華泰 | 固收：勝率與賠率框架下的資產配置邏輯

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不同資產類別和策略的投資者，對資產回報的來源可能會有不同的理解。從大類資產配置的角度，能否找到一套普適的邏輯和標準，可以解釋所有資產回報的來源呢？我們認為，大類資產回報主要可能有三種主要來源：趨勢、反轉和套利。三種全然不同的回報來源，也意味着彼此之間較低的相關性，在資產配置中，基於不同回報來源設計的組合策略有望獲得較高的風險收益比。實際研究工作中，更多關注趨勢與反轉。趨勢可以分為基本面（宏觀）趨勢與量價趨勢，反轉可以分為價值型反轉和擁擠型反轉。基於對宏觀（基本面）、估值、趨勢、擁擠四個維度的觀察，我們建立了分別對應基本面趨勢、價值型反轉、價格趨勢、擁擠型反轉四種回報來源的研判框架。

資產回報來源：趨勢、反轉、套利

大類資產回報主要可能有三種主要來源：趨勢、反轉和套利。趨勢主要是指從宏觀（基本面）/量價的動量中獲取回報的方式。最出名的反轉策略可能是價值投資，巴菲特「別人恐懼我貪婪」的理念，在廣泛的大類資產投資中適用。套利通常是指買入高收益率的資產+賣出低收益資產，而對套利更廣泛的定義是，當市場條件不隨時間變化時所獲取的資產收益。三種全然不同的回報來源，也意味着彼此之間較低的相關性，在資產配置中，基於不同回報來源設計的組合策略有望獲得較高的風險收益比。

勝率與賠率視角下的趨勢與反轉

高勝率是趨勢策略的底層邏輯，而反轉更多依託高賠率帶來的高收益。從底層驅動和時間尺度看，趨勢可以分為基本面（宏觀）趨勢與量價趨勢，反轉可以分為價值型反轉和擁擠型反轉。基本面趨勢主要體現時代背景、經濟周期、產業前景等中長期驅動因素的方向性變化，往往能夠持續相對較長的時間。價格趨勢更多指的是資產價格本身的動量，主要在較短的時間窗口發揮作用。兩者相關度不高，並且在尾部事件中有一定對衝的屬性。價值型反轉更多是從估值的維度出發，尋找資產價格在歷史中的相對水平，屬於中長期視角，而擁擠型反轉更多聚焦短期的投資者情緒、倉位與資金流。

框架落地：宏觀（基本面）—估值—趨勢—擁擠

基於對宏觀（基本面）、估值、趨勢、擁擠四個維度的觀察，我們建立了分別對應基本面趨勢、價值型反轉、價格趨勢、擁擠型反轉四種回報來源的研判框架。宏觀象限方面，主要用於判斷宏觀（基本面）變化，包括時代背景、經濟周期、政策方向、產業前景等。估值方面，主要用於確立中長期的價格「錨」，需要選取具有可比意義的歷史區間。趨勢方面，除了保持對資產價格走勢的高頻跟蹤，我們還輔佐以技術性手段更好地觀察資產的強度與趨勢。擁擠方面，初步建立了投資者情緒—倉位—資金流的跟蹤框架，如跟蹤投資者情緒的恐貪指數等。

風險提示：流動性超預期收緊；產業政策超預期調整；地緣關係超預期緊張。

勝率與賠率框架下的資產配置邏輯

資產回報來源：趨勢、反轉、套利

不同資產類別和策略的投資者，對資產回報的來源可能會有不同的理解。比如股票投資者可能認為回報主要來自於行業成長空間+公司護城河，債券投資者的答案可能是資本利得+股息收益，商品投資者或許認為是實物需求+對衝通脹風險。那麼從大類資產配置的角度，能否找到一套普適的邏輯和標準，可以解釋所有資產回報的來源呢？

大類資產回報主要可能有三種主要來源：趨勢、反轉和套利。Jamil Baz等（2015）研究表明，無論是時間序列還是截面的維度，根據動量（momentum）、價值（value）、套利（carry）這三種回報來源制定的、基於不同類別資產的策略都有着不俗的回報。更進一步，我們認為可以把動量的內涵拓展到趨勢，把價值的內涵拓寬到反轉。

趨勢主要是指從宏觀（基本面）/量價的動量中獲取回報的方式。趨勢策略的有效性需要從行為金融學角度進行解釋，受到錨定效應和羊羣效應等影響，投資者最初容易對新的公開信息反應不足，而這些新的信息會逐漸融入資產價格；而在價格趨勢運行了一段時間之后，投資者又容易反應過度。具體來看，趨勢策略可以是基於宏觀變化——比如友好的時代背景、合適的經濟周期、寬松的貨幣政策等等，也可以是簡單挑選過去一段時間的「贏家」——比如買入近期表現好的資產+做空表現差的資產。

