤357.0億元，同比上升1.7%；實現扣非歸母淨利潤355.8億元，同比上升5.7%。

勘探及開發：天然氣產量穩步增長，原油量價同增，利潤穩步增長。

原油方面，24H1，公司實現原油產量14053萬桶，同比微增0.6%；其中，國內產量為12649萬桶、同比增長1.5%，境外產量1404萬桶、同比下降6.4%；原油實現價格77.80美元/桶，微幅增長5.6%。天然氣方面，24H1，公司實現天然氣產量7006億立方英尺，同比增長6.0%；實現價格為1.89元/立方米，同比下降3.1%。綜合來看，在公司油氣產量穩步增長、油氣操作成本下降3.2%至14.9美元/桶的背景下，勘探及開發板塊利潤實現大幅增長，24H1實現經營收益291.48億元，同比增長14.7%。

煉油：部分產品需求增速放緩，效益有所下滑。

24H1，公司汽油/柴油/煤油/化工原料類/其他精煉石油產品的銷量分別為3136/2823/1174/1929/3216萬噸，同比變化+6.5%/-8.4%/+4.8%/-7.0%/-1.3%。儘管幾種產品價格有不同程度的上漲，但原油價格高位的背景下，國內汽柴油成本堅挺、且市場需求增速放緩，24H1，公司加工原料油的平均成本4534元/噸，同比增長5.6%，煉油毛利316元/噸，同比下滑10.7%。24H1煉油板塊實現經營收益71.25億元，同比下降37.6%。

化工：挖潛增效、降本減費，虧損幅度收窄，且合聯營公司盈利大幅好轉。

24H1，國內化工市場仍處於景氣周期低谷，公司合成樹脂/合成橡膠產量分別下滑5.0%/3.0%。然而，公司全力優化原料和裝置、強化成本費用管控，24H1公司的單位完全加工成本為1369元/噸，同比下滑9.8%。24H1，化工板塊實現經營收益為-31.64億元，虧損幅度同比略有收窄；同時，24H1公司應占化工板塊合聯營公司的收益為11.85億元，相比上年同期的-32.31億元大幅扭虧。

營銷和分銷：柴油和燃料油需求不及預期，境外銷售延續高增。

24H1，公司境內成品油總經銷量為9014萬噸，同比下滑2.5%；境外成品油經銷量為2887萬噸，同比大增19.6%。分品種來看，24H1汽油銷量4662萬噸，同比增長0.2%；柴油銷量3877萬噸，同比下滑6.8%；煤油銷量1337萬噸，同比增長7.5%；燃料油銷量1417萬噸，同比下滑12.2%。綜合來看，24H1營銷和分銷板塊實現經營收益146.48億元，同比下降13.7%。

中期分紅比率50%，A/H股股息率為2.1%/3.1%，同時公司計劃24~26全年分紅比率不低於65%，A/H股保底股息率為5.6%/8.2%。

公司擬派發中期現金股利177.68億元，即每股股利0.146元，分紅率為49.8%，以2024年8月23日的收盤價和匯率（1港元=0.9152人民幣）計算，A/H股的股息率分別為2.1%/3.1%。此外，公司制定了2024~2026年的股東分紅回報規劃，計劃每年現金分紅不低於中國和國際會計準則下歸母淨利潤孰低值的65%，相比此前規劃的2023~2025年現金分紅比率不低於30%有了大幅度的提高。據我們預計，公司2024年或將實現歸母淨利潤712.28億元，以此計算，公司A/H股保底股息率為5.6%/8.2%。

投資建議：

勘探業務高毛利保障盈利，國內需求邊際改善推動煉油化工業務盈利能力修復，且在央企市值考覈背景下，公司估值有望提升。我們預計，2024-2026年歸母淨利潤分別為712.28/754.69/804.10億元，EPS分別為0.59/0.62/0.66元/股，對應2024年8月23日的PE分別為12倍、11倍、10倍，維持「推薦」評級。

風險提示：

原油價格波動的風險，化工品景氣度下行的風險，下游需求不及預期的風險。

▍科博達（603786.SH）系列點評二：經營業績穩健 新產品、新客户持續突破

事件：公司披露2024半年報：2024H1實現營收27.42億元，同比+39.85%；歸母淨利潤3.72億元，同比+34.85%；扣非歸母淨利潤3.43億元，同比-8.93%；其中2024Q2實現營收13.25億元，同比+26.45%，環比-6.49%；歸母淨利潤1.53億元，同比+6.08%，環比-30.38%；扣非歸母淨利潤3.43億元，同比+4.81%，環比-28.38%。

經營業績穩健，新產品、新客户不斷突破。

公司2024H1營收同比+39.85%，同比高增主要系：1）近年來公司推進與造車新勢力頭部企業合作，上半年造車新勢力整體銷售佔比超過15%，其中理想已經成為公司第4大客户，銷售額約 3億元，與上年同期相比增長了157.5%，銷售佔比由5.9%上升到11.0%；2）新產品與新定點持續突破，產品端，推出車身域控制器、底盤域控制器、底盤懸架控制器、Efuse等新產品並在全球市場打開局面；定點端，公司上半年獲得大眾全球、寶馬、奔馳、奧迪、美國康明斯、一汽奧迪、北美造車新勢力等客户新定點項目43個，截至2024年6月底在研項目合計136個，新定點加速突破。

其中2024Q2營收同比+26.45%，環比-6.49%，環比小幅下降主要系公司主要客户國內大眾24Q2銷量略降所致，國內大眾24Q2合計銷量61.55萬輛，同比-17.23%，環比-5.03%，其中上汽大眾24Q2銷量26.40萬輛，同比-4.67%，環比+6.44%；一汽大眾24Q2銷量26.89萬輛，同比-24.68%，環比-12.15%。

公司2024H1歸母淨利潤3.72億元，同比+34.85%，其中2024Q2歸母淨利潤1.53億元，同比+6.08%，環比-30.38%，利潤同比增長，主要系收入高增帶動利潤增長，利潤率小幅下降，主要系：1）2024H1能源管理業務佔比達19.26%，同比+6.57pct，而能源管理業務由於底盤域控制器等新產品較多，2024H1毛利率12.00%，低於公司整體29.14%的毛利率水平，因而拖累盈利能力；2）照明控制系統、車載電子與電器系統毛利率同比小幅下降，我們預計主要系主機廠價格戰及原材料上漲帶來的小幅影響。

公司2024H1毛利率達29.14%，同比-1.78pct，其中2024Q2毛利率26.12%，同比-4.46pct，環比-1.85pct，毛利率同環比下滑主要系產品結構及主機廠價格戰壓力影響。費用方面，2024H1研發費用達2.22億元，同比+5.51%，但受益於營業收入提升，研發費用率同比-2.64pct至8.11%，研發費用增長主要系以域控制器等戰略新興業務發展迅速，在跟進訂單和在手訂單高增，公司持續加大對研發相關的投。2024H1銷售費用率、管理費用率、研發費用率、財務費用率分別同比+0.57pct、-1.20pct、-2.64pct、+1.67pct至2.28%、4.27%、8.11%、0.72%，其中2024Q2銷售費用率、管理費用率、研發費用率、財務費用率分別同比-0.64pct、-0.81pct、-2.20pct、+1.92pct至0.88%、4.59%、8.76%、0.56%。

