【CGS-NDI研究】可持續發展系列：碳中和背景下全球氣候風險治理和投資趨勢

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地球氣候變化空前：為什麼氣候問題愈發重要？一是氣候變暖誘發自然災害，嚴重衝擊實體經濟。2023年全球平均温升約1.45℃，是有記錄以來最熱的年份，為《巴黎協定》1.5℃控温目標敲響「警鍾」。2024年全球多地接連高温「爆表」，温升持續加劇。隨着氣候變暖，全球海平面正以前所未有的速度上升並創下新高，自然災害數量呈指數型增長，對人類生活和經濟發展帶來嚴重威脅。二是應對氣候變化的緊迫性已逐步達成國際共識，轉型壓力凸顯。聯合國環境署發佈的《2023年排放差距報告》顯示，各國必須採取比目前在《巴黎協定》中承諾的更強硬的減排措施，且到2030年全球碳排放量必須下降28%至42%，否則將面臨全球變暖2.5-2.9℃的威脅。

氣候風險廣泛傳導：經濟學視角下氣候風險來源。氣候問題是典型的跨學科問題，當前，氣候變化正逐漸改變經濟發展範式。如果説過去經濟學使用增長範式研究發展，那麼在全球碳中和目標下，經濟增長必須要考慮自然系統承受極限的約束。傳導到微觀企業，企業生產經營中要面臨三重轉型壓力：政策壓力、融資壓力和低碳技術變革壓力，我們將以上三重因素納入到新古典生產函數中，構建了「企業氣候生產力模型」。

政策引領持續發力：各國氣候監管政策路徑明確。區域特徵如下：歐盟氣候信息披露體系最成熟，框架規範化；美國從自願到強制的氣候信息披露轉型，ESG降温潮下前景不明；中國財政部《基本準則》開啟我國氣候變化信披新篇，央企控股上市公司展現引領作用；新加坡披露要求強制化，政策實施批次化。2023年，國際可持續標準委員會（ISSB）出臺了企業氣候信息披露指南，有望成為國際資本市場氣候風險披露的基準準則。此后，各國氣候信息披露的政策體系加速跟進和完善，強制披露與鑑證要求逐年收緊，已有大致清晰的路線圖。

企業應對勢在必行：全球企業加快氣候行動。全球越來越多的企業在監管政策推動下明確了氣候治理目標，中國企業也在積極參與設定科學碳目標的行動當中，但較領先國家還存在提升空間。各國企業氣候風險信息披露數質齊升，具體表現在碳排放信息披露覆蓋率和精度方面。

市場響應因勢利導：氣候主題金融產品蓬勃發展。氣候主題金融產品主要是債券和基金。以財產類災難債券主導的債券產品發行規模逐年增加，國際市場收益良好，但我國災難債券剛剛起步。全球氣候基金在發行地區、投資策略方面存在明顯差異，全球各地區發行量均逐年上升趨勢，前景良好。

價值投資前瞻佈局：氣候因子有望挖掘超額收益。從全球股票市場的情況來看，近兩年碳排放變化所代表的氣候轉型風險與股價呈現出負向關係。在這方面，中國、東歐、西歐以及新加坡的表現較為顯著，而美國在這一關係上尚存在分歧。此外，氣候物理風險與股價也呈現出一定的負向關係，其中東歐在這方面表現得較為明顯，對於其余地區，相關情況仍需進一步觀察。

風險提示：1.政策理解不到位的風險；2.政策落實不及預期的風險。

一、地球氣候變化空前：為什麼氣候問題愈發重要？

（一）氣候變暖誘發自然災害，嚴重衝擊實體經濟

隨着氣候變暖，全球海平面不斷上升，自然災害數量呈指數型增長，造成經濟損失上升。氣候變暖是諸多自然災害的根本原因，其中由氣候變暖造成的海平面上升問題尤為突出。自1880年以來，全球平均海平面上升了約21-24釐米。2022年，全球平均海平面比1993年的水平高出101.2毫米，創下衞星記錄（1993年至今）的最高年平均值。應急管理部等部門出臺的《2022年全球自然災害評估報告》顯示，2000年至2022年期間，全球發生極端洪水、極端乾旱、極端高温、對流風暴等極端氣候事件共652次，造成62.1億人次受災和183.7萬人傷亡，直接經濟損失超過3.27萬億美元[1]。歐洲已有學者預測，到2100年，高排放情景下，由海平面上升導致的歐盟和英國綜合經濟損失將達到8718億歐元（約1.26%GDP）[2]。

中國面臨同樣嚴峻的氣候變化與自然災害衝擊。近年我國自然災害發生次數多、影響區域廣、強度增加，創歷史紀錄、無前兆突發性事件增多，區域性極端強降水、大範圍極端高温熱浪、持續性極端驟旱、高影響極端寒潮等事件發生頻率增加。根據國家應急管理部統計數據，2018年以來，我國平均每年自然災害造成的直接經濟損失達3,133億元人民幣，平均每年受災人次達1.187億人。總體來看，我國自然災害受災人次有所減少，但由自然災害造成的直接經濟損失仍處於高位。

（二）氣候變暖誘發自然災害，嚴重衝擊實體經濟

全球氣候變暖一直在加劇，應對氣候變化的緊迫性已逐步達成國際共識，轉型壓力凸顯。2015年《巴黎氣候協定》提出，將全球平均氣温較前工業化時期（1850-1900年）上升幅度限制在2攝氏度以內，並努力將温度上升幅度限制在1.5攝氏度以內的長期目標。然而，根據世界氣象組織（WMO）發佈的《2023年全球氣候狀況》報告，2023年全年平均氣温已比工業化前水平高出1.45±0.12℃，是有記錄以來最熱的年份，並進一步逼近《巴黎協定》所設立的1.5℃控温目標[3]。

此外，2023年11月，聯合國環境署（UNEP）發佈的《2023年排放差距報告：打破紀錄——氣温創下新高，世界未能到達減排目標》顯示，各國必須採取比目前在《巴黎協定》中承諾的更強硬的減排措施，到2030年全球碳排放量必須下降28%至42%[4]。世界經濟論壇《2024年全球風險報告》提出，極端天氣事件、地球系統關鍵變化、生物多樣性和自然資源短缺是未來10年內全球最緊要的四大風險[5]。短時間內，全球各國面臨的低碳轉型壓力凸顯。

（三）氣候問題引發多重風險，需多元主體共同努力

氣候風險是指極端天氣、自然災害、全球變暖等氣候因素及社會向可持續發展轉型對經濟金融活動帶來的不確定性。氣候風險的來源可能包括極端天氣事件（如颶風、洪水、乾旱、暴雨等）、海平面上升、農作物減產、水資源短缺、生態系統破壞等。氣候風險可以分為物理風險和轉型風險兩大類。物理風險是指由極端天氣、自然災害及相關事件導致經濟損失的風險，具有較強的不確定性和直接性。轉型風險是指社會向可持續發展轉型過程中，氣候政策轉向（如嚴格的減排政策）、技術革新（如清潔技術的發展對原有技術和產業造成的衝擊）和市場情緒變化等因素導致經濟發生損失的風險。

氣候風險已然成為未來全球最大風險，不僅對金融體系的穩定性構成威脅，還對實體經濟產生深遠影響。應對氣候風險，需多元主體共同努力。因此，從監管層面，各國政府出臺哪些政策引導企業逐步應對?從企業層面，在物理風險和轉型風險的壓力下，企業如何破題?從市場層面，氣候風險是否已成為投資決策的重要考量?本研究將圍繞三個層面的問題展開研究。

