CR Beer（291.HK）：1H 24 REV/NP-0.5%/+1.2%;啤酒優先化繼續導致收益缺失

CR Beer公佈了1H24財報。期內，營收及NP分別未達市場共識的7%及3%，主要由於不利的宏觀經濟及天氣狀況以及高基數令主流啤酒銷量萎縮所致。管理層預計，在毛利率擴大和運營費用控制的支持下，2024年啤酒總銷量將出現較低的個位數下降，但淨利潤將出現正增長。儘管總體消費有下降的趨勢，啤酒的溢價仍在繼續。白酒業務整合落后於預期，公司將專注於中低端產品，並保持雙品牌戰略。我們喜歡這家公司的絕對領先地位。轉讓保險，評級為買入，TP為63.2港元，相當於18倍2024E EV/EBITDA倍數。

受消費信心疲軟拖累的收益。由於消費信心疲弱、不利的天氣狀況以及23年1季度的高基數，CR Beer於24上半年的收入/NP同比為-0.5%/+1.2%。主要的拖累因素是低端啤酒銷量同比下降4.7%，導致整體啤酒銷量同比下降3.4%。該公司預計2024年LSD的總銷量將下降。由於優質戰略，NP的更快增長是由GP利潤率提高1%至46.9%推動的。該公司預計24年下半年材料成本可控，並預計2024年上半年GPM將進一步改善，推動NP正增長。

啤酒精品化仍在繼續。二零一四年上半年次溢價及以上銷售額達146萬噸，同比增長1.1%。其中，高端產品增長了10%，而整體增長為-3.4%。這一精品化趨勢使啤酒的平均售價同比提高了2%。董事長分享到，該公司認為啤酒行業的精品化進程已進入多元化階段，專注於探索新的口味和場景。我們認為，公司在這一領域的努力將有助於緩解行業增長放緩的影響，並支撐毛利率。

白酒整合進度滯后，可能擴大大眾市場產品矩陣。考慮到品牌重塑慢於預期，白酒收入在2014年上半年同比增長20.6%，比普遍預期低4%。在2014年上半年，白酒收入的70%來自高端產品寨酒，該產品報告收入增長+50%。該公司的目標是將這一比例降至60%，以符合其雙品牌戰略，並計劃擴大大眾市場品牌金沙的產品矩陣。

評級為買入的轉移保險。我們將2024E年的收入/NP預期下調了6/11%，以反映疲軟的消費者信心。我們以買入評級和63.2港元的TP轉讓保險，相當於18倍2024E EV/EBITDA。風險：宏觀環境疲軟，競爭加劇，白酒業務擴張慢於預期。