流動性衝擊緩解，繼續看好金價上行，銅跌幅有限

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核心觀點

金：流動性衝擊逐漸消解，將逐漸迴歸自身邏輯，繼續看好衰退交易帶動金價上行。本周五倫敦金現收盤價2430.7美元/盎司，周跌幅-0.5%。1）短期金價波動更主要受資金面因素影響：隨着近期日元套息交易逆轉，疊加上周開始愈發強烈的衰退擔憂，全球金融市場下挫，包括美股、日股等前期交易較為擁擠的資產均出現大幅度調整，而資產端收益縮水-負債端日元升值，又進一步觸發了更多日元套息交易平倉。對於黃金而言，如果只是單純的衰退交易環境，美債利率下行利多黃金，但如果短期出現流動性衝擊，則黃金其實也一樣面臨拋壓（類似於2020年3月，但此次衝擊範圍更局部、程度更輕微）。從盤面看，近期金價與美債利率進一步脱鈎，反而與美股、銅油等風險資產同漲同跌，更多反映的即是資金面問題，不過在有衰退交易-利率下行的支持下，金價表現仍優於權益和其他商品。2）目前看資金面擾動正逐漸消退，金價將逐漸迴歸自身邏輯：一方面8/5晚間美國7月ISM非製造業指數51.4，高於預期51.0及前值48.8，且8/8首申失業金人數23.3萬人，低於預期24萬及前值24.9萬人，因此市場對美國經濟擔憂有所減弱，另一方面8/7日本央行副行長內田真一發出強烈鴿派信號稱「不會在市場不穩定時期加息」，因此短期日元套息交易平倉的恐慌情緒得到明顯緩解，VIX指數飆至高位后回落，美股反彈；從7月初開始日元CFTC非商業淨空頭頭寸持續收窄，截至8/6回到0附近，或也意味着悲觀情緒發酵接近尾聲。對於黃金而言，資金面擾動正逐漸消退，金價將逐漸迴歸自身邏輯。總體看，上半年主線是降息交易的折返跑，下半年或是衰退交易的折返跑，短期資金擾動以及交易節奏的反覆不改中期向好趨勢，長期看，全球法幣貶值+地緣衝突+經濟不確定性增大的大背景下，金價配置價值凸顯，繼續看多金價及黃金板塊。相關標的：紫金礦業、山東黃金、銀泰黃金、赤峰黃金、湖南黃金、中金黃金、西部黃金、招金礦業、恆邦股份、鵬欣資源（維權）等。

銅：衰退擔憂降温，銅價逐漸跌出性價比，重視權益端配置價值。1）銅價周內寬幅震盪：周初銅價因衰退擔憂及日元套息交易逆轉造成的資金面擾動下跌，截至周三倫銅跌3.3%至8750美元/噸，周尾美國首申失業金人數低於預期，悲觀情緒緩解，但受制於倫銅壘庫超預期，倫銅小幅反彈收於8831美元/噸。2）基本面仍有支撐，銅價下跌空間有限：基本面層面，需求改善，精銅杆、銅線纜開工率逐步上行，供應端礦端緊缺格局未改+廢銅收縮的供給壓力將逐步傳導至精銅端；宏觀層面，目前看衰退並非大概率事件，下半年宏觀情緒折返+基本面去庫共振仍可期待，銅價已距離本輪起漲點不遠，下跌風險可控。3）商品面臨不確定性之下，重視權益端配置價值：軟着陸假設下銅價難深跌，中長期看多邏輯不變，不確定性之下重視權益端配置價值。相關標的：紫金礦業、洛陽鉬業、西部礦業、江西銅業、金誠信、銅陵有色、北方銅業、五礦資源。