二、氣候風險全球共擔：氣候變化不分地域和國界

（一）物理風險區域異質性明顯：美、亞、歐三大洲自然災害發生頻率較高

從地域視角看，美洲、亞洲和歐洲的自然災害發生頻率較高，物理風險敞口更大。根據國家應急管理部的報告，美洲、亞洲和歐洲2000至2022年發生自然災害的次數分別為255次、238次和98次，佔全球總量的39.1%、36.5%和15.0%。美洲地區最常見的自然災害是對流風暴（113次），其次是熱帶氣旋（71次）、極端洪水（43次）、極端乾旱（18次）和其他事件（10次）。亞洲最常見的自然災害是洪水（102次），其次是熱帶氣旋（86次）、極端乾旱（26次）、對流風暴和其他事件（各13次）。歐洲自然災害主要是極端洪水（38次），其次是極端高温（26次）、熱帶氣旋（12次）、對流風暴（10次）和極端乾旱（6次）。

（二）轉型風險領域異質性明顯：傳統領域面臨轉型壓力大

目前全球温室氣體排放主要集中在能源、電力熱力、交通運輸等傳統領域。數據顯示，1990年至2021年，全球温室氣體排放總量持續增加。其中，能源系統的排放量在整個期間內上升明顯，從1990年約25GtCO2e增加到2021年月35GtCO2e，增長了40%。電力熱力行業同樣顯示出顯著增長，排放量從1990年的10GtCO2e上升至2021年的15GtCO2e，增長了近50%。交通運輸行業排放量在整體期間保持相對穩定，略有上升。工業過程的排放量相對平穩，但總體保持在較低水平。建築行業的排放量較低，變化不大，但仍在持續增長。其他燃料燃燒和逸散排放等對温室氣體排放有一定貢獻，但相對較小。在這一期間，能源系統和電力/熱力行業的排放增長最為顯著，表明在這些關鍵行業中採取有效的減排措施對於實現全球減排目標至關重要。

碳排放的行業分佈特徵在不同區域也有所不同。發達國家主要集中在工業過程和交通運輸領域，而發展中國家則更多集中在能源和建築行業。例如，美國和歐盟通過工業支持政策和電動交通工具的推廣，顯著減少了排放。中國則通過增加太陽能發電容量，預計將減少電力相關的煤炭排放。這些差異反映了各區域的經濟結構和發展階段的不同，行業面臨的轉型壓力也不同。

碳排放強度是我國構建碳排放雙控制度體系另一重要約束指標。圖8、圖9展示了中國、新加坡、日本、歐洲和美國在各個經濟部門中的碳當量排放量（每十億美元GDP的二氧化碳當量排放量），對比發現，中國的碳排放強度高的行業主要集中在電力/熱力、製造/建築和交通運輸行業，而新加坡在燃料倉燃料和能源領域的碳排放強度相對較高，歐洲、美國和日本的碳排放強度高的行業主要是能源和農業。

不同行業在轉型技術上也取得了顯著進步。例如，能源行業在可再生能源技術、碳捕捉與封存技術等方面取得了新進展；工業過程行業則在綠色製造和低碳工藝方面有新的突破；交通運輸行業在電動化和氫能技術應用上取得了重要進展。這些技術進步為各行業的低碳轉型提供了新的路徑和可能性。

三、氣候風險廣泛傳導：經濟學視角下氣候風險來源

（一）氣候變化宏觀經濟學的理論重構

氣候變化既是科學問題，也是環境問題、經濟問題、政治問題，本質上是人類的可持續發展問題。從經濟學視域看，氣候變化具有全球外部性、跨時代外部性和風險的不確定性，氣候變化經濟學就是研究氣候變化對經濟涉社會的影響以及如何更加有效率和公平地應對氣候變化的新興學科。

氣候變化經濟學思想的出現相對較晚，自然系統與經濟系統之間的關係是學者們首先關注的問題。1972年，氣候變化問題首次作為國際議題被提上全球議程。同年，《增長的極限——羅馬俱樂部關於人類困境的報告》正式出版，如果説過去經濟學使用增長範式研究經濟發展，那麼《增長的極限》使用的是極限範式。該書提出經濟系統包含在自然系統當中，即便人們對經濟發展質量的追求是無限的，經濟增長也必須要考慮自然系統增長的極限。它首次將人類經濟活動與自然資源、生態環境關聯起來，並對可持續發展思想與實踐都直接或間接地產生了深刻而持久的影響，氣候變化開始從科學視域走向政治和經濟視域。1982年諾德豪斯開創了氣候變化綜合評估模型（Integrated Assessment Model，IAM），成為最早使用現代經濟學分析方法研究氣候變化問題的學者之一。IAM把氣候變化集成到長期宏觀經濟分析當中，提出減少温室氣體排放的政策措施必須經由經濟系統纔可發揮作用，而且氣候變化還會對經濟系統的生產過程和最終產出造成影響[6]。2006年斯特恩主張「立即大幅減排」[7]，引發了氣候變化經濟分析領域的一場大辯論，但可以肯定的是，斯特恩也為評估氣候變化影響和豐富氣候變化的經濟學內涵做出了重要的貢獻。

在宏觀層面，氣候變化經濟學關注氣候對生產力的影響。按照李斯特關於財富生產力的分析，氣候生產力可以分為原生氣候生產力、二次氣候生產力和三次氣候生產力。原生生產力是指原始狀態下生態系統通過自身的積累提升生態資產存量的能力，具有較大波動性，不能滿足人類經濟社會發展需要。二次氣候生產力指人類投入勞動和資本要素后在一定程度上對氣候自然要素的時空再配置所形成的生產力。化石能源的燃燒是二次氣候生產力的能源基礎，這個過程中產生的大量温室氣體排放引致全球氣候變化，人類生態足跡超越了氣候容量，破壞了原生氣候生產力，因而這一生產力不可維繫。三次氣候生產力也可稱為生態氣候生產力，是指氣候友好的資本、技術、生產和消費方式的促使下不斷提升的碳生產力，表現爲可再生能源對化石能源的替代[8]。

除生產力外，氣候變化引致的風險將通過一系列宏觀機制對經濟產生影響。例如：物理風險可能引發供給衝擊，帶來價格的變化；政策變化和市場需求調整可能帶來勞動力市場摩擦和經濟結構轉型；消費模式的變化、大規模資本重新配置和投資需求增加，可能導致短期內經濟波動和不確定性上升，長期則表現爲社會經濟的變化；自然災害可能中斷國際貿易，影響商品流通，擾亂全球供應鏈。政府需要增加財政支出以應對氣候變化，同時產業、利率和匯率的波動也會進一步複雜化財政管理，增加政策的不確定性。

（二）氣候變化微觀經濟學視角：構建企業氣候生產力模型

微觀層面可以圍繞氣候變化所引致的不確定性（氣候風險）對企業生產力所造成的影響展開分析。結合TCFD和NGFS等主流國際組織對氣候風險影響機制的梳理，我們將影響企業生產的關鍵風險因素納入到新古典生產函數當中，構建了考慮融資約束、碳排放約束以及低碳生產技術水平的「企業氣候生產力模型」，以期對企業三次氣候生產力進行描述。

在經典的柯布—道格拉斯生產函數的基礎上，我們進行重構：

式中Y為產出，t為時間；K和L分別為資本和勞動，E為能源消耗總量，視為一種生產要素也引入了生產函數；α和β分別為資本和勞動的產出彈性，其中，

為隨時間變化的綜合技術水平。

假設生產函數滿足規模報酬不變的新古典假設，碳排放與化石能源的投入成正比，即，

其中，λ為單位化石能源的平均碳排放係數，由於不同類型化石能源的碳排放存在差異，λ受到企業能源消費結構的影響。θt 為企業能源投入中的可再生能源佔比，那麼1-θt 則表示化石能源的消耗佔比。為便於書寫，省略時間t后，包含資本、勞動和能源三要素的生產函數可以表示為：

