【西部晨會】新能源消納驅動電網投資，出海企業揚帆起航

本期內容

【固定收益】債券市場研究分析框架—宏觀利率篇

【固定收益】資本補充工具7月報：啞鈴型策略為主，適度下沉增厚收益

【電力設備】電力設備2024年中期策略報告：新能源消納驅動電網投資，出海企業揚帆起航

【電池】電動車2024年中期策略報告：行業底部靜待反轉，技術變革驅動成長

【宏觀】7月出口數據點評：外需環境不確定性增加，機電產品或支撐下半年出口

【通信】AI行業跟蹤33期（20240729-20240802）：Google推出新模型，北美科技大廠發佈最新財報 

內容詳情

【固定收益】債券市場研究分析框架—宏觀利率篇

由於宏觀經濟與貨幣政策不再是大開大合，我國債市呈現牛陡越來越不陡，熊平越來越不平的發展特點。宏觀經濟和貨幣政策都是債市最主要的影響因素，並隨着經濟結構轉型和利率波動放緩，供需面對債市的影響加大。一方面，資本市場對中國經濟的分析更喜歡從需求角度來看，最終的落腳點都是以地產、汽車為代表的衣食住行需求；另一方面，新貨幣政策框架正在形成中，新框架下貨幣政策傳導機制發生了變化。同時，資金分層「消失」，季節性波動收窄。此外，近幾年利率周期波動放緩，機構行為研究受到重視，加劇投資行為的一致性，行情轉換頻繁。

【報告亮點】從宏觀經濟、貨幣政策、供需面和機構行為角度出發，結合債市新發展特點對債市研究框架進行更新。

【主要邏輯】

債市結構與變遷：牛陡越來越不陡，熊平越來越不平

結構上，各品種託管量分化。其中，利率債穩增、信用債增速回升、存單增速轉正、轉債增速下滑。久期上，信用債先降后升、利率債拉長。

債市影響因素分析：宏觀經濟和貨幣政策都是債市最主要的影響因素

近年來，經濟增長、工增、通脹、庫存產能、投資等常用指標與利率關係趨弱。僅剩長債利率與資金面保持較強相關性。

基本面分析：從需求角度來看中國經濟分析

對中國經濟的分析更喜歡從需求角度來看，也就是GDP的支出法，最終的落腳點都是以地產、汽車為代表的衣食住行需求。

貨幣政策和流動性分析：新貨幣政策框架正在形成中，貨幣政策傳導機制發生變化

央行24年7月以來採取了一系列操作，顯示新貨幣政策框架正在形成中。貨幣操作目標發生了重要變化，主要是形成新的政策利率體系。

2021年以來，隨着債務驅動經濟增長的階段逐漸過去，貨幣信用周期不再明顯，緊貨幣時期缺失，對債市的指引意義下降。

供需分析和機構行為：利率周期波動放緩，機構行為研究受到重視

供給方面，利率債的供給與財政、廣義財政政策相關，信用債的供給則對應實體經濟的融資需求和城投債監管政策。需求方面，2013年以后債市進入「大資管時代」。近幾年利率周期波動放緩，機構行為研究受到重視，可通過情緒指數、欠配指數對機構行為分析。

經濟復甦不及預期，政策發生重大變化，金融監管加強，貨幣政策新變化，債券供給超預期，金融機構經營行為超預期變化，數據統計存在遺漏或偏差。

【固定收益】資本補充工具7月報：啞鈴型策略為主，適度下沉增厚收益

一級市場：7月二永債供給放量，環比同比雙增。7月共發行11只二級資本債，規模為1468億元；共發行4只永續債，規模為844億元。截至7月31日，商業銀行次級債尚有1.49萬億額度待發行，國有大行發行進度為60%。

二級市場：寬貨幣政策影響下，二永債行情極致演繹，主要收益率已降至歷史最低。各個評級主要久期券種下行幅度均超7bp，月末降至歷史最低點。成交情況方面，二級資本債成交量小幅回升，永續債成交量略有下降，但仍為近一年來第二高水平，國有大行二永債均有較大幅度提升。