美國通脹持續超預期、全球貨幣緊縮超預期、美元升值。

內容目錄

1. 本周研究觀點

金：流動性衝擊逐漸消解，將逐漸迴歸自身邏輯，繼續看好衰退交易帶動金價上行。本周五倫敦金現收盤價2430.7美元/盎司，周跌幅-0.5%。1）短期金價波動更主要受資金面因素影響：隨着近期日元套息交易逆轉，疊加上周開始愈發強烈的衰退擔憂，全球金融市場下挫，包括美股、日股等前期交易較為擁擠的資產均出現大幅度調整，而資產端收益縮水-負債端日元升值，又進一步觸發了更多日元套息交易平倉。對於黃金而言，如果只是單純的衰退交易環境，美債利率下行利多黃金，但如果短期出現流動性衝擊，則黃金其實也一樣面臨拋壓（類似於2020年3月，但此次衝擊範圍更局部、程度更輕微）。從盤面看，近期金價與美債利率進一步脱鈎，反而與美股、銅油等風險資產同漲同跌，更多反映的即是資金面問題，不過在有衰退交易-利率下行的支持下，金價表現仍優於權益和其他商品。2）目前看資金面擾動正逐漸消退，金價將逐漸迴歸自身邏輯：一方面8/5晚間美國7月ISM非製造業指數51.4，高於預期51.0及前值48.8，且8/8首申失業金人數23.3萬人，低於預期24萬及前值24.9萬人，因此市場對美國經濟擔憂有所減弱，另一方面8/7日本央行副行長內田真一發出強烈鴿派信號稱「不會在市場不穩定時期加息」，因此短期日元套息交易平倉的恐慌情緒得到明顯緩解，VIX指數飆至高位后回落，美股反彈；從7月初開始日元CFTC非商業淨空頭頭寸持續收窄，截至8/6回到0附近，或也意味着悲觀情緒發酵接近尾聲。對於黃金而言，資金面擾動正逐漸消退，金價將逐漸迴歸自身邏輯。總體看，上半年主線是降息交易的折返跑，下半年或是衰退交易的折返跑，短期資金擾動以及交易節奏的反覆不改中期向好趨勢，長期看，全球法幣貶值+地緣衝突+經濟不確定性增大的大背景下，金價配置價值凸顯，繼續看多金價及黃金板塊。相關標的：紫金礦業、山東黃金、銀泰黃金、赤峰黃金、湖南黃金、中金黃金、西部黃金、招金礦業、恆邦股份、鵬欣資源等。

銅：衰退擔憂降温，銅價逐漸跌出性價比，重視權益端配置價值。1）銅價周內寬幅震盪：周初銅價因衰退擔憂及日元套息交易逆轉造成的資金面擾動下跌，截至周三倫銅跌3.3%至8750美元/噸，周尾美國首申失業金人數低於預期，悲觀情緒緩解，但受制於倫銅壘庫超預期，倫銅小幅反彈收於8831美元/噸。2）基本面仍有支撐，銅價下跌空間有限：基本面層面，需求改善，精銅杆、銅線纜開工率逐步上行，供應端礦端緊缺格局未改+廢銅收縮的供給壓力將逐步傳導至精銅端；宏觀層面，目前看衰退並非大概率事件，下半年宏觀情緒折返+基本面去庫共振仍可期待，銅價已距離本輪起漲點不遠，下跌風險可控。3）商品面臨不確定性之下，重視權益端配置價值：軟着陸假設下銅價難深跌，中長期看多邏輯不變，不確定性之下重視權益端配置價值。相關標的：紫金礦業、洛陽鉬業、西部礦業、江西銅業、金誠信、銅陵有色、北方銅業、五礦資源。