考慮企業的生產過程中還面臨的來自監管部門的監管壓力，主要表現在企業的碳排放約束(δ)上。這樣，我們就得到企業氣候生產力的優化問題：

基於企業氣候生產力模型，我們可以直觀地描述氣候變化引發的風險在企業層面的傳導路徑。

物理風險影響企業和家庭，為企業和家庭帶來直接衝擊。極端天氣事件和自然災害會直接損害企業的資產和運營，造成財產損失、業務中斷或資產擱淺。例如，洪水可能淹沒工廠和倉庫，導致生產停滯和庫存損失；農業在極端天氣事件影響下風險暴露程度較高，氣候環境任何消極變動都將直接作用於農業體系，增加農產品供給的負面影響；氣候變化還會影響能源供應穩定性，影響能源企業的供應穩定性。家庭方面，極端天氣事件和長期氣候變化還可能破壞房屋和車輛，導致財產損失，加劇家庭的經濟壓力；極端高温和空氣污染對居民健康構成威脅，增加醫療費用和健康風險；市場變化和惡劣的氣候條件可能導致摩擦性失業，居民收入減少。

企業面臨的轉型風險主要包括以下方面：

一是政策和法規（δ）：政策風險是企業面臨的轉型風險的主要來源，自碳中和目標提出以來，各國政府及相關監管機構都出台了低碳轉型政策措施以實現減碳目標，這將影響企業的生產經營，尤其是給高排放、高能耗企業帶來巨大壓力。政府及監管部門對企業的影響是多方面的，在此可以簡化為碳排放約束這一直觀的變量。對於低碳排行業，碳排放約束對其影響小，此時C≪δ，企業面臨的轉型風險較低。對於高碳排企業，碳排放約束對其影響較大，可以認為C=δ，得到，

此時，企業的產出直接受到政策和法規約束的影響。

二是融資約束（K）：市場風險是企業面臨的另一轉型風險。市場資金趨利避害屬性，推動資金流入適應氣候變化的領域，流出高排放領域，同時，金融機構在綠色監管下，業務結構偏向綠色資產。市場偏好轉向，導致高碳排企業生產使用資金成本提高，融資約束影響顯著。

市場風險主要體現為「擱淺資產」價值重估風險。擱淺資產是指與氣候政策、市場監管等因素導致的意外或過早減值、貶值或轉換為負債的資產。國際能源署預測，到2050年和2100年，碳密集行業資產擱淺規模分別達10萬億和28萬億美元[9]。發電行業擱淺資產規模最大，佔總擱淺資產價值比重達到25%至45%，其中中國煤電的擱淺資產規模高達30860至72010億元[10]。荷蘭中央銀行研究人員指出，全球碳中和目標下，發電、化石能源等高碳行業及農業、電力、房地產、交通基礎設施、碳密集工業技術等重實物資產行業均面臨價值重估風險[11],該類企業將面臨更高的融資成本。

三是低碳技術變革：在低碳轉型的過程中，企業還面臨着技術變革帶來的不確定性。當政策趨於嚴厲時，δ變小，為企業帶來迫切轉型壓力，企業可以通過增加可再生能源的使用比例（θ）從而在碳排放約束下實現產出最大化（如使用清潔能源的生產技術迭代）；另一方面，也可以調整化石能源的結構（λ），選擇碳排放係數更低的化石能源（例如，天然氣等）進行應對。

四、政策引領持續發力：各國氣候監管政策路徑明確

（一）國際組織氣候風險監管指南

氣候問題具有超大時空尺度的外部性，氣候變化的治理依賴於政府間組織和國際組織的廣泛協調。近年來，國際上多個組織都在應對氣候變化及其相關風險方面產生了重大影響，這主要體現在一系列重要準則和指導意見的制定上。全球報告倡議組織（GRI）是自世紀初以來全世界應用最廣的可持續發展報告框架，自2015年氣候相關財務信息披露工作組（TCFD）成立后，越來越多的國際組織開始關注氣候變化風險並將氣候風險管理與信息披露納入各自的指南當中；近期成立的國際可持續標準委員會（ISSB）則整合了大部分已有國際披露要求，其出臺的相關指南有望成為未來資本市場氣候風險監管的主流準則。

ISSB標準具有深度的國際合作與標準融合基礎，有望成為國際資本市場氣候風險監管的主流準則。IFRS是國際財務報告準則的權威制定機構，具有廣泛的國際影響力。2021年11月3日，在G20、國際證監會組織（IOSCO）、國際會計師聯合會（IFAC）等國際組織和全球其他利益相關方的廣泛支持下，IFRS基金會在第26屆聯合國氣候大會宣佈設立ISSB，專司制定國際可持續披露準則，致力於解決當前可持續發展報告標準不統一、信息不可比、與財務報告信息缺乏銜接和整合等問題。2023年6月，ISSB發佈了《國際財務報告可持續披露準則第1號——可持續相關財務信息披露一般要求》（IFRS S1）和《國際財務報告可持續披露準則第2號——氣候相關披露》（IFRS S2）。這兩項準則的頒佈標誌着可持續發展信息披露邁入準則新時代，為全球各市場的金融監管政策提供了重要的參考依據。與此同時，IFRS完成了與價值報告基金會（VRF）和氣候信息披露標準委員會（CDSB）的整合（這兩個機構先前分別負責監督SASB和CDSB標準），並且與GRI、TCFD等機構展開密切合作，在此基礎之上制定ISSB相關標準。

（二）金融機構氣候風險監管政策

目前，全球主要經濟體的中央銀行和金融監管機構已經在不同程度上將氣候風險視為重要議題，並將其納入對金融機構的宏觀審慎監管框架之中。在具體實施要求方面，監管機構主要關注於金融機構氣候風險的識別、評估以及信息披露等方面，力求通過這些監管措施來防範和化解金融體系可能面臨的因氣候變化帶來的風險。從地區來看，歐洲央行在應對氣候變化方面展現出先發優勢，歐洲央行體系也是最早關注氣候風險情景分析的監管機構之一；新加坡和中國香港金融市場的監管部門兼具高度的專業性和綜合性，這兩個市場通常能領先地將新的理念和標準付諸實踐。

金融機構面臨審慎監管，其中銀行受到關注度更高。NGFS自成立以來影響力不斷擴大，已成為全球央行和金融監管機構之間綠色金融政策討論的重要平臺之一。在NGFS的影響下，英國、中國香港、歐盟和中國內地等多個地區的監管部門陸續展開了宏觀或微觀的審慎監管舉措。相比於證券和保險業，各地對於銀行業的監管更為成熟。

氣候壓力測試是氣候風險監管的另一主要手段。氣候壓力測試通過模擬不同的氣候情景，評估極端氣候事件對金融機構資產組合、負債結構以及宏觀經濟穩定性的影響，為政策制定者、監管機構及金融機構提供重要的決策依據。目前，各地央行和監管機構主要參考NGFS提出的方法論，開展自上而下的情景分析與壓力測試。這些方法不僅涵蓋了物理風險（如極端天氣事件導致的資產損失）的評估，也包括了轉型風險（如政策調整導致的資產價值重估）的考慮。此外，各地央行和監管機構還在出台一系列指南和規定，對金融機構的自評自測提供指導。

（三）上市公司氣候信息披露政策

1.歐盟：氣候信息披露體系最成熟，框架規範化、手段數字化

歐盟在氣候信息披露方面一直處於全球前列，已形成相對成熟的體系。歐盟政策和法規持續推動企業全面、透明地披露與氣候變化相關的信息，幫助投資者和利益相關者更好地理解企業的氣候風險和機會。歐盟主要推動氣候信息披露的機構是歐洲議會和歐洲理事會，近些年歐洲銀行管理局和歐洲證券和市場管理局也出臺相關政策，進一步促進氣候信息披露規範化。同時相關機構也在採用高新技術以滿足各方需求，推動數據披露。

