騰訊控股延續向好態勢

騰訊控股淨利潤超預期是由收入大盤的穩健增長，高利潤率收入佔比提升，成本和費用端管控得力，聯合營公司盈利增加，還有所得税率下降等多方面所帶來的合力所致。這些因素基本上延續了一季度的良好態勢。

騰訊控股（00700.HK）2024年二季度的財報如約而至，業績基本上延續了一季度的良好勢頭。

2024年第二季度，騰訊實現營收1611億元，同比增長8%，再次刷新了單季度的歷史記錄，處於市場預期的6%-8%的上沿，同時也略高於一季度6%的同比增速。非國際財務報告準則下歸屬於母公司股東的淨利潤（下稱「非國際淨利潤」）達到573億元，同比大增53%（一季度同比增長54%），同樣遠超最樂觀分析師所預測的36%的增長幅度。

公司營收增長，一方面得益於遊戲業務的恢復性增長，另一方面則是視頻號對廣告業務的顯著推動。

在淨利潤方面，自2022年第三季度起，騰訊的非國際淨利潤便開啟了持續增長的勢頭，並且呈現出逐季加速的趨勢。到2024年二季度，公司再次強勁增長率，體現了企業經營效率的持續提升。

淨利潤高增速歸因分析

騰訊在二季度之所以能夠實現營收8%的增速和淨利潤53%的高增速，並非如部分人士所推測的那樣，僅僅依賴於優化員工結構和控制成本等被動的緊縮措施。

從公司財報中可以找到答案，營收、毛利、經營盈利、淨利潤、每股盈利的同比增幅是依次增加的。

這説明淨利潤超預期是由收入大盤的穩健增長，高利潤率收入佔比提升（視頻號廣告、小遊戲），成本和費用端管控得力（毛利率提升，費用率下降），聯合營公司盈利增加，還有所得税率下降等多方面所帶來的合力而導致的。這些因素基本上延續了一季度的良好態勢。

其中，騰訊二季度的毛利同比增長21%至859億元，整體毛利率由上年同期的45%提升至53%，單季度的毛利和毛利率均創近12個季度以來的新高。

這一顯著變化主要得益於遊戲收入、視頻號廣告和技術服務費以及小遊戲平臺服務費等高毛利產品的佔比增加；並且以前的低毛利業務比如長視頻及雲服務的毛利增長亦帶動整體毛利率提升。

這使得公司的收入結構得到優化，公司的盈利能力更加穩健和持久。這一點已經在連續幾個季度的財報中得到了充分體現。預計這種趨勢將持續下去，未來幾年穩健的收入增長以及由高毛利帶來的更快的利潤增速仍將成為公司財報的新常態。

在高毛利業務收入大幅增長的同時，騰訊二季度營業成本卻同比下降了4%至752億元。主要得益於騰訊視頻內容成本的縮減、直播收入分成成本的下降，以及雲業務部署成本的優化措施。

這一趨勢與一季度的表現保持一致。騰訊大部分業務都已經上雲，大量的成本已經在前期的雲開發中投入。就像商場早建好了，建設成本已經支付了，后面開業賺來的錢幾乎都是利潤。

相較於一季度，管理費用率同比下降5%，僱員人數環比小幅減少700人左右，騰訊二季度的管理費用同比增長8%至275億元，總員工數10.55萬人，相對上季度反而增加700多人。研發開支增加及員工成本（包括績效獎勵）都有所增加。

因此，騰訊二季度淨利潤的大幅增長並非源自簡單的減員增效策略。恰恰相反，公司重新開始加大研發投入和員工招募規模。

可以説，之前的大規模員工優化工作已基本告一段落。現在更多地展現了對新興業務的重點投入，這也反映出管理層對未來發展持有一種謹慎而樂觀的態度。

非國際財務準則下，二季度騰訊分佔聯合營公司盈利99億元，較上年同期39億元大幅提升。這部分盈利也是計算在非國際淨利潤里的，剔除該影響后，非國際淨利潤同比增加約41%。

此外，二季度當期所得税率17.4%，上年同期29.2%。盈利比上年同期大幅增加，但所得税開支卻同比減少了。在隨后的業績説明會上，管理層解釋所得税費用減少是由於2023年第二季度海外子公司的税收資產逆轉（簡單理解就是多交了税），所以2024年的交税基數較低。同時管理層還透露，騰訊2023年全年的實際税率是22%，預計2024年的實際税率將在18%到20%的範圍內。