專注底層驅動控制技術，稀缺汽車電子標的。公司是少數深入全球高端汽車品牌體系，進行汽車電子產品同步研發的中國企業之一。公司專注執行層面控制技術，現有LED照明控制、電機控制、能源管理、車載電器與電子、智能駕駛等系列，一百多個品種的產品，終端用户主要包括大眾集團、戴姆勒、捷豹路虎、一汽集團及上汽大眾等數十家全球知名整車廠商。

從燈控到域控，轉型平臺型汽車電子供應商。公司是國內稀缺的汽車電子供應商，兼具軟、硬件能力，同時精於電控系統產品、ECU等末端執行器，產品橫向延伸能力極強。電動智能變革將加速整車電子電氣架構集中化，催化域控制器業務發展。目前國內玩家較少，競爭對手以外資tier1為主。公司前期戰略佈局域控，目前已獲得車身域、底盤域、智駕域等定點，成為能夠同步整合中心控制器到末端傳感器、執行器的平臺型電子供應商，2023年車身域控制器、底盤域控制器產品已陸續量產並實現供貨。后續公司有望在產品深度、廣度上不斷再上臺階。同時，公司穩步推進首個境外設廠的日本工廠落地，積累國際化運作經驗，全球化佈局加速。

從綁定大眾到新能源全面開花，跟隨電動化核心客户成長。客户端，公司堅持大客户戰略，從綁定大眾到新勢力全面開花，目前已基本完成國內外新能源車頭部企業的市場佈局，市場已覆蓋大眾集團 MEB 和 PPE 平臺、比亞迪、特斯拉、理想、蔚來、小鵬、吉利、長城、 長安、東風等客户不同新能源車型，后續有望不斷與重點客户加強供貨品類和合作深度，跟隨電動化核心客户成長。

投資建議：

公司為國內汽車控制器龍頭企業，產品及客户結構向上，有望長期受益於智能電動化，我們預計公司2024-2026年收入為64.31/78.65/98.62億元，歸母淨利潤為8.43/10.92/14.08億元，對應EPS為2.09/2.70/3.49元，對應2024年8月23日45.57元/股的收盤價，PE分別為22/17/13倍，維持「推薦」評級。

風險提示：

域控產品進度不及預期；非大眾客户拓展不及預期；氛圍燈、AGS、國六、USB等新產品進展不及預期；行業競爭加劇；原材料成本提升。

▍輪胎行業系列深度報告之製造篇：依託智能製造優勢 中國輪胎全球化加速

輪胎行業具備市場規模大、技術壁壘高、品牌屬性強的特點，2023年全球規模超萬億元，硫化技術及產品配方構成進入壁壘，消費品屬性帶來品牌溢價。

中國輪胎企業在人工成本端、智能製造端優勢顯著，短期憑藉人口紅利已實現規模快速擴張、中期正憑藉智能製造優勢加速全球化進程，長期有望憑藉技術實力獲得品牌溢價，兑現成長屬性、劍指全球消費巨頭。本篇為《輪胎行業系列深度報告之製造篇》，中國輪胎企業憑藉自動化實力、加速全球化拓展。

乘海外通脹東風，中國輪胎出海加速。

2023年全球輪胎行業總產值超1,800億美元、產量近20億條，近20年來未有技術變革，已形成「三巨頭+八集團」競爭格局。中國輪胎近年來產品性能持續提升，多項測試參數不輸甚至趕超外資頭部品牌，憑藉性價比優勢實現全球份額由2000年的3.1%提升至2023年的15.3%。當前受益於全球公共衞生事件下海外產能退出，及歐美通脹下消費者對高性價比產品需求提升，中國輪胎出海加速。

「雙反」構成需求最大波動性，全球化可有效應對。

2023年全球輪胎替換市場佔比70%以上，為主要需求來源，替換市場銷量來自汽車保有量，需求韌性較強。分區域來看，2023年歐美市場輪胎銷量佔比達51.4%，其中替換市場佔比超80%，為中國輪胎主要面對的市場，需求的波動則主要來自「雙反」，鑑於歐美發起「雙反」的主要考量或在於「輪胎進口量佔比較高的國家或地區」，我們認為，中國胎企全球化建廠將比較有效地應對「雙反」及需求下降帶來的波動。

把握行業后發優勢，智能製造外溢全球。

輪胎行業先發者優勢體現在規模效應對固定成本的攤薄，及品牌和研發的外部性，但全球化導致的運輸費用及管理費用的增長，會限制先發者規模的無限擴張。輪胎行業后發者的后發優勢顯著：1）后發者多位於發展中國家，人工成本較低；2）受益於設備更新迭代，后發者製造端自動化程度更高；3）基於更高的智能製造能力，后發者往往單廠規模更大、規模效應更強；4）得益於更低人工成本及更少人工數量，后發者期間費用率更低。我們認為自主頭部胎企有望充分發揮智能製造優勢，實現高於外資胎企的利潤率、人均創收的全球持續領先，以及海外建廠數量、建廠周期的加速。

從製造到品牌，自主品牌崛起。

立足國內，自主品牌胎企憑藉產品性能及性價比已實現總銷量佔比過半、配套市場滲透率近半，隨自主品牌胎企出海加速及全球化建廠，有望實現需求量及品牌力共振；覆盤歷史，渠道佈局可有效提升產品觸達範圍、帶來需求量及品牌認知度提升，收併購亦可實現全球產能、渠道、品牌拓展，自主品牌胎企中短期目標為智能能力的全球化複製，長期目標為品牌力提升，我們看好頭部胎企全球建廠的基礎上，通過自主整車廠、渠道佈局、收併購等方式最終實現自主品牌崛起。

投資建議：

中國頭部胎企基於優秀的產品性能，充分發揮智能製造優勢，實現高智能工廠的全球化複製，有效降低關税帶來的波動性，實現全球產能及銷量的持續提升，並有望最終兑現品牌力。我們看好頭部胎企海外擴張進入第二階段、海外產能佈局佔比更高、自動化工廠建設能力更強的輪胎企業。推薦【賽輪輪胎】、【森麒麟】、【玲瓏輪胎】、【通用股份】，謹慎推薦【三角輪胎】、【貴州輪胎】、【浦林成山】。

風險提示：

原材料價格波動、全球輪胎需求不及預期、匯率波動、新產能落地不及預期、國際貿易摩擦加劇、運費價格波動，新項目投產不及預期等。

▍科大訊飛（002230.SZ）2024年中報點評：營收維持增勢，星火4.0對標GPT4 Turbo

事件：科大訊飛發佈2024年中報，2024H1公司實現營業總收入93.25億元，同比增長18.91%；實現歸母淨利潤-4.01億，同比轉虧。

分業務來看，教育產品和服務、開發平臺、智能硬件、智慧汽車維持增勢。

1）教育產品和服務：2024H1實現營收28.60億元，同比增長25.14%，佔總營收30.66%，目前訊飛智慧教育產品已在全國 32 個省級行政單位以及日本、新加坡等海外市場應用；

