阿里財報：消費疲軟，依然繞不過的坎

電商財報看阿里，阿里財報看淘天。剛出爐的截止6月底的財報（阿里2025財年Q1）仍然延續上個季度的「喜憂參半」。 $阿里巴巴(BABA)$$阿里巴巴-SWR(89988)$$阿里巴巴-SWR(89988)$

憂的方面

• 最重要的國內零售「淘天集團」果不其然的Miss預期，而且由於市場在Q2國內整體消費環境變化的環境下，已經下調了預期，因此consensus是比較保守的，也説明淘天業仍面臨壓力。

• 國際商業、菜鳥物流等業務增速依然樂觀，但由於市場也對此報以厚望，預期較高，收入端也略遜預期。

• 線下零售業務增速不及預期。

• 整體利潤率下滑，利潤付增長，對估值有負面影響

喜的方面

• 國際商業、菜鳥物流等發揮較為穩定，同時虧損同比減少，雖然東南亞電商格局還未確定，但在往良性的方向發展。

• 雲業務的收入和利潤表現雙雙超預期，很顯然是受到AI相關產品以及公共雲服務的拉動。

• 菜鳥集團收入雖略遜預期，但增速仍有16%，跨境物流的拉動有加成。

• 其他虧損業務的「減虧」效果一步提升。

投資要點

淘天集團的業績似乎是明牌，費率規則調整是最大「盼頭」

• 「淘天集團」的業績不及預期，這件事情本身也沒有很意外，因為Q2整體的消費環境如此。而市場自然也不會對宏觀層面的因素太過計較，反而更注重的是阿里自身對商家結構、用户側滲透的變化帶來的效果。按照CEO的説法，是「成功」的。

• 從細分項上來看，最重要的客户管理CMR的增速不足1%，首先能正向增長也是不錯的，至少市場不會太擔心「抖音」和「拼多多」挖走淘天的基本盤，但增速也較市場預期的3%稍差一些，從側面也説明市場更期待阿里對賣家更「激進」一點，當然這個預期肯定是來自拼多多（對商家的壓榨）。當然，拼多多對商家過度壓榨的后果可能還沒有到集中爆發階段。

• 7月份，淘天集團宣佈了幾個商家側的重要規則調整。簡單來説包括：

  • 變相增加費率（基礎軟件服務費），也就是影響平臺變現率。效果是可能對阿里全年帶來高至百億的新增收入

  • 更改核心評分標準，並對高質量商家更「優待」；更改分配機制，實行優勝劣汰，提升商家黏性。效果是，不一味的跟隨拼多多「傾斜買家」的做法，將商家分類來對待。

• 實際上阿里在7月推出這些措施，也肯定是看到了自身（相對同行）的不足之處（平臺變現率不夠高），但也不能在競爭中總被牽着鼻子走（「僅退款」），長期來看，單純向買家傾斜並不能穩定的獲得增長。

• 另外從消費者層面，直營和其他業務同比下降9%。考慮到今年618淘寶將「88VIP」分拆獲得更高的滲透，實際上也説明整體的購買力的確不理想，但這是張明牌。

國際商業增長勢頭依然良好，跨境物流雙向加持

• 國際商業的增速仍有32.4%，這是建立在去年同期高基數基礎，以及市場預期較高的基礎上的。不過虧損也在放大，從去年4醫院上升至37億元，凸顯海外市場的競爭激烈。

• Trendyol和速賣通的增速更明顯，跨境電商業務更好些，同時也提到了Lazada的變現率受到影響。這也從前幾天Shopee（SE）的超預期財報中有所體現。東南亞電商也非常卷，但整體來看，在拼多多Temu的低價攻擊、Shopee的市佔率提升，以及Tik Tok直播電商的多重壓力下，Lazada和速賣通等海外電商還能守住32%的增速也是不錯的成績。

• 菜鳥是直接受益於跨境物流增長，但整體市場的預期更高一些。東南亞整體的消費水平更歐美比起來仍差一些，因此低價策略未必能獲得同樣的效果，因此當地渠道可能會更重要。

AI給雲業務帶來驚喜，本地生活、文娛和其他業務依然追求提升效率

• 雲業務的收入增速達到6%，超過整體業務，同時更驚喜的是利潤大超預期，EBITA利潤率達到8.8%，是降本增效后的新高，AI產品的變現，以及公共雲產品的拉動都有兩位數的增速，同時公司也在主動淘汰利潤率較低的項目。

  本地生活、大文娛、其他業務（包括阿里健康、高鑫零售、盒馬等）整體表現萎靡，在整個集團中屬於拖后腿項目，也是消費的大環境所致。好在減虧效果在不斷提升。

整體的利潤率在降低，下個季度利潤率成關鍵，眼下靠回購支撐。

• 收入增速4%，但是經營利潤-15%，即便是經調整的EBITA利潤也是-1%，這就會一定程度上讓估值越來越高（利潤倍數不斷上升）。

• 罪魁禍首還是利潤的主要來源——淘天集團。因此下個季度之后，商家重要規則調整帶來的收入，能有多少變成利潤率的增長，將對公司估值至關重要。

• 同時，單季回購達到58億美元，在大環境向好、公司新規變現之前，也算是與投資者共度時艱。