鋁：短期看供給基本見頂，關注需求回暖。1）供給端，電解鋁產能復產完成，未來供給基本持穩：據SMM，截至24年7月底國內電解鋁運行產能約為4342萬噸，隨着雲南產能復產完畢，短期內供應端難再增長。2）需求端，消費淡季氛圍明顯：鋁線纜需求相對較好，主因多地國網訂單補貨需求釋放，SMM調研反饋頭部企業訂單排滿至10月份。但鋁型材、鋁板帶箔等板塊開工率目前仍呈現淡季特徵。3）國產礦山復產偏慢，氧化鋁環節相對堅挺：5月份以來洞採礦和露天礦均進入了恢復階段，礦石供應緊張的預期緩解，但難見快速大規模復產，氧化鋁開工仍有政策端的持續擾動，氧化鋁價格、盈利相對堅挺。短期看，鋁供給端增產結束，需求端淡季之下去庫趨勢糾結，期待未來需求修復助推流暢去庫。中長期看國內電解鋁產能天花板限制供給彈性，新能源鋁需求旺盛，銅價高漲提升「鋁代銅」性價比，鋁行業有望維持高景氣度。相關標的：中國鋁業、天山鋁業、雲鋁股份、神火股份、中國宏橋等。

稀土：價格繼續弱勢震盪。1）本周鐠釹價格持平，鏑鋱價格下跌。截至本周五，氧化鐠釹價格37.4萬元/噸，周漲幅0.4%；氧化鏑價格173.0萬元/噸，周漲幅0.29%；氧化鋱價格520萬元/噸，周漲幅0.48%。本周稀土價格弱勢震盪，市場活躍度仍偏低，從供給端來看，工廠開工穩定，現貨市場供應相對充足，再從需求端來看，釹鐵硼企業以剛需補貨為主，整體新增需求不多。中長期看，稀土供需供需格局仍然良好，一方面，國內指標嚴控+海外增量較少，稀土供給相對受限，另一方面新能源汽車、工業電機、機器人等未來仍有望帶來較大需求增量。短期看，稀土供應相對穩定，需求則仍在復甦過程中，預計稀土價格短期仍偏弱運行，不過考慮到目前價格已至部分企業成本線附近，價格再繼續下跌空間有限，當前時點可積極關注。相關標的：中國稀土、北方稀土、廈門鎢業、廣晟有色、盛和資源、華宏科技等。

鋰：澳礦Q2大幅去庫，智利7月鋰鹽出口量環比下滑4.5%。1）鋰鹽現貨價格跌速放緩。本周，鋰精礦價格下跌0.80%至869美元/噸。鋰鹽方面，電池級碳酸鋰價格下跌0.68%至8.03萬元/噸，氫氧化鋰下跌0.64%至7.71萬元/噸。期貨方面，廣期所近月碳酸鋰價格下跌2.63%至7.78萬元/噸；2）澳礦2Q24銷量環比大增，大幅去庫。①產銷量：2Q24澳礦合計產量預計為81.8萬噸（SC6.0），折LCE~10.2萬噸，同環比+5.6%/+11.7%；合計銷量為105.4萬噸（SC6.0），折LCE~13.2萬噸，同環比+32.8%/+72.9%銷量環比大增主因Greenbushes於Q2向天齊額外銷售了20萬噸鋰精礦；②庫存：據測算，截止2Q24末，澳洲在產礦山鋰精礦累計庫存約24.9萬噸（~3.1萬噸LCE），環比-23.6萬噸（~3萬噸LCE），降幅48.7%。其中泰利森庫存從Q1末的21萬噸鋰精礦降至Q2末的1萬噸鋰精礦。3）智利7月鋰鹽出口量環比繼續下滑。據智利海關數據，2024年7月智利鋰鹽出口量為2.18萬噸，同環比+36.9%/-4.5%；其中出口至中國鋰鹽量為1.58萬噸，同環比+72.8%/-9.4%。2024年1-7月智利鋰鹽累計出口量為15.8萬噸，同比+25.3%；其中出口至中國的累計鋰鹽量為11.6萬噸，同比+57.2%。4）長期來看，鋰價1-2年內磨底：新增供給當前並未出現明顯不及預期的情況，對長端的鋰鹽價格形成較強壓制。但考慮到鋰板塊股價已經下跌超過兩年，回調幅度50%+，對價格見底反映較為充分，當前時點可以積極關注。相關標的：永興材料、科達製造、中礦資源、天齊鋰業、贛鋒鋰業、融捷股份、江特電機（維權）、盛新鋰能、雅化集團、天華新能、西藏礦業、西藏城投、西藏珠峰等。