投資建議：

1、供給放量或不是估值波動的主要擾動項。二永債發行超過1000億的月份收益率大多較上月下行，表明供給放量或存在一定影響，但考慮到二永債具有「利率波動放大器」屬性，估值中樞下移的月份多伴隨同期限國開債收益率的降低；此外，22年11月、23年9月和10月二級資本債供給均在1200億元以上，但估值中樞上升，因此供給端的影響可能並不是關鍵因素。

2、關注監管端潛在的影響，啞鈴型策略為主，適度增配商金債等具備防禦屬性的品種，商金債雖然收益低於銀行二永債，但抗跌性較強，可將其作為防禦品種。二永債久期建議短期+長期搭配，保證組合的流動性。

3、長久期品種關注交易價值。把握債市可能的窄幅震盪機會，高評級、高流動性二永債可拉長久期，結合波段操作增厚收益。

4、短久期品種適度下沉挖掘收益。當前長久期低風險主體收益相對有限，負債端較為穩定的機構對浙江等發達區域適度下沉至隱含評級AA-和A+品種，久期建議控制在2年以內、不超過3年。中小銀行不贖回風險仍需警惕。

5、主體建議方面，追求相對穩定收益的投資者建議關注寧波銀行、江蘇銀行、上海銀行、蘇州銀行、南京銀行等經濟發達區域的優質主體，拉長久期至3年以上；收益要求較高的投資者可重點關注稠州銀行、浙江民泰銀行、威海銀行、北部灣銀行、天津農商銀行二級資本債，以及蘭州銀行、桂林銀行、漢口銀行、日照銀行永續債。

6、保險、券商次級債當前仍有一定的品種溢價，華泰證券、國投證券、中信建投證券1年期次級債和國泰君安、平安證券3年期次級債信用利差處於相對較高水平，可重點關注。陽光人壽利差高於60bp，性價比較高；泰康養老利差達37bp，亦可關注。

風險提示

政策變化超預期，宏觀經濟變化超預期，利率調整超預期，次級債供給超預期，次級債超預期不贖回，金融機構監管趨嚴超預期，數據統計或存在偏差。

【電力設備】電力設備2024年中期策略報告：新能源消納驅動電網投資，出海企業揚帆起航

核心觀點

我國特高壓建設延續高景氣，柔直與出海為行業重要新增量。23年起，我國特高壓建設邁入新一輪高峰。進入24年，一方面，我國特高壓設備核心供應商有望逐漸迎來業績兑現；另一方面，預計24年新開工數量不低於3直2交，新披露的9直5交儲備項目為25年及「十五五」期間發展的可持續性提供重要支撐。新增量方面；1）柔直：24年為我國柔直特高壓大規模應用元年，蒙西-京津冀、甘肅-浙江、藏東南-粵港澳、南疆-川渝、巴丹吉林-四川等項目有望採用柔直技術。柔直換流閥價值量顯著高於常直，行業市場規模有望擴大；2）出海：我國超高壓、特高壓項目加速出海，國網中標沙特中南、中西柔直、巴西美麗山三期直流特高壓等重點工程，有效帶動我國電力設備出海。

全球電網投資提速，國內變壓器廠商迎來出海良機。歐美等發達經濟體電網老化嚴重，老舊變壓器存量替換需求大；海外電網發展滯后阻礙新能源項目併網，電網擴容需求強，在此背景下，全球電網投資增長提速，變壓器等關鍵設備需求高景氣。國內變壓器廠商憑藉技術、性價比、響應速度等多方面優勢，目前正加快出海佈局，24年以來我國對包含美國歐洲在內的全球各國家地區變壓器出口實現快速增長。

