華泰 | 交運：尋找「預期差」 - 港股紅利/油運/快遞

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核心觀點：配置港股高股息，左側佈局油運、快遞，關注跨境物流

7月SW交運指數上漲0.5%，跑贏滬深300指數1.1pct。公交領漲91.4%，受智能駕駛主題催化；機場上漲6.6%，市場交易消費税改革預期；公路/鐵路/港口上漲3.4%/3.7%/5.1%，主因市場風險偏好低、降息疊加改革預期；航空上漲1.6%，獲暑運旺季支撐；物流下跌4.1%，跨境物流跟隨出口鏈回調，德龍債事件波及大宗供應鏈；航運下跌7.9%，運價高位回落，市場擔心出口需求走弱。展望8月，海外降息預期升溫，建議配置港股高股息；左側佈局油運、快遞，關注跨境物流。

航空機場：旺季過半仍有期待，迎接之后淡季考驗

7月暑運支撐板塊股價，機場疊加消費税改革推進，表現更為強勢。往后展望，因私出行較為堅挺，7月受到基數和需求釋放節奏影響，高頻數據由低到高逐步爬升，8月出行需求有望更上一層樓。暑運旺季后，4Q淡季航司運營預計回落，行業供需仍需進一步觀察。中長期來看，近年較低的機隊增速終將兑現供需改善，推動行業景氣向上，為航司收益水平和盈利上漲提供動力。機場方面，旺季有望繼續催化流量，但由於扣點率降低，免税業務承壓，板塊利潤相比2019年仍有差距，估值仍需時間消化。

航運港口：8月油運/干散運價環比有望走強，集運或小幅回落

7月各板塊運價同比增長；環比6月，油運小幅回落，集運/干散小幅增長（7月上海出口集裝箱運價SCFI/原油BDTI指數/干散BDI指數均值同比+268.6%/+13.8%/+86%，環比+4.7%/-13.1%/+0.7%）。展望8月：1）集運：當前運價高位，伴隨歐洲假期和北美市場加班船運力投入，船舶供給緊缺情況有所緩解，預計運價高位小幅回調。2）油運：進入2H旺季，運價有望在1H低基數上回升；中長期行業供給趨緊，供需結構向好，運價中樞抬升。3）干散：受2H旺季需求推動，預計運價環比回升。4）港口：出口需求向好，但考慮上年同期基數逐步走高，預計吞吐量同比增速較7月將有所放緩。

公路鐵路：海外降息預期升溫，看好港股公路估值修復

近期公路客貨車流量均表現欠佳。據交通部規劃院，6月干線高速客車/貨車斷面交通量同比下降3%/3%。對於A股公路，我們認為分母端的支撐因素（如利率下降、風險偏好下降）或已較多反應，后續仍需關注分子端（如盈利景氣度、收費政策優化）。美聯儲降息預期升溫，10年期美國國債利率快速下降至8/2的3.8%，我們看好港股公路的估值修復，8/2板塊股息率為7.3%。7月1-22日鐵路客運量同比增長6.5%，但受惡劣天氣與高基數影響，23-31日客運量同比下滑2.1%，我們預計8月客運量恢復個位數增長。當前煤炭運輸鐵路仍處於景氣底部，仍受到上游減產、需求偏弱的影響。

物流快遞：快遞競爭強度或延續，跨境電商物流信心待回升

6月快遞件量增速放緩，主因24年電商大促取消預售，部分件量分散到5月。短期，受益於電商促銷活動持續，件量同比增速較6月回升顯著，呈現淡季不淡的特徵，但快遞企業仍側重份額拓展，競爭強度或將延續6月水平；中期，年初至今快遞需求強勁，我們預期全年價格降幅有望與成本降幅相近，單件利潤有望保持穩定；長期，龍頭企業依託規模優勢和數字化工具的應用，實現降本增效，有望推動盈利中樞上移。跨境電商景氣待回升，短期股價下跌主因市場情緒推動，跨境物流市場空間廣闊，疊加運力趨緊，供需格局良好。