2）信息工程：2024H1實現營收6.64億元，同比下滑21.76%，佔總營收7.13%；

3）開放平臺：2024H1實現營收23.45億元，同比增長47.92%，佔總營收25.13%，訊飛開放平臺已開放 708 項國際領先的 AI 能力及方案，聚集超過 706 萬開發者，總應用數超過 248 萬；

4）智能硬件：2024H1實現營收9.00億元，同比增長56.61%，佔總營收9.65%，截至 2024年6月30日，智能硬件助聽器擁有逾 90000 名登記用户；

5）運營商相關業務：2024H1實現營收9.02億元，同比下滑6.94%，佔總營收9.67%；

6）智慧汽車：2024H1實現營收3.52億元，同比增長65.49%，佔總營收3.78%，上半年新增汽車前裝智能化產品出貨近 400 萬套，在線交互次數突破60 億，同比增長 132%，月均活躍用户達到 2728 萬。

訊飛星火4.0對標GPT4 Turbo，持續推進商業化進程。

科大訊飛2024H1研發投入21.91億元，同比增長32.32%；公司在全力加大「訊飛星火」大模型研發投入並保持行業領先的同時，加快了大模型的落地推廣力度；訊飛星火 V4.0 不僅在底座能力上全面對標 GPT-4 Turbo，在國內外中英文 12 項主流測試集，星火 V4.0 在8個測試集中排名第一，並且發佈了面向教育、醫療、汽車和企業智能體等多款軟硬件產品，充分展現了公司在大模型應用落地方面的領先能力。

投資建議：

科大訊飛作為國內人工智能龍頭企業，積極看待公司的大模型佈局和AI應用落地, 預計2024-2026年EPS分別為0.21元、0.31元、0.46元，2024年8月23日市值對應PE分別為158X、110X、74X，維持「推薦」評級。

風險提示：

外部環境不確定性；技術研發不及預期；行業競爭加劇風險。

▍中際旭創（300308.SZ）2024年半年報點評：AI顯著拉動400G&800G需求，公司業績保持高增長

事件：8月25日，公司發佈2024年半年報，上半年實現營收107.99億元，同比增長169.7%，實現歸母淨利潤23.58億元，同比增長284.3%，實現扣非歸母淨利潤23.33億元，同比增長300.1%。從24Q2單季度來看，實現營收59.56億元，同比增長174.9%，環比增長23.0%，實現歸母淨利潤13.49億元，同比增長270.8%，環比增長33.7%。

AI顯著拉動400G&800G光模塊需求，公司業績持續保持高增長趨勢：

上半年公司營收和歸母淨利潤分別實現同比169.7%和284.3%的高增長。當前重點客户進一步增加資本開支加大算力基礎設施領域投資，使得400G和800G等高端光模塊需求迎來顯著增長，同時也加速推動光模塊速率向800G及以上迭代。上半年公司400G&800G出貨量增長明顯，構築業績高增的核心驅動力。

公司持續推進降本增效費用管控良好，同時高端光模塊出貨比重顯著提升持續優化產品結構，助力公司毛利率提升：

費用率方面，上半年公司銷售費用率0.83%，較去年同期下降0.26pct，管理費用率為2.84%，較去年同期下降1.83pct，研發費用率為4.86%，較去年同期下降3.20pct。伴隨營收快速增長&公司持續推進降本增效，公司費用率整體迎來良好的下行趨勢。毛利率來看，上半年公司綜合毛利率達33.13%，較去年同期提升了2.74pct，光模塊毛利率達33.83%，較去年同期提升3.01pct，AI推動400G&800G等高端光模塊出貨比重顯著提升是毛利率提升的重要原因。

24Q2下游巨頭CAPEX保持高位並對未來CAPEX投入整體樂觀，公司作為數通光模塊龍頭有望持續受益：

24Q2下游海外巨頭CAPEX整體保持高增長，亞馬遜同比+53.8%/環比+18.1%，谷歌同比+91.4%/環比+9.8%，微軟同比+55.1%/環比+26.7%，Meta同比+31.5%/環比+27.7%。展望未來，Meta上調全年指引下限，2024年全年CAPEX指引上調至370~400億美元，同時預計2025年CAPEX還會有顯著增長。微軟預計CAPEX仍將顯著環比增長，並且預計2025財年的CAPEX大於2024財年的CAPEX。亞馬遜預計2024年下半年CAPEX將高於2024年上半年。公司光模塊產品全面佈局，深度綁定下游巨頭客户，先發優勢顯著，在Lightcounting統計的2023年度光模塊廠商排名中高居第一，有望持續受益AI帶來的高增長。

投資建議：

公司是全球數通光模塊龍頭廠商，深度綁定海外頭部廠商整體市場份額領先，同時公司在光模塊前沿技術領域先發優勢顯著，未來有望持續受益於AI帶來的高端數通光模塊需求增長。我們預計公司2024-2026年歸母淨利潤分別為50.45/70.10/94.55億元，對應PE倍數為27x/19x/14x。維持「推薦」評級。

風險提示：

AI需求不及預期，行業競爭加劇，光模塊價格降幅大。

▍數據港（603881.SH）2024年半年報點評：邁入利潤釋放期，看好全年業績穩步增長

數據港發佈2024半年度業績。

1H24公司實現收入7.78億元，同比增長4.33%；歸母淨利潤7,058萬元，同比增長2.8%；扣非淨利潤6,367萬元，同比增長12.41%。單季度看，Q2實現收入3.97億元，同比增長6.1%，環比增長4.1%；歸母淨利潤3,483萬元，同比增長3.7%；扣非淨利潤3,174萬元，同比增長21%。

穿越行業短期波動，主營業務穩健發展。

據科智諮詢《2023-2024年中國IDC行業發展研究報告》，宏觀環境企穩、數字經濟推進、智算需求旺盛，未來傳統IDC業務市場有望加速發展，預計2028年規模超2,500億元。作為IDC第三方服務商的傑出代表，公司在數據中心設計建設、運營管理、能耗管控上持續發揮優勢，領跑市場，提供高效、可靠、綠色的算力服務；積極探討前沿技術引發的變革，捕捉市場需求。隨着數據中心項目產能逐步釋放，公司經營業績穩步提升，實現EBITDA約53,666萬元，同比增加1,080萬元，同比增幅2.05%，表現出穿越行業短期波動的穩健發展態勢。

運營規模持續領先，運維工作高效提升。

公司已建成35座數據中心，主營業務規模371.1兆瓦，實現了京津冀、長三角、粵港澳大灣區東部樞紐及西部核心區域的前瞻戰略佈局，提前適配「東數西算」規劃指引；積極響應「數字中國」戰略，逐步推動中國聯通（懷來）大數據創新產業園項目一期業務變更、廊坊項目的項目建設及上海閔行項目的相關準備工作。運維工作是公司運營的基石，公司保持「零SLA事故、零違規、零客户投訴」目標；提出「嚴管理、精細化、深下沉」，重點提升現場管理、提高團隊工作效能，動態適應業務需要，夯實與大型定製型客户的合作。

