CR Beer（291.HK）：1H 24 REV/NP-0.5%/+1.2%;啤酒優先化繼續導致收益缺失

CR Beer公佈了上半年24業績。期內，收入和NP分別未達到市場共識7%和3%，主要是由於宏觀經濟和天氣條件不利以及高基數推動主流啤酒銷量萎縮。管理層預計，在毛利率擴張和運營費用控制的支持下，2024年啤酒總銷量將出現個位數的低下降，但淨利潤將出現正增長。儘管總體消費呈下降趨勢，但啤酒高檔化仍在繼續。白酒業務整合落后於預期，公司將專注於中低端產品，維持雙品牌戰略。我們喜歡該公司的絕對領先地位。買入評級和TP為63.2港元的轉讓保險，相當於2024年E EV/EBITDA倍數的18 x。

盈利受消費信心疲弱拖累。華潤啤酒於2024年上半年錄得收入╱淨利潤按年增長-0.5% ╱ +1.2%，原因是消費意欲疲弱、天氣狀況不利及2023年上半年基數較高。主要拖累因素是低端啤酒銷量同比下降4.7%，導致整體啤酒銷量同比下降3.4%。該公司預計，到2024年，LSD的整體銷量將下降。由於優質化策略，GP利潤率提高1個百分點至46.9%，推動了NP的更快增長。該公司預計2024年下半年材料成本可控，並預計GPM將在2024年進一步改善，推動NP的正增長。

啤酒優質化仍在繼續。24年上半年次優及以上銷量達到146萬噸，同比增長1.1%。其中，優質產品增長10%，而總體增長-3.4%。這種優質化趨勢使啤酒的平均售價同比上漲了2%。董事長分享稱，公司認為啤酒行業的高端化進程已進入多元化階段，重點探索新的口味和場景。我們認為，公司在這一領域的努力將有助於減輕行業增長放緩的影響，並支持毛利率。

白酒整合進度滯后，或將擴大大眾市場產品矩陣。2024年上半年，白酒收入同比增長20.6%，低於預期4%，因為品牌重塑慢於預期。24年上半年，70%的白酒收入來自高端產品齋藥，其收入增長+50%。該公司的目標是根據其雙品牌戰略將這一比例降至60%，並計劃擴大大眾市場品牌金沙的產品矩陣。

具有買入評級的轉移保險。我們將2024年E的收入/淨利潤預測下調6/11%，以反映疲弱的消費者信心。我們以買入評級轉移覆蓋範圍，TP為63.2港元，相當於2024年EV/EBITDA的18倍。風險：宏觀環境不佳，競爭加劇，白酒業務擴張慢於預期。