最后，值得一提的是，由於騰訊在上半年持續進行的股票回購計劃，使得每股收益的增速超出了淨利潤的增速。

DNF助力遊戲業務恢復增長

公司各大業務板塊都實現了正增長，其中增值服務板塊迎來了增長復甦，其營收增速從一季度的同比下降0.9%轉變為二季度的同比增長6%。

值得一提的是公司的現金奶牛遊戲業務二季度實現營收485億元，同比增長9%，營收佔比30%。本土遊戲和海外遊戲表現均衡，均取得9%左右的增長。其中海外遊戲主要受益於《PUBG MOBILE》表現強勁以及附屬公司Supercell的幾款遊戲人氣提升，而本土市場遊戲主要由於《無畏契約》的收入增長及《DNF手遊》的成功發佈。

同時財報中還提到本季度本土遊戲總流水的增速超過收入增速，而海外遊戲流水增速顯著超過收入增速。這意味着接下來三季度和四季度遊戲收入也有了保障。順着這個思路，我們觀察財報中的遞延收入項目，因為這是遊戲收入增長的一個積極先行指標。2024年一季度末公司遞延收入高達1061億元，而二季度末公司遞延收入依然高達1069億元，后勁十足，維持2024年全年遊戲將恢復到8%-10%增長的判斷。

社交網絡改革初見成效

二季度社交網絡收入同比增長2%至303億元，儘管視頻號直播服務以及小遊戲平臺服務費收入被歸入社交網絡板塊，但是仍然無法抵消抖音和快手等綜合短視頻平臺對騰訊音樂直播及虎牙、鬥魚等遊戲直播服務收入的侵蝕。

好在，經過幾年的轉型似乎取得了一定的成果，音樂和長視頻等付費會員收費賬户數實現了同比12%的增長。騰訊視頻上線多部熱門電視劇，帶動長視頻付費會員數同比增長13%至1.17億。音樂付費會員數同比增長18%至1.17億。

總體而言，抖音等短視頻給騰訊音樂和騰訊視頻等數字平臺帶來的負面影響可能接近尾聲，但短時間內仍然難言增長。

視頻號和AI驅動廣告業務高增長

網絡廣告業務2024年二季度收入同比增長19%至299億元，毛利率由上年同期的49%提升至56%，成為2024年帶動業績增長的火車頭。這主要得益於微信視頻號、小程序及搜一搜廣告的強勁增長，以及AI驅動的廣告技術平臺的推動。

據業績説明會提供的信息，視頻號繼續高增長，2024年一季度視頻號總用户時長繼續大增80%，二季度視頻號廣告收入同比增長超過80%，説明視頻號的用户參與度和活躍度在持續增長，也得到了客户的認可。

管理層在業績説明會上還提到最近重新定位了直播電商，使其更多地成為一個微信電商系統。

這不僅是基於視頻號，還是一個完整的電商生態系統，與整個微信生態系統要素緊密相連，包括公眾號、小程序、企業微信，以及在微信內發生的所有社交和羣組活動。

與管理層發言遙相呼應的是，近期騰訊時隔十年重啟了「微信小店」。

總體來看，騰訊的廣告業務憑藉着以微信小程序、視頻號、公眾號、企業微信和微信搜索等組成的「微信的泛內循環生態體系」，還是具備很強差異化競爭優勢。

特別是考慮到騰訊目前的視頻號廣告規模還非常小，預計2024年只有200億-300億元規模，與抖音國內廣告4000億元的收入大盤相比還有很大的增長空間。網絡廣告業務有望在2024年繼續保持20%左右的高增長。

商業支付受消費拖累不及預期

金融科技及企業服務業務二季度收入同比增長4%至504億元。

金融科技業務的大頭是支付業務，這與國內消費增長較慢有密切相關。一方面商業交易數量保持兩位數的增長。但另一方面，平均交易價值有所下降，這表明消費者越來越精打細算，節約開支。