踐行綠色發展理念，社會影響力不斷提升。

在《深入實施「東數西算」工程加快構建全國一體化算力網的實施意見》《信息化標準建設行動計劃》等政策指引下，我國數據中心向合理佈局、綠色集約的新格局邁進。公司多年高效穩定賦能客户發展，為推動形成數據中心新格局創造積極條件。能耗管控能力突出，年度全國運營數據中心最低PUE達1.09，達到國際領先水平。1H24公司研發費用投入3,776萬元，並參與起草行業標準。

投資建議：

隨着雲計算、大數據、物聯網等新興應用及技術的蓬勃發展，以數據中心為代表的「新基建」建設進程明顯加快，我們看好下游客户業務需求增長帶來的公司業績提升，預計24年~26年公司營收分別為16.6/18.5/19.9億元，歸母淨利潤1.8/2.8/3.0億元，對應8月23日收盤價P/E分別為40x/26x/24x，維持「推薦」評級。

風險提示：

客户集中度較高的風險、市場競爭加劇風險、產業政策變化風險。

▍立訊精密（002475.SZ）2024年中報&三季報業績預告點評：業績高質量增長，AI全面賦能業務發展

事件：8月23日，立訊精密發佈2024年中報，公司2024H1實現營收1036億元，同比+5.7%，歸母淨利潤54億元，同比+23.9%；扣非歸母淨利潤為50億元，同比+19.4%。其中，單Q2實現營業收入512億元，同比+6.6%，環比-2.3%；歸母淨利潤29億元，同比+25.1%，環比+18.4%。公司發佈2024 年三季度業績預告，預計前三季度實現歸母淨利潤88億元~92億元，同比增長20%~25%。其中Q3預計實現歸母淨利35億元~38億元，同比+14-27%，環比+21-31%。

業績高質量增長，經營穩健彰顯信心。

公司遵循「三個五年」既定計劃，一方面持續夯實消費電子業務基本盤，另一方面充分藉助通訊業務、汽車業務兩大落腳點，推動公司多元化發展爲核心。分業務來看，24H1，消費性電子業務收入為855.48億元，YoY+3.25%；電腦業務收入為43.79億元，YoY +4.57%；汽車業務收入為47.56億元，YoY +48.30%；通訊業務收入為74.65億元，YoY +21.65%。公司持續精進以聲、光、電、熱、磁、射頻為核心的底層技術，提供從零部件、模組到系統解決方案的一站式產品。盈利能力方面，24H1，公司綜合毛利率11.71%（YoY+1.07pct），淨利率5.56%（YoY+0.74pct），毛利有所提升主要系公司持續調整和優化業務結構。從費用端來看，24H1公司銷售/管理/研發/財務費用分別為4.4/25.8/42.2/-1.2億元，同比+19.1%/+31.7%/+13.2%/ -276.9%，其中銷售及管理研發費用提升主要系主要系人員及薪酬福利和折舊攤提增加，財務費用受匯率波動導致匯兌收益增加。

AI全面賦能，通訊&汽車業務領域百花齊放。

通訊業務方面，公司持續深耕電連接、光連接、風冷/液冷散熱、電源管理、射頻等產品，送樣測試與量產產品均收穫海內外頭部客户的充分認可與高度評價。此外，在數據中心高速互聯領域，公司成功開發112G、224G 甚至上探 448G 的相關互聯產品。GB200 NVL72 單櫃整套公司可提供約 209 萬元的解決方案，包含電連接、光連接、電源管理、散熱等產品。汽車業務方面，公司通過在消費電子領域所積累的快速迭代能力和成本控制意識，深耕汽車零部件領域，與海內外頭部主機廠和汽車品牌客户的深度戰略合作伙伴關係，汽車線束、連接器、智能座艙、智能駕駛等全面佈局。24H1公司汽車業務收入實現48%+增長，汽車零部件業務實現量與質的快速成長。

投資建議：

預計公司24/25/26年歸母淨利潤為137.6/174.4/209.9億元，對應PE為20/15/13倍。公司「整機組裝+精密組件+模組」全面佈局，未來隨手機組裝份額持續提升、汽車和通信業務的客户拓展及新品放量，公司業績有望進一步增長。維持「推薦」評級。

風險提示：

消費電子需求疲軟；行業競爭加劇；新業務拓展不及預期。

▍廣立微（301095.SZ）2024年中報點評：業績恢復增長，軟件業務佔比持續提升

事件：8月23日，廣立微發佈2024年中報，2024年上半年實現營業收入1.72億元，同比增長34.86%；實現歸母淨利潤0.03億元，同比降低88.90%；實現扣非歸母淨利潤-0.04億元，同比轉負。其中2Q24單季度公司實現營收1.28億元，同比增長21.21%，環比增長191.25%；實現歸母淨利潤0.25億元，同比增加35.21%，環比增長211.08%；實現扣非歸母淨利潤0.22億元，同比增長26.91%，環比增長186.13%。

營收大幅提升，持續擴大研發投入。

隨着行業景氣度的逐步回升，公司在EDA軟件的積累逐步釋放，公司營收規模等經營指標實現較好增長。2024年上半年公司營業收入同比增長34.86%，其中軟件開發及授權業務收入同比增長86.81%；上半年公司歸母淨利潤同比降低88.90%。公司始終以技術創新為發展根本，持續加大研發投入，保障公司產品和技術先進性的優勢。2024上半年公司研發費用1.32億元，同比增長41.77%。

藉助EDA國產替代東風，軟硬件協同發展。

公司充分受益於EDA國產化率的提升，在進一步完善在EDA領域的佈局的同時追求軟硬件的協同發展。在EDA業務，公司DFM工具核心模塊取得重要進展，目前CMPEXP已在國內多家頭部企業試用；報告期內公司 DFTEXP解決方案商務拓展順利，已在多家客户處應用並實現銷售收入，產品技術表現達標杆工具水平，獲得良好的行業口碑。在數據分析軟件業務，報告期內公司正式發佈半導體人工智能應用平臺INF-AI，且已被多家客户引入使用；在設備業務，公司優化升級T4000，並推出了新一代半導體參數測試機T4000 Max型號，並協同開發了可靠性測試分析系統WLR等功能，將設備從WAT測試擴展至WLR及SPICE等領域。

完善佈局產業鏈，下游客户合作關係穩定。

公司的數據平臺現已經形成了一套具有國際競爭力的數據分析與管理系統，能夠覆蓋集成電路芯片產品設計與製造全生命周期數據，能夠為客户提供一站式高效解決方案，產業鏈佈局逐漸完善。目前公司先進的解決方案已成功應用於華虹集團、三星電子、粵芯半導體、合肥晶合、長鑫存儲等亞洲主要Foundry廠商以及部分知名Fabless廠商。受益於下游晶圓廠產能擴張及國產替代趨勢，公司 WAT 測試設備在手訂單飽滿，業績有望維持快速增長。

投資建議：

公司在EDA、數據分析軟件、WAT設備領域積累深厚，軟硬件業務維持增長態勢，我們預計24/25/26年公司歸母淨利潤分別為1.52/2.44/3.63億元，同比增長17.8%/60.5%/49.2%，對應現價PE為50/31/21倍。公司業務拓展速度加快，維持「推薦」評級。