風險提示：經濟增長放緩，貿易摩擦，油匯風險，競爭惡化。

交通運輸-行情回顧

2024年7月1日-7月31日，SW交運指數上漲0.5%，跑贏滬深300指數1.1pct。分子板塊來看：1）公交板塊上漲91.4%，主因「蘿卜快跑」以及上海市發佈首批無人駕駛智能網聯汽車示範應用許可（金麒麟分析師）引發智能駕駛主題炒作；2）機場上漲6.6%，主因市場交易消費税改革預期；3）公路/鐵路/港口分別上漲3.4%/3.7%/5.1%，受益於市場風險偏好較低以及降息，三中全會提出推進能源、鐵路等行業自然壟斷環節獨立運營和競爭性市場化改革，收費公路政策優化有望推進，進一步提升了板塊關注度；4）航空上漲1.6%，獲暑運旺季支撐；5）航運下跌7.9%，主因運價持續高位回落，疊加市場交易「特朗普2.0」並擔憂出口需求走弱與中東停火；6）物流下跌4.1%，跨境物流回調主因市場擔心跨境電商短期風險，大宗供應鏈物流則受到德龍債事件波及，快遞行業競爭延續。

航空：旺季過半仍有期待，供需結構仍是中長期主要矛盾

行情回顧：旺季情緒支撐板塊小幅上漲

2024年7月SW航空指數上漲1.6%，跑贏SW交運指數1.1pct，跑贏滬深300指數2.2pct。7月市場整體風險偏好不高，短期行業數據仍有提升空間，不過航空在暑運旺季情緒的支撐下，板塊仍錄得小幅上漲。個股方面稍有分化，其中吉祥航空超跌反彈，7月上漲3.5%；而春秋航空前期股價較為穩健、7月初補跌，7月下跌3.9%。其余個股較為平淡，南方航空、中國東航、華夏航空、中國國航分別+0.5%、-0.5%、-0.8%、-1.2%。

回顧7月民航運營情況，根據飛常準數據，整體航班量在7月旺季回升較為明顯，環比上升11.6%。其中我國航司國內航班日均執飛14268班，環比提升11.8%，恢復至19年同期114.0%（6月為109.0%）；國際+地區航班日均執飛2111班，環比上升10.3%，恢復至19年同期76.4%（6月為71.6%）。

航司6月經營數據方面，整體處於淡季，航司環比縮減運力，但各地中高考結束后，民航出行有所回暖，19年后單月客座率首次超過19年同期，為暑運旺季預熱。三大航+春秋+吉祥6月整體供/需分別環比-1.4%/+0.4%，客座率82.8%，環比上升1.5pct，同比上升5.7pct，超過19年同期0.2pct（5月為低0.5pct）。

航空公司陸續預告1H24業績，均有不同程度好轉。其中中小航司均錄得盈利，三大航虧損明顯收窄。不過2Q24單季度來看，由於公商務需求及票價水平較弱，航司業績存在一定分化，其中中小航司表現更好，2Q24歸母淨利潤預告中值同比均有所改善，另外中國東航低基數下，2Q24歸母淨虧損預告中值同比縮窄24%，但中國國航和南方航空同比分別擴大86%和112%。

展望8月：旺季表現有望更上一層樓，等待中長期邏輯兑現

行業來看，因私出行較為堅挺，7月受到基數和需求釋放節奏影響，高頻數據由低到高逐步爬升，8月有望進一步提升，形成板塊催化。暑運旺季后，需跟蹤9月客座率和票價情況，判斷4Q淡季行業供需。中長期來看，行業供給增速放緩趨勢有望持續，伴隨國際航線進一步恢復，近年較低的機隊增速終將兑現供需改善，推動行業景氣向上，為航司收益水平和盈利上漲提供動力。

疊加全票價放松管制，我們認為航司收益水平彈性將進一步釋放，有望進入盈利周期。

機場：板塊盈利恢復仍在進行中

行情回顧：旺季疊加政策催化，板塊表現強勢

2024年7月中信機場指數上漲6.6%，跑贏中信交運指數5.0pct，跑贏滬深300指數7.2pct。受益於暑運旺季以及推進消費税改革，疊加前期下跌，機場板塊在7月表現強勢，其中上海機場上漲7.6%，領張板塊，深圳機場和白雲機場分別上漲2.7%、1.6%。