最出名的反轉策略可能是價值投資，巴菲特「別人恐懼我貪婪」的理念，在廣泛的大類資產投資中適用。從格雷厄姆和多德在20世紀30年代撰寫的《證券分析》一書開始，價值投資的理念開始被更多人知曉，而Fama-French（1992）的研究把價值因子帶入學術主流，並由巴菲特和伯克希爾·哈撒韋公司發揚光大、家喻户曉。從市盈率、市淨率、到股權風險溢價，衡量權益類資產價值的指標種類繁多，而對債券而言，可能更多體現為利率和利差水平。對商品來説可以關注價格的歷史比較，以及部分相互關聯的資產價格差值或比率，比如螺礦比（螺紋鋼/鐵礦石）、銅金比（銅價/金價）等。

套利通常是指買入高收益率的資產+賣出低收益資產，而對套利更廣泛的定義是，當市場條件不隨時間變化時所獲取的資產收益。日本的「渡邊太太」（指進行外匯操作的個人投資者）對日元進行套利交易，她們利用日本長期的低收益率環境，持續以低融資成本借入日元，然后兑換成其他貨幣，並買入高收益率的資產。當然，除了外匯套息交易，高風險債券、高股息的股票、商品的移倉收益等，都屬於套利。比如當商品曲線呈現現貨溢價形態時，多頭可以持續賺取移倉收益，屬於天然有利於多頭的結構。由於套利策略反映的是在市場條件不變時的收益，因此套利策略的風險溢價來自市場環境變化的預期。也正因如此，在市場出現大幅變化時，套利策略容易出現罕見的鉅額損失，Antti Ilmanen（2011）把套利策略的這種特徵描述為「壓路機前撿硬幣」，長期來看套利具有「慢漲快跌」的特性。

三種全然不同的回報來源，也意味着彼此之間較低的相關性，在資產配置中，基於不同回報來源設計的組合策略有望獲得較高的風險收益比。套利策略的回報主要來自對風險敞口的補償，而趨勢和反轉利用不同觀察視角下價格的運動形態，三種策略相輔相成。參考Chris Brightman和Shane Shepherd（2016）的研究，可以針對股債商匯四大類資產分別設計趨勢、反轉和套利策略，12種策略的具體設置如下表所示。在1989年1月~2016年6月的測試區間，這12種策略之間保持了較低的相關性，表明結合這些策略能夠起到較好的分散效果和組合策略多樣化的潛力，甚至在市場動盪期，這些相關度低的回報來源能夠提供更強有力的保護。如果建立一個波動率倒數加權的組合，會發現它的回撤能夠得到較好的控制，在1989~2016年這段時間內最大回撤僅為17.5%，遠小於單獨的套利或動量策略。

三種回報來源中，套利能夠獲得正收益的前提是市場狀態穩定。而在實際研究工作中，我們更多精力可能會放在市場變化所帶來的潛在機會，下文將就趨勢和反轉這兩種回報展開更多的討論。

勝率與賠率視角下的趨勢與反轉

高勝率是趨勢策略的底層邏輯，而反轉更多依託高賠率帶來的高收益。勝率是指投資成功的概率，或者説是投資盈利的次數與總投資次數的比例，高勝率是趨勢策略能夠獲得正回報的重要基礎。賠率通常指的是投資盈利時的收益與虧損時的損失之間的比例，它可以用來衡量投資的潛在回報與風險。反轉策略的勝率通常來説不會太高，不過可以通過高賠率來彌補，有時候「買得便宜」可能是更好的進攻。

從底層驅動和時間尺度看，趨勢可以分為基本面（宏觀）趨勢與量價趨勢，反轉可以分為價值型反轉和擁擠型反轉。基本面趨勢主要體現時代背景、經濟周期、產業前景等中長期驅動因素的方向性變化，往往能夠持續相對較長的時間。價格趨勢則不一定需要依賴宏觀變化，更多指的是資產價格本身的動量，主要在較短的時間窗口發揮作用。價值型反轉更多是從估值的維度出發，尋找資產價格在歷史中的相對水平，屬於中長期視角，而擁擠型反轉更多聚焦短期的投資者情緒、倉位與資金流。

即使同樣是趨勢類回報，基本面（宏觀）趨勢和價格趨勢之間可能仍具備一些不同的特徵。價格趨勢策略的主要軟肋可能是市場出現急劇反轉時刻，可能出現典型的「動量崩潰」現象；相對而言，基本面狀況可能在價格出現拐點前就出現變化，因為基本面趨勢策略有望避免部分損失。根據Jordan Brooks（2017）的研究，宏觀趨勢和價格趨勢策略相關度並不高，並且在尾部事件中有一定對衝的屬性。