歐洲議會、歐盟理事會所制定的大型公司氣候信息披露基礎框架逐漸完善，我國企業或受影響。2014年，歐洲議會和歐盟理事會修訂《非財務報告指令(NFRD）》。此指令首次將ESG三要素納入政策法規，且強制要求規模超過500名員工的企業管理報告中必須包含非財務內容，在環境議題中的氣候風險相關部分有強制披露內容要求。2022年，歐盟理事會通過了《企業可持續發展報告指令》（CSRD）。CSRD擬取代NFRD，並被視為其進一步補充和細化，同時也是《歐洲綠色新政》中，歐盟可持續金融戰略的關鍵組成部分。對於歐盟企業，CSRD提出的披露規則將適用於所有大型公司（資產負債表總額超過兩千萬歐元、淨營業額超過四千萬歐元、本財政年度平均超過250名員工）和所有在監管市場上市的公司（微型企業除外）。對於非歐盟企業，CSRD披露義務範圍也適用於淨營業額超過1.5億歐元且在歐盟境內的子公司或分支機構淨營業額超過4000萬歐元的企業。在披露原則層面，CSRD要求企業遵循雙重重要性原則，在財務重要性層面全面細緻地披露對企業價值創造產生影響的可持續發展事項，以及在影響重要性層面披露對環境和人類產生重大影響的可持續發展事項。2023年7月，歐盟委員會審批通過了《歐洲可持續發展報告標準（ESRS）》作為CSRD的配套準則，在ESRS E1氣候變化準則和ESRS E2污染準則中包含了強制性的氣候信息披露要求。2024年4月，歐盟理事會正式批准了《企業可持續發展盡職調查指令（CSDDD）》。CSDDD亦被稱為歐盟的「新ESG法規」或歐盟「供應鏈法案」，其要求符合條件的公司建立基於風險的盡職調查體系，強制性調查並解決人權和環境方面的不利影響，其中環境部分包括空氣污染、有害物質排放等氣候信息披露。相比於CSRD為歐盟企業提供可持續信息披露的框架，CSDDD覆蓋的企業數目更少，以法律的形式明確了大型企業消除供應鏈中違反人權和破壞環境行為的責任。對於中國企業來説，在歐盟經營的年營業額達到15億歐元中國大型企業將最早可能從2027年開始受到該指令的直接影響，同時，中國作為歐盟的第二大貿易國，處於CSDDD覆蓋的歐盟企業的供應鏈中的中國企業也有可能成為盡責管理的對象。

歐盟國家相關機構推動數字化手段在氣候信息披露數據的應用。隨着氣候信息披露的要求日益嚴格，氣候信息披露也遇到了一些挑戰：如數據可靠性難驗證、數據獲取難度大成本高等。歐盟國家相關機構開展了一系列的項目，利用高科技手段攻克挑戰，如使用區塊鏈技術，將現實世界的氣候數據表示為數字化代幣，由此便能追蹤氣候數據的來源，並在價值鏈中驗證其真實性。作為近些年得到重點關注的金融工具，數字代幣在區塊鏈上封裝數據，以即時的高效性、可追溯的真實性，正在得到重點關注。同時，對於氣候信息披露數據的大量需求，結構化的數據的二次加工和情景化處理的優勢正在凸顯。

2.美國：從自願到強制的氣候信息披露轉型，ESG降温潮帶來不明前景

美國在氣候信息披露方面的政策和實踐經歷了從自願披露到逐步走向強制披露的轉型過程。近年來，美國證券交易委員會（SEC）對企業的氣候信息披露提出了更高的要求，以應對日益嚴重的氣候風險和滿足投資者對透明度的需求，諸多大型上市公司也連續多年參與其中。但面對當前美國大型投資機構對於ESG降温潮，以及美國總統大選的激烈局勢，美國氣候信息披露的前景不明。

拜登政府的推動下，美國的上市公司信息披露轉向強制化。2022年，SEC在拜登政府的推動下，開始加大對氣候信息披露的監管力度，發佈了《氣候變化披露規則（徵求意見稿）》。該規則要求上市公司披露以下關鍵信息：氣候變化對其業務、運營和財務狀況的實際或潛在影響，包括物理風險和轉型風險；公司範圍1、範圍2和部分範圍3的温室氣體排放；温室氣體減排目標或其他氣候相關目標的具體內容和實現計劃；氣候相關治理結構，包括董事會和管理層在氣候風險管理中的角色，以及公司如何識別、評估和管理氣候風險等。同時該規則還要求公司提供逐年數據，確保信息的可比性和透明度。2024年3月，SEC正式發佈《面向投資者的氣候相關信息披露的加強和標準化》，建議公司採用TCFD的框架增強披露的結構性和一致性。相較於徵求意見稿，正式版本根據來自各黨派、商會和相關利益集團的反饋意見進行了調整。部分披露要求被弱化，例如上市公司不再需要披露範圍3的温室氣體排放信息，並將範圍1和範圍2的信息披露的要求進行了放寬，並將披露時間要求推迟到了2026年。

美國大型機構投資者和資產管理公司對ESG態度降温，氣候風險披露前景不明朗。貝萊德（BlackRock）CEO拉里·芬克自2016年至今多次提及ESG、零碳轉型和氣候風險，2020年提出「氣候風險就是投資風險」的觀點。但在2024年3月，芬克在年度致投資者函中大量談及養老、養老金和「能源實用主義」，這被外界解讀為ESG退潮的暗示。SEC的氣候變化信披新規在編制的過程中已經最大程度上規避了與ESG概念的重合，但其徵求意見過程當中仍然受到了較大阻力。SEC氣候新規發佈以來，反對聲浪也居高不下，反對者認為SEC要求企業報告温室氣體排放及氣候風險信息超越了其權限。在面臨法律挑戰的情況下，SEC於4月初宣佈暫停執行這一新規。事實上，ESG概念在美國具有被「政治化」的趨勢，參考Ropes and Grey的評估，截止至2024年7月，美國已有29個州在立法上處於反對和限制ESG的狀態，這樣的限制在共和黨佔主導的州尤為明顯。另外，特朗普曾宣佈再次當選后將再次退出《巴黎協定》，這種在氣候環保開倒車的政治理念也為美國氣候風險信披的前景蒙上陰影。

3.中國內地：《基本準則》開啟中國氣候變化信披新篇，央企控股上市公司展現引領作用

作為世界上最大的發展中國家，中國克服自身經濟、社會等方面困難，實施了一系列應對氣候變化戰略、措施和行動，參與全球氣候治理，應對氣候變化取得了積極成效。在中國的氣候變化風險應對實踐當中，生態環境部、財政部、證監會和交易所等監管部門發揮了最主要的引領作用，中央企業及其控股上市公司在綠色轉型、氣候風險管理和氣候信息披露方面做出了表率。

我國上市公司披露氣候相關信息的披露驅動力主要來自生態環境部、財政部和交易所等監管機構的監管政策。隨着這一系列監管要求的相繼出臺及政策指引的不斷完善，我國上市公司在氣候信息披露方面的規範性日益增強。同時，強制披露的範圍由期初的僅特定高污染、高排放行業被列為強制披露對象，再到目前央企控股上市公司、上證180指數等範圍公司的強制披露，呈現出顯著擴大並趨於全覆蓋的趨勢。事實上，2024年以前，我國資本市場各參與主體氣候變化信息披露制度處於探索階段，上市公司擬披露的氣候變化信息只能間接適用於環境信息的披露框架之下。同時，氣候變化信息披露標準不一導致上市公司披露信息缺乏一致性與可比性，上市公司可以選擇性披露温室氣體排放數據，大部分披露主體沒有形成完備的氣候風險管理框架。