樞紐機場流量方面，6月淡季主要上市機場恢復程度仍穩步提升。浦東機場、白雲機場、深圳機場、首都機場日均旅客吞吐量分別為20.9萬、19.2萬、15.7萬、18.3萬（5月為20.2萬、19.4萬、15.5萬、17.8萬），為2019年同期的97%、101%、114%、68%（5月為96%、101%、110%、67%），其中國際線恢復至19年同期的83%、75%、88%、51%。7-8月為傳統民航旺季，機場流量有望迎來高峰。

展望8月：旺盛流量有望延續，盈利恢復仍需努力

8月仍處暑運旺季，機場流量有望維持高位，但由於扣點率降低，免税業務承壓，板塊利潤相比2019年仍有差距。上市機場公告2Q24業績預告，其中白雲機場歸母淨利潤中值2.6億，同環比分別提升170%/39%，且超過2Q19的2.0億；上海機場和深圳機場2Q歸母淨利潤中值分別為4.0/0.8億，仍明顯低於2Q19的13.1億/1.3億。整體來看，仍需觀察國際線流量及免税客單價恢復情況，免税銷售業務規模是機場盈利回升的重要支撐。中長期機場盈利潛力來自於挖掘免税等非航業務變現能力，從而更好的利用航站樓資源，帶動盈利能力提升。

航運：集運維持高位，油運/干散運價有望環比上行

行情回顧：集運/油運/干散運價同比增長

7月SW航運下跌7.9%，跑輸滬深300/SW交運指數7.3/8.4pct。因市場交易遠期出口需求走弱，集運股價前期衝高后回調。分板塊看：1）集運：板塊景氣衝高回落，個股股價均出現下跌，中遠海控A /海豐國際/中遠海控H分別-15.1%/-17.2%/-18.5%。2）油運：OPEC延長減產周期疊加需求偏弱，中遠海能A/招商南油/中遠海能H/招商輪船分別-1.4%/-7.0%/-7.5%/-7.7%。3）干散：需求相對平淡，太平洋航運下跌4.5%。

運價方面，集裝箱運價SCFI均值月環比/同比+4.7%/+268.6%，原油BDTI指數均值月環比/同比-13.1%/+13.8%；成品油BCTI指數均值月環比/同比-2.7%/+33.5%；干散BDI指數均值月環比/同比+0.7%/+86.0%。

展望8月：集運或高位回調，油運/干散運價有望環比增長

1）集運：7月歐洲/地中海/美西線運價均值環比分別+14.7%/+8.1%/+5.1%，同比分別+522.8%/+274.7%/+329.3%，同比顯著增長，但環比漲幅收窄。考慮當前運價高位，伴隨8月歐洲假期疊加北美航線加班船增加，船舶供給緊缺情況有所緩解，8月運價環比或小幅回落。

2）油運：因減產周期延長+油運淡季+上年高基數，VLCC中東-中國航線運價均值月環比/同比-8.1%/-14.3%。展望8月，市場逐步進入季節性旺季，貨量回升有望拉動運價環比小幅上行；中長期，油輪新增供給趨緊+環保要求加速老船拆解疊加原油潛在補庫需求，行業景氣度向好。

3）干散：7月市場供需格局相對平穩，運價環比小幅回升，同比顯著增長（主因上年同期低基數）。8月受益於季節性旺季需求回升，運價環比有望繼續上行。

港口：出口需求向好，吞吐量保持增長

行情回顧：1-6月全國港口吞吐量保持穩健增長

7月SW港口5.1%，跑贏滬深300/交運指數5.7/4.6pct，跑贏大盤主因市場風格轉變，港口防禦屬性顯著。個股方面，招商港口/上港集團/招商局港口/青島港H/青島港A分別+4.7%/+4.5%/-1.0%/-2.2%/-4.7%。

24年1-6月，全國港口累計貨量/外貿貨量/集裝箱吞吐量同比表現+4.6%/+8.8%/+8.5%（24年6月：+3.1%/+8.1%/+6.9%），6月同比增速較5月有所放緩，年初至今吞吐量保持穩健增長，主因出口需求向好，疊加上年同期基數較低。