我們用一個簡單的案例來闡明，在不同的勝率和賠率條件下，趨勢與反轉策略的應該如何發揮作用。

階段一：高賠率+低勝率，資產缺乏基本面利好，價格保持低位震盪，此時部分反轉策略可能挑選低估值+低擁擠的方向進行左側佈局；

階段二：高賠率+勝率提升，在正向催化劑出現之后，基本面趨勢策略開始入場，但價格動量尚未形成；

階段三：高勝率+中高賠率，隨着基本面利好被更多反映，資產價格向上的動量逐漸形成，價格趨勢策略開始入場；

階段四：中高勝率+低賠率，隨着價格逐漸超過資產的內在價值，基本面趨勢策略開始離場。價格趨勢策略可能會推動最后的上漲，但此時需要提升敏感度以規避市場突然的轉向。市場情緒開始過熱，進入高估值+高度擁擠狀態，反轉策略開始入場。

框架落地：宏觀（基本面）—估值—趨勢—擁擠

基於對宏觀（基本面）、估值、趨勢、擁擠四個維度的觀察，我們建立了分別對應基本面趨勢、價值型反轉、價格趨勢、擁擠型反轉四種回報來源的研判框架。在篇幅受限的情況下，在此僅對我們的框架進行初步展示。

第一、宏觀象限方面，主要用於判斷宏觀（基本面）變化，包括時代背景、經濟周期、政策方向、產業前景等。以經濟周期為例，我們關注幾個維度的指標：

① 全球各個主要經濟體當前處於什麼狀態，可以通過持續跟蹤實現；

② 在周期視角下，各個經濟體的相位，通過我們的經濟景氣追蹤器實現；

③ 各經濟體基本面和通脹在短期的邊際變化，意外指數是核心關注。

第二、估值方面，主要用於確立中長期的價格「錨」，需要選取具有可比意義的歷史區間。比如對於國內股票指數的估值，考慮到宏觀環境變化，我們認為取過去三年作為比較基準更為合理。以滬深300為例，當前PE-ttm估值處於過去三年的均值附近，如果當前宏觀環境未發生明顯改變，當前估值或處於合意水平。

第三、趨勢方面，除了保持對資產價格走勢的高頻跟蹤，我們還輔佐以技術性手段更好地觀察資產的強度與趨勢。比如從行業相對輪動圖（Relative Rotation Graph，簡稱RRG）顯示，截至8月2日，當前國內股票中處於領先的板塊主要是公用事業、信息技術，處於落后的主要是工業，材料近期走弱的趨勢也較為明顯；而美股中信息技術領漲的勢頭已有邊際弱化，而地產逐漸從領跌狀態轉強。

第四、擁擠方面，初步建立了投資者情緒—倉位—資金流的跟蹤框架。《恐貪指數及應用》（2022.12.13）中我們設計了適合A股市場的恐貪指數，以15/85作為極度恐懼/貪婪的分界。同時將倉位和資金流的視角結合，比如7月下旬「日元升值—套息交易逆轉」一度導致全球資產「去槓桿」。

參考文獻：

[1] Cooper, I., Mitrache, A., & Priestley, R. (2022). A global macroeconomic risk model for value, momentum, and other asset classes. Journal of Financial and Quantitative Analysis, 57(1), 1-30.

[2] Bakrania, P., Doheny, C., Fader, J., & Heinrichs, C. (n.d.). Fundamental trends and dislocated markets: An integrated approach to global macro investing.

[3] Ilmanen, A. (2011). Expected returns: An investor's guide to harvesting market rewards (Vol. 535). John Wiley & Sons.

[4] Baz, J., Granger, N., Harvey, C. R., Le Roux, N., & Rattray, S. (2015). Dissecting investment strategies in the cross section and time series. Available at SSRN 2695101.

[5] Chris Brightman, C. F. A., & Shepherd, S. (2016). Systematic Global Macro.

[6] Brooks, J. (2017). A half century of macro momentum. White paper, AQR.

1）流動性超預期收緊。海外央行緊縮節奏超預期，流動性收緊，或引發全球風險資產回調；

2）產業政策超預期調整。若產業政策端出現調整，或影響市場風險偏好和風格切換節奏；

3）地緣關係超預期緊張。地緣衝突應歸於「影響重大但難於預判」一類，地緣局勢與外交斡旋瞬息萬變，只能做持續跟蹤和預案，而不能跟隨情緒做投資決策。

研報：《勝率與賠率框架下的資產配置邏輯 》2024年8月7日

張繼強 分析師 S0570518110002 | AMB145

陶冶 分析師 S0570522040001

楊婧溪 聯繫人 S0570123070295