電錶出海大有可為，亞非拉、歐洲以及北美區域為主要增長點。我們預計2030年智能電錶海外市場空間有望達到596億元，2023-2030年CAGR達到12.81%。（1）歐洲區域：25-30年歐洲年均智能電錶需求預計達到2300萬隻。（2）亞非拉地區：受益電錶滲透率提升，預計2030年智能電錶需求達9700萬隻。（3）北美地區：市場仍存在開拓空間，預計2030年智能電錶需求達1600萬隻。

數字化助推配電網成為投資額確定性增長方向。配電網投資增速、佔比投資額自20年起逐年降低，分佈式新能源與新能源汽車驅動下24年起有望提速，電網投資未來將往數字配網方向結構性傾斜。數字配網分為六大應用場景，關注目前成熟度低、未來重點發力場景：多源自愈配網、跨域電力調度方向，其中聚焦配網三大細分領域：一二次融合設備、智能配電終端以及虛擬電廠。

投資建議

我們基於國內新能源消納底層邏輯推演（特高壓和配網，主線一）與出海（變壓器和電錶，主線二）兩條主線尋找投資標的，主線一推薦平高電氣、東方電子、國電南瑞、許繼電氣、中國西電、四方股份，主線二推薦思源電氣、海興電力、伊戈爾、華明裝備、建議關注金盤科技、三星醫療、神馬電力。

風險提示

新能源裝機不及預期，電網投資增速不及預期，特高壓項目建設進度不及預期，海外貿易風險。

【電池】電動車2024年中期策略報告：行業底部靜待反轉，技術變革驅動成長

核心觀點

電池板塊24Q2機構持倉環比下降，鋰電主鏈靜待供需改善。根據同花順數據，24年以來SW電池板塊跌幅明顯，截至7月26日，電池PE為15.35倍，在SW電力設備二級分類中估值較低，24Q2電池板塊機構持倉市值環比下滑。今年以來國內下游新能源車受降價、政策等驅動仍保持快速增長，H2隨着新車型發佈以及傳統銷售旺季到來，我們預計全年國內（含出口）新能源汽車銷量1196萬輛，同比+26.0%；海外部分地區受補貼退坡、關税上漲等影響短期電動車銷量增速放緩，預計全年海外電動車銷量591萬輛，同比+15.2%。鋰電材料環節產能進一步釋放，24H1各材料價格總體保持趨勢向下，但行業擴產節奏趨緩，目前各環節盈利水平或已處周期底部；Q2開始部分龍頭盈利水平已明顯回升，下半年隨着下游需求提升，尾部落后產能出清，供需格局有望逐步改善。

我們從主鏈、新技術領域及鋰電池技術延伸等幾個領域尋找投資機會：

鋰電池主鏈領域，關注具備出海邏輯以及成本優勢明顯的企業。1）歐美近兩年電動車增速雖然放緩，但隨着車廠及電池廠前期的資本開支逐漸轉固，預計26年開始海外電池產量會迎來較高增速，鋰電龍頭出海邏輯凸顯。海外產品通常會有更高的單位利潤，而且海外客户關係相對穩定有助於維持公司的長期盈利優勢，推薦電池環節寧德時代，結構件環節科達利。2）另一方面，偏「標品」的環節拼殺的是價格，具有絕對成本優勢的企業可以保證盈利水平高於行業，從而穿越周期，在格局重塑后獲得更高的市佔率與穩定的盈利水平，推薦負極環節尚太科技，建議關注鋁箔環節鼎勝新材。

鋰電新技術領域，重點關注對傳統技術具有顛覆、取代效應的「替代力」，同時關注具有國產替代邏輯的公司：1）固態電池具有高能量密度、高安全性雙重優勢，24年以來多家電池廠和車企公佈固態電池相關進展，其中半固態電池已率先實現量產上車，產業化進程加快。推薦在半固態/全固態佈局領先的電池企業寧德時代、億緯鋰能、珠海冠宇，固態電池電解質及鋯材料供應商三祥新材，其他關鍵環節建議關注特殊添加劑、鋰鹽、鋁塑膜等。2）高壓快充有望迎來放量元年，隨着800V車型滲透率提升，對車/樁元器件提出更高要求，液冷超充樁建設提速。推薦國產熔斷器龍頭中熔電氣、國內充電運營龍頭特鋭德，其他環節建議關注電池快充材料、4680、車載電源、充電模塊、液冷充電槍、大功率充電堆等。