展望8月：吞吐量有望保持中個位數的同比增長

吞吐量方面，出口需求保持穩健疊加三季度傳統旺季，港口吞吐量有望保持穩健增長，我們預計8月全國港口貨量吞吐量有望保持中個位數的同比增速。港口板塊盈利整體穩健，板塊股價表現主要受市場風格和資金面驅動，建議持續關注盈利穩健+高股息個股。

公路：低利率與低風險偏好，推動公路板塊跑贏

行情回顧：利率下降+風險偏好低，7月公路跑贏大盤

7月SW A股高速公路上漲3.4%，跑贏滬深300指數/交運指數3.9/2.9pct。7月是高速公路個股的分紅高峰期，全收益指數較價格指數能更好地反映真實回報率。7月Wind 公路指數（全收益）上漲6.0%，跑贏滬深300全收益指數5.4pct。公路板塊跑贏大盤，主因：1）6月PMI、PPI、新增社融等數據顯示國內有效需求不足，市場防禦需求上升；2）紅利指數內部輪動，從前期上漲較多的電力、銀行、運營商等板塊輪動到漲幅靠后的高速公路；3）三中全會《決定》提及推動收費公路政策優化、推進交通領域價格改革，提振了市場對價格與收費期限改革的預期。A股公路板塊中，7月皖通高速上漲14%、粵高速A上漲10%、福建高速上漲10%、招商公路上漲8%、寧滬高速上漲6%、深高速上漲4%、贛粵高速上漲2%，山東高速下跌3.8%、四川成渝下跌6.5%。

7月港股公路板塊下跌，與A股公路表現相悖。港股公路板塊中，7月深高速H、皖通高速H分別上漲5.0%、1%，浙江滬杭甬、寧滬高速H、四川成渝H、越秀交通基建下跌2.7%、4.9%、6.1%、7.9%。資金行為分化，南向資金加倉，外資減倉。高速公路具有順周期、與經濟弱相關的特徵，今年以來高速公路車流量增長疲弱，外資減倉公路可能出於對中報的擔憂以及分紅后獲利離場。港股公路板塊的南向持倉佔比從2024年初的20.7%快速增加至6月末的27.6%，7月又進一步增加至28.8%。

展望8月：板塊迎來中報檢驗，2Q盈利景氣度較低

6月高速公路客車與貨車均表現欠佳。據交通部規劃院，6月干線高速客車/貨車斷面交通量同比變化-3%/-3%，普通公路客車/貨車同比變化+1%/-2%。普通公路車流量表現好於干線高速公路，主因：1）企業盈利預期偏弱，引導貨車行駛速度慢但免收通行費的普通公路；2）居民出行半徑或縮短，體現為國道車流增速高於干線高速。觀察上游工業生產指標，5-7月製造業PMI低於50%的榮枯線；5月/6月全部工業品PPI同比下降1.4%/0.8%；5月/6月工業企業利潤同比增長0.7%/3.6%，但企業所得税同比下降10.6%/26.8%（國家統計局）。

7月貨車景氣度邊際回落，高基數可能拖累暑期客車流量增速。據交通部，7月高速公路貨車通行量同比下降0.8%（環比下降0.5%），再考慮運距縮短情況后，我們預計7月上市公司貨車收入實現同比降低4%左右。暑期是自駕旅遊的旺季，但考慮去年同期基數較高，我們預計7月高速公路客車流量同比變化-2%至+3%。2023年1Q/2Q/3Q/4Q干線高速客車斷面交通量較2019年同期增長12%/11%/24%/9%（交通部規劃院），集中出行使去年7-8月車流量基數較高。2024年1Q/2Q干線高速客車斷面交通量較2019年同期增長10%/10%（交通部規劃院）。7月百度遷徙指數均同比下降2%，可作為側面印證。

經濟數據影響市場風險偏好，現金流充沛、可預測性高、與經濟關聯度低的公路板塊仍受到關注。7月，中國30年期國債收益率從2.48%降低至2.38%，10年期國債收益率從2.25%降低至2.15%，利率下行對高股息股票估值提供支撐。紅利指數內部也輪動較快，從資金面看公路板塊已較為擁擠。對於A股公路板塊，分母端（利率和風險偏好）的支持因素或已較多反應，后續需關注：1）紅利風格是否切換；2）利率是否繼續下行，央行公開市場操作可能產生的影響；3）公路板塊中報盈利可能下滑，市場對此的反應程度。我們更加看好港股公路估值修復。美聯儲降息預期升溫，10年期美國國債利率從7月底的4.0%附近快速下降至8月2日的3.8%，港股高股息股票或受益。同時，「資產荒」有望驅動南向資金加倉港股高股息股票。