風險提示：

行業發展放緩的風險；客户集中度較高的風險；收入季節性波動的風險。

▍良信股份（002706.SZ）2024年半年報點評：24H1業績承壓，研發端持續投入

事件：2024年8月23日，公司發佈2024年半年報，實現收入20.1億元，同比減少11.41%；歸母淨利潤2.37億元，同比減少14.09%；扣非歸母淨利潤1.99億元，同比減少9.89%。單季度來看，24Q2公司收入10.67億，同比減少20.14%，環比增加13.29%；歸母淨利潤1.47億，同比減少22.76%，環比增加64.26%；扣非歸母淨利潤1.12億，同比減少23.27%，環比增加29.46%。

盈利能力保持穩定。盈利能力方面，24H1毛利率為32.26%，同比減少1.08pcts，淨利率為11.78%，同比減少0.37pct，整體保持穩定，毛利率略有下滑；費用率方面，24H1期間費用率為21.12%，同比增長0.38pct；財務/管理/研發/銷售費用率分別為-0.10%/5.72%/6.62%/8.88%，同比增加0.10pct/增加0.70pct/增加0.50pct/減少0.92pct。

持續加強技術與研發能力。

公司重視技術沉澱與研發能力積累，設立端到端流程型組織的產品線模式，全面提升產品綜合競爭力和客户快速響應能力。公司建立了博士后科研工作站及西安研究院，與上海總部研發中心通力協作，積極拓展前端技術預研及軟件、電子開發能力，並實施內部人才培養和外部人才引進並行機制，聯合高校及科研院所進行聯合研發以強化公司技術研發實力。截止2024年06月30日，公司新申請國內外專利197項，其中發明專利45項，當年新獲得授權共計103項；累計申請國內外專利2844項（含PCT國際申請25項），其中發明專利840項，累計獲得授權1918項。

持續深耕大客户，市場定位清晰。

公司始終定位低壓電器行業高端市場，建立了重點突出、佈局合理、覆蓋面廣的營銷網絡。依託該營銷網絡，公司貫徹集中聚焦的原則，集中力量，以 B to B的營銷方式，發揮公司在細分市場的領先優勢的同時，逐步實現在建築、電力、新能源、工控、數據中心、工業建築、汽車等重點行業中的突破，並穩步拓展智能家居、新能源汽車、電力物聯網等新興市場，聚焦各行業具有代表性的龍頭客户，以行業開發+屬地化銷售+解決方案模式及端到端服務模式，建立了長期有效的客户連接，保證較高的客户粘性，並通過長期合作積累了各個行業豐厚的服務案例。

投資建議：

公司是低壓電器行業領軍企業，市場定位清晰，擁有較強的持續研發響應市場的能力，同時智能製造能力不斷增強。我們預計公司24-26年的營收分別為44.52/55.69/70.00億元，增速分別為-2.9%/25.1%/25.7%；歸母淨利潤分別為4.69/5.61/6.79億元，增速分別為-8.1%/19.5%/21.1%。8月23日收盤價對應公司24-26年PE為14x/11x/9x。維持「推薦」評級。

風險提示：

行業競爭加劇風險；回款不及預期風險。

▍TCL中環（002129.SZ）2024年半年報點評：業績階段性承壓，市佔率穩步向上

事件：8月23日，公司發佈2024年半年報，24H1公司實現營業收入162.13億元，同比-53.54%，歸母淨利潤-30.64億元，同比-167.53%，扣非歸母淨利潤-34.89億元，同比-191.60%，總體由盈轉虧。

分季度來看，24Q2公司實現營業收入62.81億元，同比-63.65%，環比-36.77%，歸母淨利潤-21.84億元，扣非歸母淨利潤-24.50億元。公司24H1業績承壓主要原因系：1）光伏行業供需失衡，主鏈尤其是硅片處於非理性價格競爭狀態，公司降本速度不及價格下跌速度，24H1公司存貨資產減值為-11.09億元；2）組件業務競爭力相對不足，在行業下行周期拖累業績；3）參股公司maxeon業績和股價大幅度下跌導致公司虧損加劇。

市佔率持續提升提升，成本控制能力行業領先。

24H1公司單晶硅片產能提升至190GW，出貨量約62GW，同比+18.3%，市佔率為23.5%，維持行業第一。2024年以來光伏行業N型替代加速，根據公司公告今年N型滲透率有望達到80%，公司緊抓機遇，加速技術創新，推動行業N型、大尺寸轉型趨勢，24H1公司210大尺寸產品外銷市佔率達到61%，較23年全年有所提升，N型產品外銷市佔率達到42%，與23年相比提升6Pcts。公司在生產效率、成本上均處於行業領先位置，24H1公司N型產品實現單台月產領先行業次優約12.3%、公斤出片數領先行業次優約1.15片，在單位折舊偏高背景下，公司全成本領先行業次優約0.033元/W。

前瞻性佈局海外產能，全球化佈局持續推進。

2024年7月16日，公司與與沙特阿拉伯公共投資基金（PIF）全資子公司RELC、Vision Industrie簽署協議，成立合資公司推進光伏晶體晶片在沙特的本土化生產，公司持股比例為40%。該項目建成后年產能將達到20GW，落地后將成為沙特本土首個光伏晶體晶片項目，也是目前海外最大規模的晶體晶片工廠。該項目有助於公司在中東、北非及歐洲等市場市佔率的提升，為進一步產業全球化、製造本土化奠定堅實基礎。

投資建議：

預計公司24-26年實現收入349.49/498.82/590.69億元，歸母淨利為-38.91/15.62/24.87億元，對應25-26年PE為19x/12x。隨着公司降本增效持續推進，疊加海外產能的擴張，公司市佔率有望持續提升，后續盈利能力有望修復，維持「推薦」評級。

風險提示：

原材料價格波動風險、下游行業景氣度波動風險、存貨減值風險等。

▍航天南湖（688552.SH）2024年半年報點評：業績階段性承壓；加快培育新質生產力

事件：8月25日，公司發佈2024年半年報，1H24實現營收0.66億元，YOY -81.8%；歸母淨利潤-0.39億元，1H23為0.30億元；扣非淨利潤-0.41億元，1H23為0.22億元。業績表現基本符合市場預期。公司業績同比下滑主要系雷達整機產品交付減少所致，我們綜合點評如下：

受行業影響連續2個季度虧損；利潤率有所波動。

1）單季度角度：2Q24公司實現營收0.38億元，同比下滑87.66%，環比增長39.32%；實現歸母淨利潤-0.23億元，2Q23為0.47億元。受行業因素影響，公司1Q24和2Q24連續兩個季度出現虧損。2）利潤率方面：1H24公司毛利率同比下滑15.1ppt至12.8%，利潤率有所波動。3）分產品看：1H24，雷達及配套裝備業務實現營收0.33億元，YOY -89.3%；雷達零部件業務實現營收0.25億元，YOY -52.1%。

存貨/合同負債有所增長；回款影響經營性現金流。

公司1H24期間費用為0.61億元，同比減少了29.4%。但由於收入端下滑較大，導致期間費用率升至92.8%，其中：1）銷售費用率同比增加4.5ppt至5.6%；2）管理費用率同比增加35.1ppt至42.4%；3）研發費用率同比增加52.2ppt至71.1%；研發費用同比減少31.5%至0.47億元。截至2Q24末，公司：1）應收賬款及票據2.58億元，較1Q24末持平；2）存貨4.52億元，較1Q24末增加9.9%；3）合同負債1.54億元，較1Q24末增加14.9%。1H24經營活動淨現金流為-1.57億元，1H23為2.81億元，主要系公司應收賬款回款同比減少所致。

