龍湖：審慎者破局

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8月23日，龍湖集團公佈2024年半年度業績。

根據披露，2024年上半年，龍湖集團實現營業收入468.6億元，歸屬於股東的核心淨利潤為47.5億元，營收、盈利均出現下滑。龍湖的財報也有了褶皺，其中，開發業務板塊的業績回落拖累了整體表現，上半年該業務營業收入降至337.6億元，映照出曾經地產開發輝煌年代的褪色。

在行業整體利潤率向製造業轉型的過程中，龍湖的業績也不得不放慢腳步，但放眼整個房地產行業，失去的遠比龍湖更多。據統計，在已披露中期業績預告的上市房企中，預計虧損的上市房企超過半數，縈繞在更多房企身上的話題，是生存與否的拷問。

所幸的是，「生存」尚未成為龍湖的困擾。2024年上半年，龍湖債務結構還在不斷優化，財務狀況也依然能得到投資人的肯定，截至8月23日，龍湖集團存續期多數境內公司債價格均已穩定在90元上方。

報告期內，龍湖三大業務板塊中的運營、服務業務板塊還保持着增長，貢獻了八成的核心淨利。各項業務動作仍有可循章法，開業3座全新天街、推出新資管旗艦品牌、物業管理開拓更廣闊城市場景、代建業務拓展圍欄等等，依然在既定邏輯與規劃中有序推進。

只是努力穿越周期的龍湖並不輕松，面對持續的波動周期，沒有房企可以忽視「活下去」的挑戰，在新舊發展模式切換的陣痛期，龍湖也在努力實現自己的「兩個轉換」，適應江河流淌的方向。

「第一個轉換」：債務結構轉換

2024年上半年，全國商品房銷售額定格在了4.7萬億元。

進入到波動周期的第三年，倖存的佼佼者從18萬億元的高空俯衝而下，開始如雛鳥般重新適應一個迴歸居住屬性的9萬億-10萬億元市場規模。

面對體量快速收縮的新房市場，龍湖亦在銷售額見頂、利潤率受限的市場背景下，尋找破局之道。

一向財務穩健的龍湖，將壓降負債放在首位。數據顯示，在2021年行業規模觸頂后，龍湖集團有息負債自2023年開始明顯下降，截至2024年上半年末，龍湖集團有息負債為1874億元，較年初減少52億元；扣除預收款的資產負債率持續下降至58.6%，較2021年末下降約8個百分點。

在依賴負債驅動的舊模式下，加大槓桿以擴大規模是行業多數派的選擇。但龍湖並沒有盲目樂觀，這家老牌企業在創立初期，研究過各種公司的「打法」，也用多年來的財務審慎態度，與提前佈局經營性業務，來表達對行業周期與風險的敬畏。

於是，龍湖成為較早將「降負債」寫進財報里的房企。伴隨行業進入新發展周期，再一次審視發展命題的龍湖，依靠提前佈局的「內生驅動力」實踐出了舊模式的破局方向。

自2023年起，龍湖集團此前長期投入的商業、長租公寓等航道開始貢獻正向的經營性現金流，加之物業管理、智慧營造兩條輕資產航道，龍湖有了四條以內生驅動反哺整體盤面的航道業務。

在2024年上半年，上述四個業務依然以正向的經營性現金流為壓降負債提供活水。以持續穩健的發展來解決發展中的問題，內生驅動的龍湖將不受債務規模約束，而依託豐富的經營性業務構成，也為龍湖的債務結構優化，贏得額外的空間與時間。

報告期內，龍湖集團淨增了219億元經營性物業貸款，截至8月23日，2024年以來歸還了107億元境內公開債，年內剩余到期公開債僅10億元。

相較於信用貸，以自持資產為錨點的經營性物業貸天然具備成本低、賬期長等優勢。在2024年，得益於政策支持，經營性物業貸的價值持續放大，截至上半年末，龍湖集團的平均合同借貸年期延長至9.19年，融資成本降至4.16%。

基於新環境，龍湖構建了「兩個資金閉環」——以正向經營性現金流來壓降有息負債，用經營性物業貸增量來償還信用融資，將壓降負債真正轉化為一種可持續的長期行為。在業績會上，龍湖集團管理層解釋了這種債務結構轉換的意義，一是能讓龍湖的負債水平降低；二是能讓負債償還節奏，與經營性收入的節奏匹配。在其給出的時間表里，到2025年底，龍湖將徹底完成新舊動能的債務結構轉換。

「第二個轉換」：收入與利潤結構轉換

當發展動能與債務結構的轉換，同時指向經營性業務之時，龍湖向外界傳遞了對新發展模式的見解。

與開發業務相對應，經營性業務又被稱為房地產行業的第二曲線。在過去，龍湖很早就開始重視第二曲線的投入，其中，廣為業界熟知的動作，是每年以銷售回款的10%用於投資和沉澱經營性資產。而在長達十余年的投入周期里，這些在房地產高歌猛進時的真金白銀，催生出龍湖近2000億元的經營性資產矩陣。

源於與當前債務相匹配的規模，龍湖有了債務結構轉換的底氣，而在此之上，龍湖希望通過經營性業務，在收入和利潤結構實現「第二個轉換」。

今年上半年，龍湖集團的經營性收入達到131億元，同比增長7.6%，對整體收入的貢獻佔比達到28%，對核心利潤的貢獻提升至80%以上，憑藉經營性業務的高利潤率，平滑了周期里的利潤曲線。根據規劃，龍湖希望在2028年時完成經營性收入佔比過半，屆時將完成業務收入結構的轉換，至此，龍湖也將正式完成新舊動能的轉換。