鐵路：高鐵迎「暑運」大考，煤炭鐵路仍有壓力

行情回顧：鐵路改革主題+高鐵旺季，7月鐵路跑贏大盤

7月SW鐵路上漲3.7%，跑贏滬深300指數/交運指數4.3/3.2pct。鐵路板塊跑贏大盤，主因：1）經濟數據顯示國內有效需求不足，使市場防禦需求上升；2）高鐵客量持續增長，ROE改善帶動估值提升；3）三中全會《決定》提及推進能源、鐵路、電信、水利、公用事業等行業自然壟斷環節獨立運營和競爭性環節市場化改革，提振了市場對鐵路價格市場化的預期。個股表現分化，京滬高鐵上漲6.5%，廣深鐵路A股/H股上漲11.4%/12.3%；大秦鐵路上漲2.8%；鐵龍物流上漲6.5%。

展望8月：暑期客流維持高位，煤炭鐵路景氣低位

受惡劣天氣與高基數影響，鐵路客流景氣度在7月下旬回落。據國鐵集團，7月全國鐵路發送旅客4.23億人次（日均1363萬人次），同比增長4.0%。其中，1日至22日鐵路發送旅客3.07億人次（日均1398萬人次），同比增長6.5%；23日至31日鐵路發送旅客1.15億人次（日均1278萬人次），同比下降2.1%。我們認為，7月下旬客流景氣度下滑，主因：1）颱風、暴雨等惡劣天氣影響影響；2）上半月有學生流、探親流「剛需」支撐，下半月旅遊需求偏弱疊加高基數。

分地區看，廣鐵集團7月發送旅客5921萬人次（日均191萬人次），同比增長0.8%，其中23日至31日日均發送旅客179.5萬人次，受到「派比安」「格美」颱風影響；上海局7月發送旅客近8550萬人次，同比增長超過5%；南昌局7月發送旅客2716萬人次，同比增長5.8%；武漢局7月發送旅客量同比增長約3.5%。

展望8月，高基數影響或減弱，鐵路客運量有望維持個位數增長。去年6月/7月/8月/9月，全國鐵路客運量恢復至2019年同期的106%/115%/113%/109%，7月基數較高，8月基數影響減弱。

山西煤炭安監、進口煤競爭壓力增大、需求偏弱，共同拖累鐵路發運量。需求端，今年夏季水電出力較好，使下游電廠日耗增長緩慢，2Q水電發電量同比增長38%，7月三峽水庫入庫/出庫流量同比增長95%/169%。供給端，山西受「三超」整治影響產量收縮較為明顯。6月山西原煤產量同比下降6.5%，1-6月同比下降13.5%（國家統計局）。6月進口煤數量同比增長11.9%，1-6月同比增長12.5%（海關總署），仍給鐵路造成競爭壓力。大秦線6月貨運量同比下降14.6%，1-6月同比下降7.1%。根據港口鐵路煤炭調入情況，我們預計大秦線7月貨運量同比下降約18%，當前景氣仍處於低位且夏季運煤旺季即將結束。

物流：快遞競爭或將延續，跨境電商物流信心待回升

行情回顧：主題催化中下游供應鏈/公路貨運，大宗需求/跨境信心待復甦

7月SW物流下跌4.1%，跑輸滬深300/SW交運指數3.5/4.6pct，子板塊中，中下游供應鏈/公路貨運/倉儲/快遞/上游供應鏈/跨境物流分別+6.5%/+4.1%/+0.3%/-3.0%/-8.6%/-9.0%，其中中下游供應鏈/公路貨運上漲分別因統一大市場和無人駕駛主題催化；快遞小幅下跌主因行業競爭態勢延續；大宗供應鏈因德龍鎳業破產重組事件發酵；跨境物流下跌主因市場擔心海外監管趨嚴。