打造多元發展格局；加快培育新質生產力。

核心競爭力：1）打造多元發展格局：公司是我國防空預警雷達主要生產單位之一，產品是我國防空預警領域主力裝備；同時，公司推動產品持續走向國際市場。在進一步拓展防空預警雷達業務的同時，公司開展相關雷達配套裝備、低空探測設備、空管設備等產品研發，推動多元化發展格局。2）培育新質生產力：公司積極佈局新產業，低空事業部參與地方政府低空經濟發展規劃論證和研討。公司利用在低空目標預警探測方面多年的技術積累，圍繞低空市場需求持續開展關鍵技術攻關和新產品研發，持續加大低空安全探測產品、低空安全探測體系等研發力度，加快培育新質生產力。

投資建議：

公司是我國稀缺防空預警雷達整機研製單位，是國家級專精特新「小巨人」企業，受益於國內裝備需求持續增長及裝備出海和民用領域需求的帶動，同時圍繞新質生產力發展要求積極拓展低空等新業務。我們考慮到需求節奏調整盈利預測，預計公司2024~2026年歸母淨利潤分別是0.81億元、1.09億元、1.41億元，當前股價對應2024~2026年PE為55x/41x/32x。我們考慮到公司雷達製造全產業鏈佈局的優勢，維持「推薦」評級。

風險提示：

下游需求不及預期、價格和利潤率變化等。

▍國博電子（688375.SH）2024年半年報點評：盈利能力有所提升；射頻芯片業務增長較快

事件：8月25日，公司發佈2024年半年報，1H24實現營收13.03億元，YOY -32.2%；歸母淨利潤2.45億元，YOY -20.8%；扣非淨利潤2.38億元，YOY -16.8%。業績表現符合市場預期。公司受到行業需求端調整影響，T/R組件和射頻模塊營收同比減少，我們綜合點評如下：

2Q24淨利潤環比小幅改善；1H24利潤率有所提升。

1）單季度角度：公司2Q24實現營收6.09億元，同比下滑50.21%；實現歸母淨利潤1.24億元，同比下滑35.79%，環比增長2.49%；實現扣非淨利潤1.19億元，同比下滑33.40%，環比增長0.85%。2Q24利潤端同比下滑，但環比有小幅改善。2）利潤率方面：1H24公司毛利率同比提升3.6ppt至35.1%，連續兩年同比提升；淨利率同比提升2.7ppt至18.8%，為2021年以來歷史同期最高水平。

1H24射頻芯片營收增長較快；拓展衞星通信領域應用。

1H24，分產品看：1）T/R組件和射頻模塊：實現營收11.69億元，YOY -36.50%。公司推出的新一代金屬陶瓷封裝GaN射頻模塊及塑封PAM等產品在線性度、效率、可靠 性等主要產品性能與國際主流產品水平相當，產品覆蓋面、種類、技術達到國際先進廠商水平。2）射頻芯片：實現營收0.88億元，YOY +35.68%。公司開發完成WiFi、手機PA等射頻放大類芯片產品，性能達到國內先進水平，同時正在進行基於新型半導體工藝的新產品研發；在射頻控制類芯片方面，公司應用於終端的射頻開關、天線調諧器產品量產，多個射頻開關被客户引入並批量交付，DiFEM相關芯片量產交付，產品性能達到國內先進水平。此外，公司已開展衞星通信領域多個射頻集成電路的技術研發和產品開發工作，多款產品已被客户引入。3）其他芯片：實現營收0.27億元，YOY +74.50%。

持續推進各類研發項目；經營淨現金流同比大幅增長。

1H24期間費用率同比增加6.3ppt至18.1%，其中管理費用率同比增加2.1ppt至4.9%；研發費用率同比增加4.5ppt至13.8%。截至2Q24末，公司：1）應收賬款及票據27.41億元，較1Q24末減少17.1%；2）存貨3.83億元，較1Q24末減少19.3%；3）合同負債0.21億元，較1Q24末減少17.1%。1H24經營活動淨現金流為3.61億元，YOY +154.9%，主要系公司應收票據到期經承兑收到現金增加所致。

投資建議：

公司是國內能夠批量提供有源相控陣T/R組件及系列化射頻集成電路產品的領先企業，隨着相控陣陣列技術發展、新一代移動通信技術演進及衞星通信、低空經濟等新技術革新，公司核心業務將迎來快速增長。我們預計公司2024~2026年歸母淨利潤分別是5.34億元、6.65億元和8.24億元，當前股價對應2024~2026年PE分別為44x/35x/28x。我們考慮到公司在行業內的技術領先優勢和在新領域的業務佈局，維持「推薦」評級。

風險提示：

下游需求放緩、產品價格下降、項目建設不及預期等。

▍賽維時代（301381.SZ）2024年中報點評：新渠道發力增長亮眼，頭部品牌持續高增

業績簡述：1）1H24：公司實現營收41.77億元/yoy+50.65%，歸母淨利潤2.36億元/yoy+56.69%，扣非歸母淨利潤2.10億元/yoy+47.21%。2）2Q24：公司實現營收23.78億元/yoy+55.52%，歸母淨利潤1.50億元/yoy+51.99%，扣非歸母淨利潤1.39億元/yoy+44.22%。

上半年前五大品牌銷售額過億元，新渠道Temu/Tiktok銷售及增長良好。

分品牌看，服飾品牌Coofandy/Ekouaer/Avidlove/Zeagoo分別實現銷售額9.48億元/yoy+51.11%，7.86億元/yoy+57.93%，3.71億元/yoy+34.72%，1.79億元/yoy+81.90%，非服飾配飾品牌COBIZI品牌，專注户外蓬類產品，實現銷售額1.52億元/yoy+96.71%。分產品類別看，服飾配飾品類實現銷售額30.02億元/yoy+53.62%，佔總營收72.25%/yoy+1.5pct，非服飾配飾品類實現銷售額10.14億元/yoy+34.43%，佔總營收24.40%/-2.91pct，物流服務收入實現收入1.39億元/yoy+160.55%，佔總營收3.35%/+1.42pct。分地區看，北美地區仍然是最主要的銷售地區，24H1實現收入37.04億元/yoy+51.52%，佔總營收比例上升0.63pct至89.14%。第二大銷售區域為歐洲地區， 2024 年公司大力佈局歐洲市場，歐洲地區收入出現邊際改善，扭轉2023 年的下滑趨勢，24H1實現收入2.89億元/yoy+18.61%。分渠道看，2024 年上半年公司對 Temu 和 TikTok 等平臺加大投入力度，平臺的銷售表現和增勢良好。三方平臺中亞馬遜/沃爾瑪/temu/Tiktok分別佔比84.01%/3.76%/1.46%/0.57%，亞馬遜/Walmart/Tiktok分別同比增長43.11%/92.46%/10700%。