財政部於2024年5月27日發佈的《企業可持續披露準則——基本準則（徵求意見稿）》（以下簡稱《基本準則》）將開啟我國氣候變化信披監管的新篇章。根據《基本準則》起草説明，自2021年以來，中國就一直積極通過各種機制與方式參與可持續披露準則領域國際治理，展現了中國參與可持續披露準則國際治理的負責任大國姿態；經過廣泛討論，IFRS S1、S2當中的多數要求在中國具有適用性。《基本準則》就是在上述的多項國際合作的基礎上研究起草的，對標的是IFRS S1的基本框架。而具體準則的出臺，起草説明也給出了相應的時間點：「到2027年，我國企業可持續披露基本準則、具體準則相繼出臺」。中國的氣候主題準則將會成為第一個出臺的具體準則，對標的是IFRS S2標準，這將成為我國氣候變化信息披露的頂層框架。

央企控股上市公司的引領作用是我國上市公司氣候信息披露的另一大特點。2022年5月，國務院國資委發佈《提高央企控股上市公司質量工作方案》，對提高央企控股上市公司質量工作作出部署，探索建立健全ESG體系，進一步完善ESG工作機制，提升ESG績效，推動更多央企控股上市公司披露ESG專項報告，力爭到2023年相關專項報告披露「全覆蓋」。2024年6月4日，國務院國資委發佈《關於新時代中央企業高標準履行社會責任的指導意見》，明確了央企控股上市公司在可持續信息披露當中的引領作用，引導央企控股上市公司以專項報告的形式披露ESG、應對氣候變化等信息。從總體數據來看，央企控股上市公司的ESG/社會責任報告披露率在近四年中持穩定上漲趨勢。截至2024年6月底，A股上市的中央企業控股上市公司中已有427家完成了披露了2023年度ESG/社會責任專項報告的披露，披露率達到91.8%，在披露覆蓋率和披露質量上都成為各自所在行業的領先實踐。在未來，氣候信息的披露將成為ESG信披監管部門的關注重點，央國企控股上市公司將在履行社會責任的過程當中彰顯「央企特色」和「中國特色」，引領其他上市公司氣候信息披露質效的提升。

4.中國香港：率先採用國際準則，氣候風險信披國際領先

由於香港地理位置的特殊性，其發生極端天氣事件的風險較高，例如颱風、暴雨、泥石流、森林火災等等。據香港天文臺數據，近年內香港極熱天氣與極端降水事件變得越來越頻繁，一小時降雨量的紀錄刷新的頻率趨高。自2018年以來，香港市場有11次因惡劣天氣停市，僅2023年就有4次停市，投資者可能因為香港天氣因素錯失投資機會，或因無法管理投資組合而面臨潛在風險。這些極端天氣和長期氣候變化給香港的金融行業的發展帶來了挑戰，直接影響了金融系統的穩定性。

近年來，香港在上市公司氣候信息披露領域一直走在世界前列，主要體現在對於國際標準的高度包容和快速適應。2020年5月，香港金管局和證監會共同發起成立了綠色和可持續金融跨機構督導小組，旨在協調金融業針對氣候和環境風險的應對措施，加快香港綠色和可持續金融的發展，隨后督導小組宣佈將在2025年或之前強制相關行業按照TCFD建議就氣候相關資料做出強制性披露。香港聯交所也迅速在同年7月更新了《上市規則》的《附錄二十七：環境、社會及管制報告指引》，納入TCFD的相關事宜。2023年6月，ISSB基於TCFD工作成果制定新的標準體系，TCFD逐步被IFRS接管，這是國際可持續信息指標體系的重大變化。香港監管部門迅速展開了適用性調研並繼續進行政策改進。2023年8月，督導小組公佈其工作重點，其中包括為香港製定適當採納ISSB準則的全面路線圖。2024年4月，港交所完成了信披指引的迭代，以更寬松的形式分層次引入ISSB準則。此舉推動香港成為全球首批採用國際準則的地區。

香港的政策經驗有望成為大灣區甚至內地市場監管改革的借鑑。香港市場與國際市場的高度接軌，其監管和第三方機構在過去的多年積累了豐富的服務經驗，這些經驗不僅在香港本地具有指導意義，而且有望成為大灣區甚至中國內地市場監管改革的借鑑。當前，粵港澳大灣區金融市場互聯互通進程正在提速，深圳金融監管局從規則銜接機制、金融市場互聯互通、深港民生金融服務四方面助力粵港澳大灣區建設，香港的氣候風險監管政策將成為粵港澳大灣區政策的良好借鑑。據港交所2023年回顧，截至2023年11月底，在港上市的內地企業數目為1439家，佔香港上市公司總數的55%；總市值為242,159.8億港元，約佔港股總市值78%。內地公司成為香港市場的重要組成部分。據Wind數據統計，截至6月24日，年內已有27家企業在港交所首發上市，其中26家企業為內地企業。在A股從嚴審覈IPO的背景下，這一比例顯示了內地企業赴港上市的積極性和香港市場對於內地企業的吸引力。香港市場對於氣候風險的監管也可以通過內地在港上市公司為中國內地帶來直接影響。

5.新加坡：披露要求強制性化，政策實施批次化

過去新加坡上市公司從提供「遵循或解釋」氣候報告到強制披露氣候報告，並以行業分類分批次執行。2021年5月，新加坡綠色金融業工作小組（GFIT），推出《金融機構披露環保信息指南》和《綠色貿易融資和營運資金框架指南》，為個別銀行、保險和資產管理企業提出明確的信息披露建議。2021年12月，新加坡交易所（SGX）公佈了發行人根據氣候相關財務披露工作組（TCFD）的建議提供的氣候相關披露的路線圖。從2022年起，要求上市公司必須在可持續性報告中提供「遵守或解釋」的氣候報告。隨后，從2023年起，金融、農業、食品、森林產品和能源行業的發行人強制披露氣候報告。從2024年起，材料和建築和運輸行業也強制披露氣候報告。

未來新加坡上市公司和大型非上市公司對於氣候信息披露將實行強制化規定，並分批次執行。2024年2月，新加坡可持續發展報告委員會（SRAC）宣佈，對於新加坡上市公司：從2025年起，需要按照國際可持續發展準則理事會（ISSB）的標準進行氣候信息披露範圍1和範圍2温室氣體排放數據，並從2026年起披露温室氣體範圍3的數據，從2027年起對温室氣體範圍1和2排放的報告進行外部有限鑑證。對於新加坡非上市公司：從2027年起，年營收大於10億新元，總資產大於5億新元的大型非上市公司也需要披露範圍1和範圍2温室氣體排放數據，從2029年起進行對温室氣體範圍1和2排放的報告進行外部有限鑑證。

6.總結：各地氣候信披政策加速發展，路線圖大致清晰

在當前國際ESG話題降温的大背景下，各國家（地區）對於氣候信息披露的政策體系仍在加速完善；氣候信息披露與鑑證要求逐年收緊，已有大致清晰的路線圖。這意味着在「氣候生產力模型」當中，政策和法規δ正在逐漸減小，為企業帶來轉型壓力。氣候信息披露中的重點和難點是依照TCFD框架進行氣候風險和機遇及其財務影響的量化評估，温室氣體排放是其重要量化指標。以温室氣體排放量的披露要求為例，歐盟《企業可持續發展報告指令》（CSRD）已於2023年1月5日正式生效，將在2024-2028年分階段實施，高標準要求符合標準的企業披露範圍1、2和3温室氣體排放量並做有限鑑證；中國內地、美國、新加坡和中國香港均在2024年出臺了氣候信息披露政策中明確了不同公司類型的温室氣體排放信息披露和鑑證強制化時間點。