2. 板塊表現

本周上證指數漲幅-1.48%，有色金屬指數漲幅-2.70%，跑輸大盤1.21%，在30個子行業中排名第22。有色金屬細分板塊中表現前三為：鋁跌幅0.30%，鎢跌幅1.53%，鋰跌幅1.63%。個股漲幅前三為深圳新星（27.43%）、宜安科技（16.52%）、中洲特材（10.69%）。個股跌幅前三為沃爾核材（-17.58%）、華鈺礦業（維權）（-11.17%）、赤峰黃金（-10.89%）。

相關公司： 神火股份、廈門鎢業、天華超淨、索通發展、融捷股份、雲鋁股份、天齊鋰業、赤峰黃金、盛新鋰能、紫金礦業、科達製造、華友鈷業、山東黃金、贛鋒鋰業、中金嶺南、雅化集團、盛達資源、盛屯礦業、藏格礦業、洛陽鉬業、北方稀土、天山鋁業、南山鋁業、中國稀土、鼎勝新材（維權）、金力永磁、盛和資源、興業銀錫、廣晟有色、正海磁材、永興材料、橫店東磁、中科三環、寒鋭鈷業、萬順新材、常鋁股份、明泰鋁業、東陽光。

3. 金屬價格及庫存

3.1 新能源金屬：鈷鹽、鋰、稀土價格下跌

鈷：本周，MB鈷標準級均價持平於11.83美元/磅，合金級均價持平於15.08美元/磅；國內方面，電鈷本周價格下跌1.3%至19.25萬元/噸。鈷鹽方面，硫酸鈷下跌0.5%至2.91萬元/噸，四氧化三鈷下跌0.8%至12.10萬元/噸，氯化鈷下跌1.4%至3.58萬元/噸。

鋰：本周，鋰精礦價格跌幅0.8%至869美元/噸。鋰鹽方面，工業級碳酸鋰價格下跌0.7%至7.53萬元/噸，電池級碳酸鋰價格下跌0.7%至8.03萬元/噸，氫氧化鋰價格下跌0.6%至7.71萬元/噸。

稀土：本周，輕稀土方面，氧化鐠釹價格上漲0.4%至37.40萬元/噸；中重稀土方面，氧化鋱價格下跌1.4%至520.00萬元/噸，氧化鏑價格下跌1.1%至173.00萬元/噸。

3.2 基本金屬：國內/海外基本金屬價格普跌/分化

國內方面，本周SHFE銅下跌3.4%至7.14萬元/噸，SHFE鋁下跌0.7%至1.91萬元/噸，SHFE鋅下跌2.0%至2.24萬元/噸，SHFE鉛下跌3.4%至1.77萬元/噸，SHFE鎳下跌0.7%至12.96萬元/噸，SHFE錫上漲2.1%至25.35萬元/噸。

國外方面，本周LME銅下跌2.1%至8867美元/噸，LME鋁上漲1.7%至2302美元/噸，LME鋅上漲3.1%至2737美元/噸，LME鉛上漲0.7%至2038美元/噸，LME鎳下跌1.2%至1.62萬美元/噸，LME錫上漲3.3%至3.13萬美元/噸。

3.3 貴金屬：金價格下跌、銀價格下跌

貴金屬方面，本周COMEX金價上漲0.1%至2473美元/盎司，COMEX銀價下跌3.8%至27.59美元/盎司。

4. 行業新聞及公司公告

5. 風險提示

美國通脹持續超預期：目前美國通脹韌性較強，若迟迟難以壓降，不排除美聯儲可能採取更嚴厲的鷹派措施，導致金價繼續承壓。

全球貨幣政策緊縮超預期：全球央行本輪加息幅度和持續性可能超出市場預期，導致金價承壓。

美元持續升值：美元與黃金的走勢一般而言呈現負相關關係，若美元持續走強，可能也會壓制金價。