然而，在去庫存的語境下，經營性業務的營收、利潤增長同樣亦非易事。商業投資、長租公寓等業務，不再有額外的現金流支持，日漸擁擠的物業管理、智慧營造等輕資產業務，亦需要憑藉能力的差異化拓展更大的空間。

在財報里，龍湖展現出了其積極的準備。在上半年，龍湖商業新開業3座商場，並通過對頭部存量項目進行改造與運營提升，令整體銷售額及日均客流量實現同比兩位數的增長。截至期末，累計開業運營的購物中心已達到91座，鑑於在手商業的存量，預計下半年還將開業10座商場，預計明后年會保持每年10座左右的開業節奏。

報告期內，龍湖將長租公寓「冠寓」、產城辦公「藍海引擎」、活力街區「歡肆」、服務式公寓「霞菲公館」、婦兒醫院「佑佑寶貝」、頤年公寓「椿山萬樹」六大業務融合，推出全新資管旗艦品牌逍遙洲資管，形成從幼到老的全周期、全業態的資管平臺，以全新的資管運營邏輯針對存量市場尋找更多機會。其中，作為業務基本盤的長租公寓「冠寓」，不斷品質迭代，在全國持續落地4.0產品，期末出租率增至95.6%。

在2024年上半年末，龍湖智創生活的物業管理業務在管面積3.7億方，客户滿意度已連續15年超過90%，科技賦能實現管理提效，持續優化服務品質之余，將服務半徑延伸至華為、京東、小米、螞蟻、阿里、網易等旗下辦公空間的一線場景，以及上海虹橋機場及其場區等公共設施場景，於擁擠的住宅服務外，在商企服務上拓展更大想象空間。

而脱胎於龍湖30余年能力沉澱的智慧營造業務，在2024上半年新增代建類項目26個，在管銷售業態項目中，上半年累計銷售40億元。在上半年，龍湖龍智造發佈了全新智慧空間科技產品矩陣，把龍湖多年來的數字化經驗升級打磨為整體解決方案，幫助城市和企業實現數字化轉型。

可以看到，在2024年上半年，龍湖的每一項經營性業務均遵循着質量與規模兩個邏輯有序推進。如同過往不追求銷售排名的龍湖一樣，通過品質、能力、口碑提升，再自然而然帶動自身發展是龍湖過往最熟悉的路徑，在新周期之下，經營性業務之上，熟悉的齒輪再一次開始扭動。

全新形態的龍湖

在一年前，全球市值最高的房地產企業，美國霍頓房屋意外獲得了巴菲特斥資數億美元買入，隨后一年里，巴菲特的眼光得到驗證，截至目前，這家全美最大的地產企業市值已超過600億美元。

與如今的風頭正盛相比，霍頓房屋曾經歷過比國內地產商更嚴峻的周期考驗。在美國爆發次貸危機時，這家房企的果決與調整曾讓業界奉為典範：一是通過壯士斷腕，搶先保住了公司的現金流；二是捨棄了起家的高端產品，轉而以中低端市場為定位，推出新主力產品線，在最低迷的市場里保持高周轉率。

周期之下，審慎者總能格外受到生存天平的照拂。審慎並非消極，由審慎處萌生對危機的敏鋭洞察，因緩解恐懼感、危機感為產生的決絕行動力，總能在穿越周期時佔據最有利的位置。正如經歷艱難轉型的霍頓，通過十余年的時間，最終將資產負債率降到40%之下，以消費服務類行業的健康指標，重新定義房地產企業。

在過去三十年的時間里，海外房企無疑經歷了更加嚴苛的生存環境，但可以看到的是，倖存者們也都在困境中找到難題的解法，實現新的發展路徑。

站在新發展模式的起點，龍湖在研究過美國、日本等成熟市場后，也得出自己的結論：「較低的負債水平+高經營性收入，是穿越周期必須具備的兩大條件。」

在過去，龍湖的審慎讓它以堅定的投資與沉澱，打破了行業過往負債與規模構建的二元世界，構建起服務千萬人的三大業務板塊與「一個龍湖」生態體系，使得地產開發、商業投資、資產管理、物業管理、智慧營造都位於地產行業前十的地位。

而在新周期里，龍湖得以憑藉足夠體量的經營性業務，通過可持續的內生式增長，驅動的債務結構轉換、收入及利潤結構轉換。在今年下半年，龍湖的有息負債還會進一步下降，在龍湖的規劃里，這個數字將降至1700億左右。

每一條內生驅動的航道，均意味着龍湖在收入和利潤結構上的主動權，通過此消彼長應對不同的行業發展周期，正如曾經高速發展的開發業務，與如今仍能穩健增長的經營性業務。

匯豐銀行認為，向投資物業運營商的業務轉型意味着龍湖的估值應與同行不同，在風險明顯較低、盈利能力更佳的情況下，應該附加估值溢價。匯豐相信，隨着地產開發業務變得比以往任何時候都更加不確定，龍湖有望重新獲得長期以來的估值溢價。

在「兩個轉換」過程中，龍湖也將身段變得更加柔軟。當每一條溪流緩緩匯入龍湖，龍湖也以新的形態湧入江河，蜿蜒九曲，奔流入海。

（本文不構成任何投資建議，信息披露內容以公司公告爲準。投資者據此操作，風險自擔。）

文/李雷