五、企業應對勢在必行：全球企業加快氣候行動 

（一）全球企業氣候治理目標均逐漸明確

在監管政策的推動下，全球越來越多的企業已明確企業氣候治理的目標。科學碳目標倡議組織（SBTi）是一家由CDP、聯合國全球契約組織、世界資源研究所（WRI）和世界自然基金會（WWF）聯合發起的一個合作組織，致力於界定和推動以科學為基礎的減碳目標和最佳實踐，並對企業設定的碳中和目標進行獨立的第三方評估。自2015年以來，全球獲得碳減排目標批准和承諾的企業數量就已呈現指數型增長的趨勢。截至2023年底，全球獲得減碳目標批准和承諾的公司數量達到4205家，相較於2022年的2080家，增長了102%。同時，2023年有2125家公司首次設定了科學碳目標，而2022年為996家，數量增長了113%。從企業的區域分佈來看，歐洲的企業數量最多，亞洲次之。從企業所屬國家來看，目前日本的企業最多，英國處於第二位，美國第三位。

中國企業氣候治理目標趨明確，較領先國家還存在提升空間。中國企業也在積極參與到設定和承諾碳減排目標的行動當中。2023年設定科學碳目標的中國企業相較2022年翻了一番，但在總量和增長率上，我國與領先國家之間仍存在差距。考察中證800成分股公司碳排放管理目標的披露情況，2018-2024年各公司碳管理目標相關披露逐年增加，主動披露覆蓋率在2024年達到93.25%。從目標設定類型來看，中證800成分股中披露定量目標的公司仍佔少數，但其數量已從2018年的7家增長到了2024年的207家，處於快速增長的態勢，表明企業重視程度已有顯著提高。

（二）全球企業氣候風險信息披露均呈現數質齊升

各國企業氣候風險信息披露數質齊升，具體表現在碳排放信息披露覆蓋率和精度提高。在應對氣候變化議題的具體指標中，碳排放量是評估上市公司氣候影響的直接載體，碳排放信息的披露質量是上市公司氣候風險管理水平的直觀體現。根據《標普全球可持續發展年鑑（2024）》數據，範圍1碳排放由於統計上較為直接，其披露覆蓋率要總體優於範圍2温室氣體；歐洲和中國香港企業範圍1和範圍2温室氣體排放已接近全覆蓋，大幅領先其他地區；中國內地和美國企業的披露覆蓋率已接近50%，仍有較大提升空間[12]。根據商道融綠《A股上市公司ESG評級分析報告》數據，2024年在中證800成分股中，有超過61.75%的公司披露了其碳排放數據，較2023年增長16.75%，其中已有超過85%的公司按照全口徑進行披露[13]，信披的數量和質量均有了顯著提升。

 （三）我國企業應對氣候變化議題績效快速提升

2023年以來，中國A股上市公司在應對氣候變化議題的績效繼續快速提升，這意味着「企業氣候生產力模型」當中的θ或λ正在增大，有利於企業氣候生產力的提升。從升幅看，農、林、牧、漁業仍需更積極應對。根據商道融綠的統計，A股上市公司當中應對氣候變化議題在14個核心議題躍升至第6位，一方面説明企業應對氣候變化的行動已有了初步效果，另一方面説明企業應對氣候變化的行動對其ESG評級的影響也在增加。2023年至2024年間，中證800成分股應對氣候變化議題的績效整體提升了15.15%，涉及的18個行業在應對氣候變化議題的績效都有了不同程度的提升。其中，提升比例最高的3個行業分別為水利、環境和公共設施管理業，木材、紡織、服飾和文教用品製造業，信息傳輸、軟件和信息技術服務業；提升比例最低的3個行業依次為農、林、牧、漁業，衞生服務業，交通運輸、倉儲和郵政業。農、林、牧、漁業受氣候風險影響最直接且最廣泛，在全行業應對氣候變化績效普升狀況下，該行業5.2%的升幅已屬落后，亟需加強關注並積極應對。

六、市場響應因勢利導：氣候金融產品市場蓬勃發展

（一）全球碳市場主要包括中、歐、英、美等碳排放權市場

全球碳市場主要為中、歐、英、美碳市場。全球在應對氣候變化的努力中，碳市場作為衡量企業或國家碳排放水平和碳管理表現的工具，已成為投資者和政策制定者的重要參考，包括中國、美國、日本、歐盟和英國等國家/地區都構建起比較完善的碳交易市場。碳交易具有良好的政策兼容性、區域和行業拓展性以及金融衍生性，在全球得以廣泛應用。因此，用碳市場的發展情況來作為衡量地區間應對氣候變化的指標具有良好的對比可行性。

中國和歐洲碳排放市場運行機制都為配額管理制。中國全國碳排放配額市場CEA在2021年正式啟動，覆蓋了發電行業，並逐步擴展至其他高排放行業。從運行機制上來看，CEA市場的核心機制是配額管理制。歐盟碳指數市場EUA是全球第一個也是最大的碳排放交易體系，始於2005年。EUA市場覆蓋了歐盟成員國的主要高排放行業，包括電力、製造業、航空等。從運行機制上來看，EUA市場採用的也是配額管理制。

美國和英國碳排放市場運行機制都採用了拍賣機制。美國碳排放拍賣市場RGGI是美國首個區域性碳市場，始於2009年，主要覆蓋電力行業。從運行機制上看，RGGI市場採用了拍賣機制，每年通過拍賣分配碳排放配額。英國UKA碳排放拍賣市場是英國脱歐后建立的獨立碳排放交易體系，始於2021年。UKA市場覆蓋了英國的主要高排放行業，包括電力、製造業和航空等，旨在通過拍賣和交易碳排放配額，推動英國的碳減排。

中國碳市場政策驅動、碳價平穩增長。中國碳市場碳價漲勢明顯，截至本月底，全國碳市場收盤價格為90.66元/噸，這一價格較2021年7月全國碳市場開市時的48元/噸上漲超過88.88%。全國碳市場CEA本月成交均價為91.85元/噸，相較上月（94.2元/噸）下降2.49%。本月碳配額交易活躍度相比上月還是去年同期均呈現上升態勢，成交量和成交額均顯著增長。

總體來看，中國碳市場CEA成交均價自2021年成立以來一直處於持續走高的趨勢，2024年5月份之后成交均價有一個小幅的回撤，但總體仍保持歷史高位。得益於政策原因，CEA成交量在2021年12月和2023年10月有兩次峰值式增長，2021年生態環境部此前要求，發電行業重點排放單位需儘早完成全國碳市場第一個履約周期配額清繳，確保2021年12月15日17時前本行政區域95%的重點排放單位完成履約，2021年12月31日17時前全部重點排放單位完成履約。履約截止日的到來，令全國碳市場重點排放單位交易意願上漲，交易活躍度大幅上升。2023年10月前后生態環境部發布了《關於做好2023—2025年部分重點行業企業温室氣體排放報告與覈查工作的通知》《温室氣體自願減排交易管理辦法（試行）》等一系列政策，中國碳市場CEA成交量受益於政策，當月成交量大幅上漲，此后逐步迴歸均值水平。

歐盟碳市場成交量和成交均價處於領先地位。歐盟碳市場：截至2024年7月30日，歐盟碳市場成交量為51136.6萬噸，成交均價為68.15歐元/噸，根據7月30日7.8593：1的匯率，可知成交均價為535.48元/噸。相較於2023年7月份641.6元/噸的成交均價下降19.82%。從成交量總體來看，2024年一季度成交量不斷上升，在4月份達到峰值為73673.2萬噸，到7月份稍有回落。相較於2021年，歐盟碳市場成交量總體表現平穩。得益於歐洲碳市場起步早，對於氣候議程的更大和持續承諾，歐洲碳市場無論是交易量還是交易規模，都處於領先地位。