非服飾配飾類商品毛利率大幅提升。

盈利能力方面，24H1實現毛利率46.51%/yoy-22.69pct，24Q2毛利率46.02%/-23.25pct，分業務看，服飾配飾商品和非服飾配飾商品毛利率分別為49.27%/42.08%，分別同比變化-0.85/+8.14pct。費用率方面，24H1銷售/管理/研發費用率分別為36.58%/2.09%/1.31%，分別同比變化-22.58/-0.02/+0.21pct，24Q2銷售/管理/研發費用率分別為35.53%/2.11%/1.13%，同比變化-23.59%/+0.24/+0.09pct。24H1和24Q2歸母淨利率分別為5.64%/6.29%，同比變化+0.22/-0.15pct。

2024年上半年海運費上漲，對出口企業成本和庫存形成壓力。

受 2023 年底紅海事件影響，船運公司被迫繞行造成運輸距離和運輸時間加長，集裝箱及船舶周轉率下滑，產生運價連鎖反應；同時，部分商家因美國、歐盟等地關税預期而提前預定運力資源並提前大批量出貨，需求增大、運力緊張進一步加速了海運費的上漲和商家庫存的放大。

投資建議：

公司以全鏈路數字化技術打造敏捷快反的時尚產業鏈，孵化 70余個千萬級別的自有品牌。此外，積極佈局海外倉儲物流環節，為跨境電商業務降 本增效，渠道方面，通過Shopify平臺在美國搭建了自營獨立站，營收佔比不斷提升。我們看好公司在產品、服務、渠道各方面的精細化運營，長期來看成長具有確定性。我們預計24-26 年公司實現歸母淨利潤 4.67/5.97/7.47億元，同比增長39.2%/27.9%/25.1%，對應 PE 為 18/14/11X，維持「推薦」 評級。

風險提示：

海外消費需求不及預期，行業競爭加劇，匯率波動風險。

▍華熙生物（688363.SH）2024年半年報點評：原料及醫療終端業務保持增長，護膚業務持續調整

事件：華熙生物披露2024年半年度業績。

24H1，公司實現營收28.11億元，yoy-8.61%；歸母淨利潤3.42億元，yoy-19.51%；扣非歸母淨利3.16億元，yoy-12.38%。單Q2看，公司實現營收14.50億元，yoy-18.09%；歸母淨利潤0.98億元，yoy-56.10%；扣非歸母淨利0.84億元，yoy-59.70%。

原料業務穩健增長、醫療終端業務保持高速增長，功能性護膚品業務持續調整，24H1公司整體收入承壓。

24H1，公司實現營收28.11億元，同比-8.61%；分業務看，1）原料業務：24H1收入6.30億元，同比+11.02%，佔公司主營業務收入的22.47%；其中，公司出口原料銷售收入為3.28億元，同比+19.30%，佔公司原料業務收入的52.06%，歐洲、日本、美洲等地銷量實現持續增長；2）醫療終端業務：24H1收入7.43億元，同比+51.92%，佔公司主營業務收入26.51%；公司堅持產品家族化應用，持續聚焦和深挖自身產品的差異化優勢，通過微交聯潤致娃娃針、潤致填充劑2號、3號、5號等多款產品構建完整產品體系，為消費者提供一站式整體解決方案，24H1公司皮膚類醫療產品實現收入5.55億元，同比+70.14%，其中差異化優勢品類微交聯潤致娃娃針收入同比增長超過200%；此外，公司積極拓寬海外渠道，推進在國際市場如俄羅斯、泰國等國家和地區的註冊，24H1公司已在國際取得7個醫療器械註冊證；3）功能性護膚品業務：24H1收入13.81億元，同比-29.74%，佔公司主營業務收入的49.29%，公司旗（金麒麟分析師）下各大護膚品牌仍處於階段性調整期；產品層面，24H1各大品牌持續打造大單品及大單品系列，推出新品與連帶產品，穩固產品體系，形成科學完整的產品佈局，其中①潤百顏：完成白紗布系列的次拋和水乳的升級，帶動「白紗布」系列線上銷售收入增長超30%，24H1「白紗布」系列銷售收入佔比已超過潤百顏整體銷售收入的50%，同時佈局膠原蛋白領域，推出「元氣彈」次拋，完成抗老核心產品線的戰略佈局；②肌活推出針對油皮敏感和油痘肌膚的精華和乳霜新品，升級大單品「糙米水」；③米蓓爾進一步強化大單品「藍繃帶」系列連帶產品的銷售，24H1「藍繃帶」系列銷售收入佔比超過米蓓爾整體銷售收入的60%；渠道層面，繼續調整渠道結構，強化精細化運營效率，提高自營渠道的佔比，24H1潤百顏、Bio-MESO肌活自營渠道佔比超過60%；4）功能性食品業務：24H1收入0.29億元，同比-11.23%，主要系公司功能性食品業務仍然處在調整階段和消費者教育的初期階段，未來公司將通過成立子公司等措施實現更加獨立的市場化運營，提升業務運營的靈活性與活力。

管理變革影響短期損益，24H1扣非歸母淨利率同比下滑0.5pct至11.2%。

1）毛利率方面，24H1/Q2，公司毛利率為74.52%/73.38%，同比+0.72/-0.43pct。2）費用率方面，24H1/Q2，公司銷售費用率為41.93%/47.45%，同比-4.25/+1.44pct；管理費用率為8.77%/8.99%，同比+2.09/+2.24pct；研發費用率為7.13%/7.23%，同比+1.06/+1.38pct。3）淨利率方面，24H1/Q2，公司歸母淨利率為12.16%/6.79%，同比-1.65/-5.87pct；扣非歸母淨利率為11.24%/5.82%，同比-0.48/-6.01pct。

投資建議：

公司是透明質酸龍頭，原料業務基本盤穩固，潤致品牌驅動醫美業務高速成長，功效性護膚品業務主動進行階段性調整，中長期業績增長可期，我們預計24-26年歸母淨利潤為7.12/8.59/10.77億元，同比增速+20.1%/+20.6%/+25.4%，當前股價對應24-26年PE分別為36x、30x、24x，維持「推薦」評級。

風險提示：

行業競爭加劇；產品研發進度不及預期；費用管控不及預期。

▍時代天使（6699.HK）2024年中報點評：國內業務穩步發展，海外業務快速放量

事件：8月22日公司發佈2024年中報，國內業務平穩增長，海外業務快速放量。案例數：2024H1公司總案例數達到15.29萬例（yoy+60.3%)，其中，國內案例數達到9.53萬例（yoy+10.8%)，海外案例數達到5.76萬例（yoy+512.8%)，海外案例數佔比提升至37.67%。營業收入：公司營業收入達到8.61億元（yoy+39.8%)，其中，國內營業收入達到6.33億元（yoy+10.1%)，而海外營業收入達到2.28億元（yoy+452.5%），佔收入比重進一步提升至26.5%。盈利能力：公司上半年毛利率提升至62.4%（同期增長3.1%）。公司上半年經調整淨利潤達到0.72億元（yoy+95.8%)，由於海外案例快速增長，規模效應帶來國內經調整淨利率達到17.7%（同期提升6%）；國際市場的經調整分部經營虧損約為人民幣1.14億元，主要系公司國際市場持續擴張帶來高成本所致。