鋰電延伸應用領域，AIPC/AI手機對電池能量密度要求提升，消費電池廠商有望受益。各家廠商加速佈局AIPC/AI手機，新品有望在24、25年相繼發佈，推動消費電子換機潮到來，根據Canalys預測數據，2024年全球AIPC出貨量有望達到4800萬台，2025年AIPC超過1億台。AI數據、算力、功耗增加對電池的容量、倍率、散熱等技術指標提出更高要求，電池性能及價值量有望提升。推薦消費電池國產核心供應商欣旺達、珠海冠宇、豪鵬科技，其他環節建議關注消費電池PACK環節以及上游鈷酸鋰等。

風險提示

新技術產業化進展不及預期；下游需求不及預期；行業競爭加劇；原材料價格波動。

【宏觀】7月出口數據點評：外需環境不確定性增加，機電產品或支撐下半年出口

核心觀點

事件：海關總署發佈7月貿易數據，按美元計價，7月出口金額3005.6億美元，同比增長7.0%；進口金額為2159.1億美元，同比增長7.2%。7月貿易順差錄得846.5億美元，較6月的990.5億美元回落。

出口環比動能延續轉弱態勢，同比增速有所放緩。7月全球製造業PMI錄得49.7%，重回榮枯線下方。在此背景下，7月我國出口金額達到3005.6億美元，從絕對量的角度看，當前出口的整體表現仍然亮眼。但從增長的角度看，7月出口金額同比增速為7.0%，較6月同比增速8.6%回落。由於去年同期基數偏低，市場普遍預期7月出口同比增速在9%以上，因此7月出口增速實際上低於市場的一致預期。此外，出口環比動能延續4月以來的走弱態勢。7月出口金額環比增速由正轉負，錄得-2.3%，上月環比增速為1.9%。

外需環境的不確定性增加。7月16日IMF發佈最新預測，預計2024年全球經濟增速為3.2%，與4月的預測值持平。但從預期看，主要經濟體制造業PMI出現回落，外需環境或面臨走弱的壓力。7月美國Markit和ISM製造業PMI分別錄得49.6%和46.8%，均較6月出現明顯回落；歐元區製造業PMI與上月持平，錄得45.8%；東盟製造業PMI為51.6%，較6月下降0.1個百分點。

分國別看，7月對美歐出口增速改善，對東盟出口增速有所回落。7月我國對美國、歐盟出口金額同比增速分別為8.1%和8.0%，較6月回升1.5和3.9個百分點；對東盟、日本、韓國、俄羅斯出口金額同比增速分別為12.2%、-6.0%、0.8%和-2.8%，較上月分別回落2.9、6.9、3.3和6.3個百分點。

分商品看，船舶、集成電路、自動數據處理設備等機電產品以及高新技術產品出口增長較快。7月機電產品出口金額錄得1793.23億美元，佔出口總額比例接近60%，同比增速為10.0%，較上月進一步改善。其中，船舶、集成電路、自動數據處理設備及其零部件、液晶平板顯示模組、家用電器、通用機械設備、汽車（包括底盤）等產品出口金額均保持較快增長，同比增速分別為54.8%、27.7%、19.3%、18.5%、17.2%、14.7%、13.8%。此外，7月我國未鍛軋鋁及鋁材、肥料和高新技術產品出口表現也較為亮眼，同比分別增長20.5%、15.4%和11.5%。

出口價格整體偏弱的態勢仍有待改善，但部分機電產品出口價格仍在增長。按量價拆分看，6月出口數量同比增長16.7%，延續改善態勢；6月出口價格同比下跌5.2%，較上月跌幅走闊。聚焦7月重點出口商品，船舶、集成電路和手機的出口均價仍保持增長，同比增速分別為27.0%、12.5%和4.3%；汽車、家用電器和液晶平板顯示模組則呈現「以價換量」態勢，出口均價同比分別回落9.8%、4.7%和1.6%。

