雷軍投的芯片公司上市了，挑戰英偉達有戲嗎？

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文 / 九才

衆所周知，「國民企業家」雷軍的成功主要是創立了小米，其實他在投資領域也是收穫頗豐，是很多創業者背后的推手。這不，又一家雷軍投資的公司成功上市。

近日，黑芝麻智能國際控股有限公司（下稱「黑芝麻智能」）登陸港交所，IPO發行價定為每股28港元，籌資10.36億港元。但是，黑芝麻智能上市當天其開盤價為18.8港元，較28港元的發行價下跌32.9%。

截至8月14日收盤，黑芝麻智能的股價為20.4港元/股，仍處於破發狀態。

黑芝麻智能背后有着強大的投資陣容，汽車圈里的博世、小米、東風汽車、上汽集團、蔚來、吉利等多家汽車產業相關企業都有參與。但是，值得注意的是，作為自動駕駛芯片生產商，黑芝麻智能的芯片卻沒有出現在小米SU7和蔚來的汽車上。

投資了，卻不用，面對雷軍和蔚來創始人李斌，黑芝麻智能創始人單記章內心的OS會是什麼？當然，這種事並不奇怪，有着正常的商業邏輯，這肯定離不開黑芝麻智能自己的實力問題。

虧損不怕，經營現金流如何？

對於黑芝麻智能這種高科技創業公司來説，無法迴避的問題就是虧損。客觀上説，虧損在自動駕駛領域的創業公司中是一個普遍現象。

黑芝麻智能的核心業務為覆蓋自動駕駛芯片及解決方案、智能影像解決方案兩大領域，其自有的車規級產品及技術可為智能汽車配備關鍵任務能力，包括自動駕駛、智能座艙、先進成像及互聯等。

目前階段，自動駕駛芯片及解決方案是黑芝麻智能的營收支柱，佔營收比高達88.5%。在行業內，其主要對標企業為地平線，據中國高算力自動駕駛SoC出貨量等行業排名看，其目前仍落后對手，但在上市路上，黑芝麻智能卻搶先一步，成為「國產智駕芯片第一股」。

説回業績表現，根據財報披露，2021年至2023年，黑芝麻智能營收分別為0.61億元、1.65億元、3.12億元。營收規模並不大，但增速比較可觀。    

當然，虧損更「可觀」。據招股書數據，2021年至2023年，黑芝麻智能淨虧損分別為23.56億元、27.54億元、48.55億元，三年累計淨虧損近百億元。相比虧損，營收數據幾乎可以忽略不計。

可以説，目前黑芝麻智能仍處於「全面燒錢」階段。

2024年一季度，黑芝麻智能的毛利率從18.7%提高至60.9%，但還沒有實現盈利，經調整淨虧損從去年同期的2.46億元擴大到3.2億元。

對此，黑芝麻智能也承認，虧損有繼續擴大的趨勢。導致虧損的主要原因則2023年擴大研發團隊及一次性購買流片服務導致產品設計及開發費用增加。

在《節點財經》看來，高科技創業公司的虧損是正常現象，真正考驗公司經營的是現金流，這一點黑芝麻智能更值得關注。數據顯示，截至2023年底，其流動負債為3.34億元，賬上現金12.98億元，經營活動現金流為負10.58億元。

短期內資金鍊問題不大，但相比競爭對手地平線就差了一截。截至今年一季度末，地平線的現金為103.06億元，幾乎是黑芝麻智能的十倍。這應該也是黑芝麻智能趕緊上市的壓力，而上市的成功，能夠在一定程度上緩解其資金壓力。

被雷軍投資，小米SU7何時能用？

正常來説，有雷軍、李斌和一眾知名投資機構站臺，佔據汽車產業鏈上游的黑芝麻智能應該不愁客户資源。但事實似乎並不是這樣。

產品方面，自從2019年黑芝麻智能首次推出華山A1000以來，逐漸形成了華山系列和武當系列兩大產品線體系。到了2022年，黑芝麻智能的華山A1000和A1000L正式量產。

目前，黑芝麻智能的自動駕駛產品及解決方案的營收佔比已經超過8成，而伴隨着自動駕駛業務的拓展，其客户羣體也在增多。2021年其客户數量為45家，2023年達到85家，其中與49家汽車OEM及一級供應商合作，其中包括一汽、東風、吉利、江汽、百度、博世等品牌。