同時，理財業務延續一季度的持續增長，因為很多消費者在這樣的時期實際上更多地儲蓄而不是消費。

如果政府出臺的政策能夠真正激發消費者信心，那麼在某個時候，消費者情緒就會恢復，商業支付業務也會隨之改善。

此外，企業服務業務二季度實現10%的同比增長率，含金量也不高。這主要得益於雲服務業務收入增長（包括企業微信商業化提升），以及視頻號商家技術服務費的增長。其實主要還是微信生態的變現。

持續淨賣出投資資產，

回籠資金用於回購

截至二季度末，騰訊持有的投資資產組合中，上市投資公司權益的公允價值為5645億元，非上市投資的賬面價值為3274億元，合計8919億元，比一季度末增加400億元。這一增長主要得益於持有上市企業股票的上漲。

同期還錄得聯營公司及合營公司盈利77億元，較上年同期大幅增長。該增長主要由於若干國內聯營公司及若干海外遊戲工作室聯營公司的業務表現提升。

值得注意的是，在業績説明會上，管理層透露：「在今年第二季度，投資資產的撤資額顯著超過了新投資總額，包括撤資、股息收入和基金分配在內的資金比新投資的資本多出50%以上。大部分投資組合價值集中在大型、流動性強的上市公司證券。騰訊在第二季度通過出售股票實現了超過10億美元的撤資，這一趨勢有望持續。」

在一季度業績説明會上，公司總裁劉熾平就表示，未來如果有項目需要資金，可以賣出投資組合中的資產，如支付股息和回購股份來回報股東。

財報顯示，截至二季度末，騰訊花費約523億港元回購約1.55億股股份，購回的股份已被註銷。並且管理層強調年初制定的1000億港元以上的回購計劃不變。

假設保持目前400港元以下的股價不變，預計全年股本將減少3%左右，從而有助於提升每股盈利水平。

截至二季度末，2024年公司未向任何董事授出購股權，根據股份獎勵計劃共授出29,839,111股給核心員工，共產生股權激勵費用132億元。預計全年授出6000萬股，產生約270億元股權激勵費用，相較2023年繼續穩步下降。

仍處低估區間

預計2024年穩健的收入增長以及高毛利帶來更快的利潤增速趨勢仍將延續。但是50%的利潤增速顯然是不可持續的。

在業績説明會上，管理層也明確指出，近期毛利潤增長速度超過了收入增長速度，達到了2倍多。這一現象主要受兩大因素推動：首先是高利潤業務的貢獻增大，其次是採取的一系列積極的成本管理措施。

未來毛利潤增長超越收入增長的趨勢可能會放緩，從2倍的倍增效應降至1倍多。

儘管如此，向更高利潤率收入的轉變是一個長遠的趨勢（many years to run），還將持續較長時間。

根據最新掌握到信息，我將年初預測的2024年營收同比增長10%小幅下調到同比增長8%，即6577億元。將非國際淨利潤大幅上調至2150億元，同比增長36%。

騰訊業務非常複雜，估值難度較大，我是採用巴菲特對伯克希爾·哈撒韋的主營業務估值+投資資產價值的估值模式。

投資資產方面，如上所述，再考慮到流動性打8折，資產價值為7135億元。

主營業務方面，非國際淨利潤是最能反映主營業務的財報指標，但是沒有扣除股份酬金和分佔聯合營公司盈虧，保守起見需要手動扣減。2024年騰訊公司非國際淨利潤2150億元，保守起見扣減270億元股份酬金，再減去聯合營分佔盈利250億元，計算可得1630億元作為主營業務利潤進行估值。

鑑於騰訊強大的盈利能力和深厚的社交護城河，給予25倍合理市盈率不變。

如此，2024年騰訊合理價值為1630億×25+7135億=4.79萬億元，約合5.26萬億港元，對應合理股價570港元（匯率按照0.91計算）。

當前騰訊市值3.45萬億港元，約合人民幣3.14萬億元，減去7135億元投資資產，主營業務價值約2.42萬億元，對應2024年的前瞻市盈率為14.8倍（淨利潤按照1630億元計算），顯著低估。

如果將7135億元投資資產視為安全邊際不予計算，則當前市值3.45萬億港元對應2024年前瞻PE為19.3倍，也屬於偏低。

股息率方面，如前所述，如果假設2024年全年騰訊股價不漲，考慮到至少1000億港元的回購金額，加上320億港元分紅，則股息率將達到3.8%，投資性價比突出。

（作者為資深投資人士。本文不構成投資建議，據此投資風險自負）