快遞行業數據方面，根據國家郵政局、交通運輸部數據，件量方面，6月全國快遞件量同比+17.7%（5月：+23.8%），2Q24累計同比+21.3%（1Q24:+25.2%）,1H24累計同比+23.1%，受益於電商需求旺盛，1H24件量同比顯著增長。價格方面，6月快遞行業件均價同比/環比-7.7%/+1.4%至7.95元，2Q24件均價同比/環比-6.8%/-5.6%至7.93元，1H24件均價同比-6.5%。二季度價格同比降幅略有擴大（1Q24：-6.2%），競爭強度加大。7月截至28日，全國郵政快遞業日均攬收/派送件量累計同比+29.3%/+27.3%（6月：+24.5%/+24.0%）。（注：因交通部和郵政局口徑略有差異，后者較前者約低3pct）

大宗商品環比走弱，全國公路物流運價指數同環比走弱。7月，南華工業品指數均值環比/同比-2.0%/+8.1%（6月：-2.8%/+16.1%），農產品指數環比/同比-0.7%/-6.3%（6月：-1.9%/+0.5%），工業品環比繼續走弱，農產品指數同環比下滑。7月，全國公路整車物流運價指數環比/同比+1.0%/+0.8%（6月：-0.8%/-0.1%），其中上海整車物流運價指數環比/同比+0.7%/+0.6%（6月：-0.2%/+0.3%），全國/上海公路貨運運價均同環比改善。

展望8月：快遞競爭強度或延續，關注細分賽道與阿爾法個股

進入淡季，行業競爭態勢或延續。24年618電商大促取消預售，部分件量於5月表現，為鞏固市場份額，價格戰在局部地區顯現。短期，雖然行業件量呈現淡季不淡特徵，同比增速回升至3-5月水平，較6月明顯提升，但各公司依然通過價格戰拓展份額，競爭強度或將延續6月水平；中期，年初至今件量表現超預期，我們預期全年價格降幅有望與成本降幅相近，單件利潤有望維持穩定；長期，龍頭企業依託規模優勢和數字化工具應用，實現降本增效，憑藉現金流及優質資產鞏固行業地位，對衝價格下降影響，我們看好優勢龍頭企業盈利中樞上移。此外，行業監管趨嚴有望緩和競爭烈度，規範行業健康有序發展。

跨境物流景氣待復甦，關注細分賽道阿爾法個股。儘管當前存在航空運價波動，海外監管趨嚴等負面因素，導致板塊股價承壓，但跨境電商的市場規模迅速擴張，帶來龐大的跨境物流需求，干線運力趨緊，供需格局向好，板塊景氣有望逐步回升。

1）經濟低迷。航空、機場：經濟增速放緩，可能令出行需求不達預期；航運、港口：全球經濟下滑，可能使海運需求增長低於預期，需求下挫可能進而拖累運價；物流：需求不足可能導致快遞業務量不及預期；鐵路、公路：大宗商品需求下滑，可能使鐵路公路貨運量增速放緩。

2）貿易摩擦。航空：中美貿易摩擦，可能影響國際線補貼；航運、港口：中美衝突加劇，導致中美貿易量大幅下降，進而影響海運運量、港口吞吐量。

3）油匯風險。航空：油價大幅上漲，可能令運營成本大幅上升，侵蝕利潤；物流、公路：油價上漲，可能使道路運輸成本上漲；航空：人民幣大幅貶值，可能產生大額匯兌損失，減損盈利。

4）競爭結構惡化。航空：高鐵提速，可能對航空分流效應加大；航運：老舊船舶拆解量低於預期、新造船訂單高於預期、行業總體供給增長超預期；物流：價格競爭超預期，導致營收和盈利不及預期；機場：民航控準點率可能影響機場時刻容量；鐵路、公路：公路降費、「公轉鐵」、治超載構成多重擾動；港口：港口區域整合進展低於預期。

研報：《尋找「預期差」:港股紅利/油運/快遞》2024年8月5日

沈曉峰 分析師 S0570516110001 | BCG366

林珊 分析師 S0570520080001 | BIR018

林霞穎 分析師 S0570518090003 | BIX840

黃凡洋 分析師 S0570519090001 | BQK283