國際市場上，公司持續深耕歐洲、北美、亞太及巴西等戰略市場。

海外觸達區域以及醫生數量快速增長，截至2024H1，公司已成功觸達全球50多個國家和地區的上千名牙科醫生，相較年底新入20個國家。

國內公司業務高質量發展，各產品線價格保持穩定。

2024H1，在公司國內案例數穩定增長的情況下，公司每條產品線的平均銷售價格均保持穩定。公司持續擴展各城市層級的銷售渠道，上半年，公司累計覆蓋患者超過15萬人次。報告期間，公司在國內市場仍然保持領先的市場份額，對各城市層級的口腔診所覆蓋率持續提升。

投資建議：

國際佈局持續推進，國內積極開拓三、四線市場，品牌影響力逐漸提升，疊加產品持續創新，后續增長可期。我們預計公司2024-2026年實現營業收入分別為17.48/22.80/26.70億元，分別同比增長18.4%/30.4%/17.1%；歸母淨利潤預測為0.86/2.53/3.89億元，分別同比增長61.2%、193.6%、53.8%。我們預計2024年經調整淨利潤為1.81億元，同比增長1.2%，對應經調整EPS為1.07元，現價對應經調整PE為53倍。我們考慮公司在隱形正畸行業擁有不亞於全球龍頭隱適美的產品力，后續成功出海的確定性也相對較高，相較於其他醫療消費品標的，公司具備一定的稀缺性，維持「推薦」評級。

風險提示：

1）行業競爭加劇的風險；2）營銷模式無法順應市場變化的風險； 3）低線城市擴張不及預期；4）技術迭代不及預期風險；5）海外市場拓展風險。

▍恆林股份（603661.SH）2024年半年報點評：跨境電商業務持續高增，費用波動影響利潤釋放

公司發佈2024年半年報：

公司24H1實現營收/歸母淨利潤/扣非淨利潤48.0/2.2/2.2億元，同比+31.9%/-16.2%/-9.2%。24Q2實現營收/歸母淨利潤/扣非淨利潤24.5/1.2/1.2億元，同比+25.7%/-36.3%/-29.2%。

製造拓客+品牌出海經營計劃效果凸顯，跨境電商業務持續高增。

24H1公司OEM&ODM/OBM分別實現收入24.6/23.4億元，同比增長10.6%/70.6%；其中24H1跨境電商業務實現收入16.86億元，同比增加11.92億元，同比增長240.9%，公司資源傾斜至跨境電商業務，供應鏈體系不斷完善，貼近消費端佈局海外倉提升配送效率。分產品看，24H1辦公家俱/軟體家俱/其他產品分別實現收入4.1/2.8/8.6億元，同比-7.9%/+26.7%/+250.8%，其他產品增速較高主因跨境電商業務銷售多種家居、小家電等產品。

匯兌損益波動&海運費上升影響表觀利潤釋放，供應鏈精細管理保證價格競爭力。

24H1公司銷售毛利率/淨利率分別為21.2%/5.0%，同變-2.6/-2.5pct；24Q2公司銷售毛利率/淨利率分別為17.7%/5.2%，同變-5.0/-4.6pct。利潤率下降主因：1）為提升市場份額，增加新品推廣營銷費；2）上年同期匯兌收益9846.6萬元，24H1匯兌收益2648.1萬元（剪刀差負向影響約2.1pct）；3)23H1固定資產處置利得（土地廠房徵收補償款）2817.9萬元（上期正向影響利潤率約0.8pct），24H1無；4)24H1海運費同比上漲；4)24H1股份支付費用999.96萬元（負向影響利潤率約0.2pct）。若不考慮24Q2的匯兌損益，即在利潤總額（税前）的基礎上剔除財務費用中除利息以外的費用變動影響，則24Q2利潤總額（税前）同比增加約23.0%，與收入趨勢基本一致。公司主業營業利潤率整體保持穩定；24H1公司重要子公司永裕家居/浙江恆健分別實現淨利潤0.78/0.65億元。費率方面，24H1銷售/管理/研發/財務費率分別為8.9%/4.1%/2.1%/0.4%，同變+0.8/-1.2/-0.8/+1.9pct。24Q2銷售/管理/研發/財務費率分別為4.7%/4.6%/2.3%/0.2%，同變-2.2/-0.9/-0.7/+4.8pct。Q2銷售費率下降主因公司在半年報中將（海運）運輸費用調整至成本項，而上年同期算至銷售費用中。降本方面，公司針對供應鏈管理中心建立全集團物料數據庫，統一詢價招標，對供應商進行等級管理，通過大規模直採，結合市場材料變化，有效降低物料採購成本，持續提升供應鏈端盈利能力，提升產品整體毛利率。

投資建議：

公司主業穩健增長，部分因海運波動影響的客户訂單有望在H2釋放；公司堅持製造基地&銷售網絡全球化佈局，以對衝全球貿易風險。公司持續深化全球佈局品牌戰略，跨境電商業務持續高增，銷售渠道覆蓋Amazon、Walmart、TEMU、TikTok等主流平臺；公司通過Sweet Furniture、Colamy等多品牌矩陣銷售人體工學椅、升降桌、收納櫃等多種產品；截至24H1，公司在美國新澤西州、加利福尼亞州共5大區域設立了面積合計約35萬平米的倉儲配送中心，精準覆蓋終端消費者產品配送範圍。我們看好公司成長性，預計24-26年歸母淨利潤為5.6/6.6/8.0億元，對應PE為8/7/5X，維持「推薦」評級。

風險提示：

終端消費需求不及預期，海運費、匯率等大幅波動的風險。

▍家居行業系列報告六：日本家居企業如何度過地產低谷期，家居產業鏈框架再梳理

房地產下行周期，存量房再裝修需求帶動社會總裝修量持續上行，但消費降級背景下，家居各品類價格承壓。

前裝市場：佔泛家居需求接近70%，表現爲弱渠道強產品。

后裝市場：佔泛家居需求接近30%，表現爲強渠道弱產品。

展望未來，我們認為整裝化進程或大幅優化前裝產品渠道效率（衞浴、定製等），行業馬太（金麒麟分析師）效應有望加速；對於后裝市場，直營或類直營的家俱大店公司或漸現雛形，家俱無論sku還是服務複雜度相對更高，對潛在整合者能力亦提出更高要求，目前如顧家正逐步完善信息流、貨流等。

風險提示：

日本房地產與裝修情況與我國存在差異，經驗未必可比；國內房地產或持續承壓；家居企業渠道拓展不及預期。

重要提示：《證券期貨投資者適當性管理辦法》於2017年7月1日起正式實施，通過本微信訂閲號/本賬號發佈的觀點和信息僅供民生證券的專業投資者參考，完整的投資觀點應以民生證券研究院發佈的完整報告爲準。若您並非民生證券客户中的專業投資者，為控制投資風險，請取消訂閲、接收或使用本訂閲號/本賬號中的任何信息。本訂閲號/本賬號難以設置訪問權限，若給您造成不便，敬請諒解。我司不會因為關注、收到或閲讀本訂閲號/本賬號推送內容而視相關人員為客户；市場有風險，投資需謹慎。

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