這里《節點財經》感覺有意思的是，雖然雷軍投資了黑芝麻智能，但小米SU7卻沒有使用其芯片，而且選擇了英偉達的Orin芯片。蔚來汽車上同樣沒有使用黑芝麻智能的芯片。    

而且，黑芝麻智能雖然客户眾多，但大客户的組成並不穩定。招股書數據顯示，2021年，黑芝麻智能的前五大客户分別為客户A、聞泰科技（維權）、客户B、客户C、客户D。2023年，其前五大客户為客户F、客户D、客户G、客户H、客户I，2021年的大客户中只有客户D留存下來。

其實，從產品的價格區間來看，黑芝麻智能面對的是中低端市場，其拿到的定點車型集中在20萬元及以下。在很多人印象中，中低端市場的客户似乎更容易打交道，但對黑芝麻智能來説並非如此。2021至2023年，其自動駕駛產品及解決方案中基於SoC的解決方案客户留存率分別為0%、60%、37%；基於算法的解決方案客户留存率分別為50%、33%、29%。

之所以出現這種情況，《節點財經》認為除了黑芝麻智能自身產品在市場中還不具備絕對優勢之外，大部分車企採取的多供應商模式也是重要因素。經歷過「缺芯」風波后，車企都在努力提升對供應鏈的管理能力，深知雞蛋不能放在一個籃子里。

此外，一部分車企也在投入自研芯片，比如特斯拉、蔚來、小鵬的車企，都在基於自身產品與平臺的匹配度追求「自產自銷」，這對黑芝麻智能等上游供應商來説，影響不言而喻。

未來還有哪些挑戰？

短期來説，黑芝麻智能最為尷尬的事情，也許就是股價的大幅破發了。近30%的破發下跌幅度，足以讓中籤新股的一部分股民頭大。    

其實，股價下跌有一部分原因是公司運氣太差。8月5日，全球股市遭遇「黑色星期一」，黑芝麻智能緊跟着就上市，資本市場環境肯定不好。但是，伴隨着股市反彈，黑芝麻的反彈卻未能持續。

從行業大環境來看，黑芝麻智能所處的賽道應該屬於朝陽產業，仍具備很大的發展潛力。

麥肯錫的一項分析認為，2025年全球車載AI系統級芯片的市場規模將達160億美元，而美國IT研究與顧問諮詢公司Gartner預計，到2025年，全球汽車AI芯片市場將以31％的年複合增長率飆升至236億美元。

黑芝麻智能之所以引來雷軍和那麼多投資機構，也正是因為大家都看到了這一發展趨勢。但是，這並不代表黑芝麻智能就可以坐擁行業紅利高枕無憂。《節點財經》觀察發現，芯片市場區別於任何一個產業，具有贏家通吃的顯著特點，最終的走向往往是，全球範圍內只有極個別企業才能生存，頭部效應極為明顯。    

比如傳統PC時代，電腦芯片就是英特爾和AMD的天下。手機時代，高通獨佔鰲頭，如今的AI時代，英偉達又橫空出世，短期難有對手。芯片行業中，成本規模化是核心，可用場景越多，規模越大，攤薄后成本就越低，就越有競爭力。

黑芝麻智能作為國內汽車芯片商，在設計上已經比較成熟，具備一定的優勢，但在更關鍵的製程工藝上，仍要依靠臺積電等先進製造商完成，這就會受制於人。

這一點在出貨量就可以看出端倪，2022年，黑芝麻智能出貨量為2.5萬顆，2023年增至15.2萬顆。同期，全區高算力芯片出貨量從38萬顆增長至500萬顆，其增速遠低於行業水平。

從行業特點來説，如果未來不能進入頭部，黑芝麻智能可能就相當危險。而據弗若斯特沙利文數據，2023年，按出貨量計算，黑芝麻智能排在英偉達、地平線之后，為全球第三大車規級高算力SoC供應商。且不説英偉達這個巨頭，黑芝麻智能距離地平線也還有相當的差距。

破發總有破發的道理，黑芝麻智能如何逆襲翻盤，還值得我們持續關注。