美國RGGI碳拍賣市場成交均價平穩增長。美國碳RGGI碳拍賣市場成交量保持平穩，成交均價增長顯著。成交量上總體來看，自2021年以來總體保持平穩，大部分季度都維持在2000萬噸左右，但2024年第二季度成交量有所下降，為1605.32萬噸。成交均價自2021年一季度以來保持持續增長的趨勢，2024年二季度成交均價為21.03美元/噸，相較於2021年一季度的7.6美元/噸上漲了176.7%，漲勢顯著。

英國UKA碳拍賣市場成交量呈現以半年為維度的較為顯著的周期性，每個周期前四個月份成交量保持平穩，基本保持在600萬個左右，第5個月份有一個大幅的上升，第6月份又有一個大幅的回撤。以2024年上半年為例，2024年上半年的成交量前4個月為近551.8萬個，5月份上升到827.7萬個，相較於4月份上漲了50%，而6月份的成交量又回撤到551.8萬個。但從總體趨勢來看，2024年上半年成交量相比之前的年份，稍有下降。

（二）災難債券國際市場發展良好，我國處於起步階段

災難債券是與氣候風險相關聯的保險連接債券。全球範圍內極端氣候、地震等災難事件頻發造成經濟損失逐年增加，以災難債券為代表的保險連接證券（ILS）市場活躍度持續攀升。災難債券是一種通過資本市場為自然災害風險籌資的金融工具，主要由保險公司、再保險公司以及其他風險管理公司發行。災難債券為投資者提供了一種獨特的投資機會，既可以獲得相對高的投資回報，同時也幫助發行者轉移潛在的鉅額風險。

災難債券通常與特定的自然災害風險（如地震、颶風）相關聯。這類債券的收益通常高於普通債券，因為其支付給投資者的利息包含了承擔風險的額外補償。如果在債券期限內未發生關聯的災害事件，投資者將獲得全部本金和利息；但如果發生了特定的災害事件，災難債券的本金部分或全部可能會用於支付保險賠款，投資者可能會損失部分或全部本金。

災難債券發行量、發行規模逐年攀升，市場前景良好。根據保險相關證券數據匯編機構Artemis的數據，2024年上半年，災難債券和ILS市場發行量達到126億美元。其中，2024年第二季度，災難債券和相關ILS發行在單季度首次超過80億美元，達到84億美元，總體來看，國際災難債券市場無論是從交易數量還是發行金額上來看，都處於不斷增加的趨勢。

財產類災難債券佔主導、發行種類增加。按照ILS災難債券的發行類型來看，截至2024年7月23日，2024年災難債券發行種類中，財產災難債券發行金額為122.2億美元，佔24年總發行規模的95%，其次為災難債券私人ILS交易金額為2.8億美元。從總體來看，自1997年災難債券發行以來，財產類災難債券發行佔比最多，且總體上是不斷增長的趨勢。

國際市場災難債券以美國、日本、歐洲實際災害風險為主。災難債券通常與某一類具體的氣候災害掛鉤。全球災難債券發行人中，來自美國、百慕大的佔比近90%，來自西歐、日韓等地區的佔比則約一成。覆蓋的底層風險，以美國、歐洲和日本等地的自然災難為主。災難債券的發行地區從百慕大、開曼羣島等離岸免税區域，慢慢擴展到新加坡、中國香港等亞太地區。根據Artemis的統計，ILS市場災難債券的風險按照類型主要劃分爲風暴風險、洪水風險、野火風險、地震風險、財務擔保風險、運營風險、生命保障風險、多重風險等。按照地域劃分既以國際、歐洲等總體維度，也包含了細分的諸如日本、墨西哥、智利、德國等具體的國家/地區。總體來看，災難債券發行種類佔比前三的為美國多重風險，發行了9500百萬美元，佔比20%；其次為國際多重風險，發行了8668.8百萬美元，佔比18.2%；最后為以美國命名的風暴和颶風的風險，發行了7128.1百萬美元，佔比15%。

中國災難債券處於起步階段。我國災難債券起步較晚，目前處於探索階段。2015年中再產險作為發起人，通過特殊目的機構（SPV）PandaRe在百慕大發行中國首筆災難債券，發行金額為5000萬美元，向境外資本市場轉移中國地震風險。2021年，中再產險在中國香港發行第一筆在港設立SPI的災難債券，為內地因颱風造成的損失提供保障，發行額度為3000萬美元。2022年12月，人保財險在中國香港發行以中國地震風險為標的的災難債券，總值為3250萬美元，這是首隻由境內直保公司在港發行的災難債券。截至2024年7月30日，中資機構發行的災難債券只有3只。

國際災難債券市場收益表現良好。災難債券的標的是災難風險，與其他主要金融資產的相關性較低，整體投資收益受金融市場周期影響較小，因而能夠有效提升投資組合多樣化並降低總體投資風險，成為投資機構追捧的對象。災難債券的收益率主要由保險風險溢價以及抵押品收益兩部分構成。據ARTEMIS統計，從ILS災難債券市場的收益率來看，21年之前災難債券的收益率都在5%-10%之間，在2022年4月有一個大幅的上漲，在2023年2月的時候達到了超過15%的峰值，在2024年7月30日市場收益率為13.69%，相較於2010年10月8日5.93%的收益率，近15年收益率上漲130.86pct。總體來看，災難債券的收益率處於上升的趨勢，近幾年收益表現較好，優於市場大部分金融資產收益。

（三）氣候基金產品規模均呈增長態勢，但構建策略存在區域差異

氣候基金是指符合氣候相關主題的基金。Morningstar發佈的Investing times of climate change 2023氣候投資報告將具有與氣候相關主題投資策略的基金稱為氣候基金，Morningstar將氣候基金分為開放式基金和交易所交易基金。通過對一系列關鍵術語（或被動基金的指數名稱），比如「氣候」「碳」「轉型」和「綠色」等明顯的詞語，也包括與氣候變化解決方案相關的主題和行業相關的詞語，如「可再生能源」、「電動汽車」和「電池」來篩選出符合條件的氣候基金。

全球氣候基金規模和數量逐年增長，歐洲為主要市場。總體來看，全球氣候基金發行整體規模和數量都在逐年上漲。截至2023年12月，全球有1506只與氣候相關的基金，相較於2022年的1206只上漲了24.88%。全球氣候基金的總資產去年增長了16%，達到5400億美元。資金流入來看，2023年全球氣候基金流入量為400億美元，而整個基金領域淨流入量為750億美元，佔整個基金領域淨流入總額的一半以上。因為歐洲對於氣候議程的更大和持續承諾，歐洲仍然是主要貢獻者，在數量和資產方面分別佔全球的58%和84%。中國和美國在資產方面分別佔7%和6%的市場份額。

氣候轉型和氣候解決方案基金規模領先，綠色債券基金增長顯著。Morningstar基於氣候戰略對基金產品投資組合發揮的作用，從投資組合的去碳化到通過投資綠色解決方案促進氣候轉型，將氣候主題基金細分為低碳、氣候轉型、綠色債券、氣候解決方案、清潔能源/科技這五大類別。