全球半導體需求仍處於上行周期，有望對下半年出口形成支撐。6月全球半導體銷售額約為500億美元，同比增長18.3%。受全球半導體需求回暖的帶動，韓國7月前20日半導體出口增速高達57.5%，較6月進一步改善。我國集成電路、自動數據處理設備等機電產品出口的「量價齊增」也受益於全球半導體需求的回暖。本輪全球半導體上行周期始於2023年4季度，考慮到上行周期通常為2-3年，預計下半年機電產品將成為出口的重要支撐。

外需走弱程度超預期，全球半導體需求回落，出口價格超預期下行，貿易摩擦增加。

【通信】AI行業跟蹤33期（20240729-20240802）：Google推出新模型，北美科技大廠發佈最新財報 

行業要聞追蹤

Google推出Gemini1.5Pro和Gemma22B輕量級模型。Google發佈的Gemini1.5Pro（0801）獲得了大模型LMSYS競技場第一的成績，在總體性能、視覺、多語言能力方面表現優異。同時Google還發布了Gemma2的更新，這次更新包括輕量級的Gemma22B版本，該模型有望成為端側模型的新最佳選擇，同時發佈的還有安全內容分類器模型ShieldGemma和模型可解釋性工具GemmaScope。

北美科技大廠發佈最新財報。微軟三大業務表現平穩，Azure收入增速微幅放緩。Meta營收利潤雙超預期，堅持開源策略，注重AI投資的投資回報。亞馬遜營收穩步增長，AWS雲服務持續發力。2023年Q2以來，四大北美科技大廠整體資本開支逐季度走高，2024Q2合計528.52億美元，同比增長57.8%，環比增長19.3%，拉動上游GPU芯片、交換機、光模塊等環節需求增長。

行情回顧

本周（07.29-08.02），我們構建的西部AI股票池中，其中108家A股公司整體周平均漲幅1.51%，59家美股公司整體周平均跌幅7.94%。A股公司中，算力租賃板塊和AI應用板塊上漲幅度最大，分別上漲2.90%、2.50%；PCB及AI芯片、AI服務器板塊跌幅最大，分別下跌2.39%、2.28%、2.28%。美股公司中，交換機漲幅最大，上漲0.01%，存儲芯片板塊跌幅最大，下跌13.41%。根據西部通信股票池，A股市場中本周(07.29-08.02)漲幅居前十的個股分別是亞通股份（+25.73%)、川大智勝（+8.78%)、鴻合科技（+8.38%)、健麾信息（+7.71%)、銘普光磁（+6.95%)、潤達醫療（+6.95%)、鴻博股份（+5.26%)、奧士康（+5.07%)、中貝通信（+5.00%)、三六零（+4.97%)。美股市場中本周(07.29-08.02)漲幅居前五的個股分別是Twilio（+6.81%)、PaypalHoldings（+6.33%)、Meta（+4.82%)、瞻博網絡（+2.55%)、藝電（+2.51%)。

投資建議

AIGC和數字中國共振，算力託底。建議重點關注AI算力硬件，關注光模塊（中際旭創、天孚通信、源傑科技等）；散熱領域（英維克）及ICT設備商等。

技術落地不及預期、硬件設備市場接受度不及預期、監管政策風險、中美貿易摩擦風險。

證券研究報告：《晨會紀要》

對外發布日期：2024年8月8日報告發布機構：西部證券研究發展中心

姜珮珊（S0800524020002）jiangpeishan@research.xbmail.com.cn

楊敬梅（S0800518020002）yangjingmei@research.xbmail.com.cn

劉小龍（S0800523100001）liuxiaolong@research.xbmail.com.cn

邊泉水（S0800522070002）bianquanshui@research.xbmail.com.cn

陳彤（S0800522100004）chentongg@research.xbmail.com.cn

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