機械滿在朋|海外龍頭覆盤系列之一：工程機械百年老店，卡特彼勒歷久彌新

金選·核心觀點

核心觀點：

卡特彼勒在收入、利潤、市值等多個維度來看，均為工程機械行業當之無愧的龍頭。卡特彼勒於1925年正式成立，至今已經有接近百年曆史，營收、歸母淨利潤從1954年4.0、0.25億美元增長至23年670.6、103.4億美元，過去近70年實現收入、利潤體量實現幾百倍增長。

歷史覆盤-四次迭代，成就百年卡特。階段一：卡特彼勒30年代成立之初經歷了大蕭條時期，公司創新推出柴油式拖拉機，收入規模實現恢復。階段二：卡特彼勒抓住二戰后歐洲建築業發展機遇，在海外多地建設工廠，海外收入佔比從60年代初37%提升至1970年的52%。階段三：80年代卡特緊追液壓技術，發力挖機市場，完善渠道、供應鏈等多個環節，抗過小松「圍城」危機（連續三年虧損）。階段四：2000年至今卡特累計收購/併購了至少20家公司，從上游零部件到下游其他品類拓展，利潤規模正式進入快速增長期。

全球化佈局、多下游拓展、核心部件自制、優質的代理商體系是卡特的四大核心競爭力，使其能夠穿越周期成長為龍頭：1）全球化：卡特彼勒全球化佈局且堅持本地化建設，23年卡特收入中非北美以外的收入/員工佔比達46%/45%，全球化佈局保證卡特不再依賴北美單個市場。2）多下游：24H1卡特在建築工程、能源交通、資源類三大業務收入佔比分別為37%/39%/18%，多下游佈局保證了卡特收入的多元性。3）重研發、自制部件：大蕭條時期卡特便開始發動機自制，並延續至今。從研發費用來看，23年卡特研發費用達148.5億元人民幣，約為國內頭部廠商的3-4倍。4）優質代理商：卡特全球範圍內百余家代理商，主流代理商合作年限久、粘性強，且卡特已培育出了芬寧國際、特羅蒙德等綜合服務型頭部代理商，相比競爭對手來看，觸及下沉市場的代理商是卡特的重要護城河之一。

股價覆盤：高ROE水平決定了卡特的估值溢價，而高利潤率纔是本輪上漲的因素。

估值端：（1）橫向：2010-24H1期間，卡特相對小松、約翰迪爾、特雷克斯三家公司估值平均溢價達14%（剔除奇異值后）。究其原因，卡特估值水平長期超過可比公司的核心在於較高的ROE水平，卡特彼勒2010年-24H1平均ROE達28.5%，近五年均保持在32%以上（除2020年），使得公司估值水平更高。（2）縱向：覆盤過去四輪股價變化，我們發現前三輪股價的上漲主要來自於行業需求復甦，估值先於業績抬升股價；而這一輪股價上漲主要是利潤釋放帶動，22年至今卡特產品銷售價格持續抬升，帶動淨利率持續上漲，24H1公司淨利率高達17%，相對22年提升了5.7pct，促進了本輪的股價上漲。

利潤端：本輪利潤釋放是提價帶動。（1）2017-21年卡特彼勒銷售規模對營業利潤貢獻比例為57.1%、39.9%、-6.8%、-96.7%、44.7%，該時期收入規模是影響營業利潤的主要因素。（2）2022-24H1卡特彼勒銷售價格對營業利潤貢獻為51.8、56.0、11.5億美元，佔比分別為65.5%、43.2%、16.5%，同期銷售規模貢獻營業利潤比例僅為19%、7%、-10%。

投資建議：

參考卡特彼勒的發展路徑，全球化能夠明顯降低某一個地區需求波動對於整體收入的影響，24H1卡特彼勒EAME、亞太、拉丁美洲收入佔比分別達18%/18%/10%。國內主機廠過去幾年全球化佈局順利，2023年三一、徐工、中聯海外收入佔比分別達到59%、40%、38%，出口已經成為主機廠的重要增長動力。23年卡特彼勒的建築工程機械類業務佔比已不足40%，產品多元化是實現跨周期成長的核心，國內龍頭廠商近幾年在礦山機械、高空機械、農機等領域拓展順利。建議關注全球化推進順利和產品佈局多元化的國內龍頭廠商三一重工、徐工機械、中聯重科、柳工。