從具體的分類類型來看，低碳基金旨在投資那些碳強度或碳足跡相較於基準較低的公司，通常包括與碳減排相關的具體目標，並涵蓋廣泛的行業。氣候轉型基金主要投資於符合轉型要求的公司及提供氣候解決方案的企業。此外，這些基金還包括追蹤歐盟巴黎基準（EU Paris aligned benchmarks）或歐盟氣候轉型基準（EU climate-transition benchmarks）的被動型基金。氣候轉型基金融合了低碳基金和氣候解決方案基金的諸多特徵，因此在一定程度上是這兩類基金的結合體。氣候解決方案基金投資的目標公司是通過其產品和服務推動低碳經濟轉型並從中受益的公司。與氣候轉型基金不同，它們主要關注為減緩和適應氣候變化提供產品和服務的公司，投資領域更為集中。氣候變化解決方案基金可能投資於涉及氫能、核能、電動汽車、電池、關鍵原材料、能源儲存、碳捕獲與儲存、循環經濟和污染控制等行業和技術的公司。清潔能源/技術基金投資於有助於或促進清潔能源轉型的公司，包括風能、太陽能、水能、波浪能和地熱能等可再生能源，以及改善電網基礎設施、傳輸和分配的公司。清潔能源/技術基金針對特定行業，比前三類基金更加集中，通常偏向中型和小型公司。綠色債券基金投資於為推動綠色經濟轉型的項目提供資金的債務工具。

從分類規模來看，氣候轉型和氣候解決方案為規模最大的投資類別，而綠色債券基金增長顯著。其中氣候轉型基金投資傾向於那些能更好地向低碳經濟轉型的公司，截至2023年12月，氣候轉型基金資產規模達2100億美元，相較2022年增長了25%。受利率環境，新能源行業原材料成本上升等因素影響，今年以來全球新能源行業市場表現相對較弱，氣候解決方案和清潔能源與科技基金的規模放緩，其中氣候解決方案基金達到1280億美元，相較2022年增長23%。而綠色債券基金增長最快，相較於2022年增長了41%，近乎一倍。

中、美、歐發行的氣候基金投資策略構建偏好存在顯著差異。歐洲、美國和中國是發行氣候基金規模最大的地區，分別佔比84%，8%和6%。綜合來看，中國投資者更加偏好與氣候解決方案基金，其次為清潔能源與技術基金，中國的大型氣候基金主要投資於以光伏行業為代表的清潔能源與科技基金和以新能源汽車為代表的解決方案基金。而美國對於氣候轉型、氣候解決方案、清潔能源/科技的佔比超過氣候基金總資產的一半，三者偏好差距不大。由於2023年美國市場由於新能源股的持續表現不佳，氣候轉型基金不論是從資產佔比、新資金流入還是新產品開發方面的優勢都在不斷提升。相對而言，歐洲投資者傾向於青睞脱碳戰略（低碳）和關注風險和機遇的基金（氣候轉型）。后者佔歐洲氣候基金資產的45%，而氣候解決方案基金和清潔能源/技術基金分別為18%和8%。近年來，氣候轉型戰略的增長反映了歐洲投資者對其整個投資組合脱碳的日益渴望，首先是用隨着世界向低碳經濟過渡而表現更好的策略取代現有核心資產。

氣候基金以權益類資產為主。截至2023年12月，股票類基金佔氣候基金領域的主導地位，為82.02%。固定收益產品佔比為13.46%，增幅超過12.17%（2022年為12%）。在1,048只股票基金中，有202只提供全球投資，接近20%，有118只基金專注於大型公司。在268種固定收益策略中，約一半（106種）提供全球投資機會。根據Morningstar的統計，從行業分佈來看，大部分氣候基金主要投資於信息技術行業，另在醫藥健康、金融、工業領域也有配置。

七、價值投資前瞻佈局：氣候因子有望挖掘超額收益

（一）轉型風險已成為全球股市重要影響因素

根據近兩年數據回測，公司轉型風險成為股票價格影響因素之一。總體來看，公司的轉型風險越大，公司對應的股票收益率越低。由於公司的轉型風險當下缺少能夠直接用於度量氣候風險的數據，目前底層數據定性數據主要是温室氣體排放數據，爲了刻畫公司的轉型風險大小，我們選取當年每百萬營收温室氣體排放相對去年變化量作為公司轉型風險的大小，相對去年增加温室氣體排放，公司對應的轉型風險較高，反之則較低，按照以上邏輯，我們回測了中國內地、美國、東歐、西歐、新加坡、中國香港這六個股票市場數據。

中國A股市場中上市公司股價與轉型風險風險有一定關係，根據碳排放構建的多空組合近兩年收益持續為正。全部A股為例，在2021年1月4號至2022年12月26號，按照今年每百萬營業收入碳排放值減去去年的對應的值排序，按照有效樣本個數選出前20%投資組合與后20%的投資組合，每年進行調倉，選股權重採用等權，計算前20%投資組合的月度收益率曲線以及后20%的投資組合收益率曲線。

對於其它五個區域，計算每百萬營業收入的碳排放變化（今年減去年），並根據該變化對股票進行排名。然后，提取所有股票的月度收益率，並計算所有股票的等權月度收益率作為基準收益率。根據排名選出前20%和后20%的股票，分別構建兩個投資組合，計算它們的等權月度收益率，並生成包含這些收益率的月度收益率數據文件。最后，計算前20%、后20%和基準的累計收益率。

西歐股票市場中上市公司股價與轉型風險風險之間存在一定關係，不同碳排放變化組的收益率表現有所差異。東歐股票市場中上市公司股價與轉型風險風險之間存在顯著關係，碳排放降低組的收益率顯著高於碳排放升高組和有效樣本的累計收益率。美國股票市場中上市公司股價與轉型風險風險之間存在關係。儘管碳排放降低組和碳排放升高組的累計收益率在大部分時間內表現相似，但碳排放降低組在后期的收益率略高於碳排放升高組和有效樣本的累計收益率。新加坡和中國香港股票市場中上市公司股價與轉型風險風險之間存在顯著關係，碳排放降低組的收益率明顯高於碳排放升高組和有效樣本的累計收益率，説明碳排放減少的公司表現更好。

（二）物理風險對全球股市的短期影響較弱

中國A股市場中上市公司股價與氣候物理風險風險關係不顯著，主要是由於氣候物理風險周期相對較長，對股價時序變化影響較為複雜。以全部A股為例，由於物理風險對具體的投資標的影響周期長，隨機性強。我們採用彭博對各個公司物理風險的刻畫。按照氣候物理風險的值排序，按照有效樣本個數選出前20%投資組合與后20%的投資組合，選股權重採用等權，計算前20%投資組合的月度收益率曲線以及后20%的投資組合收益率曲線。

對於其他地區，計算每家公司的碳排放變化，並根據該變化對股票進行排名，從中提取所有股票的月度收益率，並計算所有股票的等權月度收益率作為基準收益率。根據排名選出前20%和后20%的股票，分別構建兩個投資組合，計算它們的等權月度收益率以及累計收益率。西歐地區與東歐地區股票市場中上市公司股價與氣候物理風險風險之間存在顯著關係，前20%投資組合的累計收益明顯高於后20%投資組合和有效樣本的累計收益率，説明高氣候物理風險敞口水平的公司表現更好。而對於美國、新加坡、中國香港股票市場中上市公司股價與氣候物理風險風險之間關係不顯著。前20%投資組合的累計收益率在大部分時間段內略高於后20%投資組合和有效樣本的累計收益率，表明氣候物理風險敞口水平較高的公司在市場上表現相對較好。

本文摘自：中國銀河證券2024年8月16日發佈的研究報告

《碳中和背景下全球氣候風險治理和投資趨勢——可持續發展專題研究》

首席經濟學家：章俊  S0130523070003

ESG分析師：馬宗明 S0130524070001

評級標準：

推薦：相對基準指數漲幅10%以上。

中性：相對基準指數漲幅在-5%～10%之間。

迴避：相對基準指數跌幅5%以上。

推薦：相對基準指數漲幅20%以上。

謹慎推薦：相對基準指數漲幅在5%～20%之間。

中性：相對基準指數漲幅在-5%～5%之間。

迴避：相對基準指數跌幅5%以上。

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