【開源非銀|深度】日本、中國臺灣租賃業深度研究：服務產業升級，受益於經濟增長與行業鼓勵政策

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核心觀點

日本租賃業：服務產業與技術升級，受益於經濟增長與行業鼓勵政策

（1）日本租賃行業經歷了初創期、快速增長期、增長停滯期與萎縮后平穩期。1963-1991年，受益於經濟高速增長及行業利好政策，日本租賃業快速發展。1991年經歷經濟泡沫后，行業增長停滯。2008年會計準則變化使得需求進一步下降，目前行業體量4.6萬億日元保持穩定。

（2）日本租賃業特徵包括：客户以企業客户為主，政府佔比較少。2023年日本租賃業承租人結構來看，大企業/中小企業/政府及其他分別佔比為35%/54%/11%。行業集中度高，2018年頭部7家公司市佔率達79%。業務形式以融資租賃為主佔比74%（2023年），經營租賃佔比有所提升，佔比自2012年的12%增加至2023年的26%。信息通信設備為主要標的物（2023年佔比37%），或受益於日本信息技術的發達。國內需求有限的背景下，併購案例頻出以及出海趨勢明顯。三菱HC資本和三井住友融資租賃公司作為兩家頭部公司，擁有股東背景雄厚，且都是通過不斷併購實現了跨越式發展。

中國臺灣租賃業：服務中小企業，行業發展與經濟景氣度相關

（1）中國臺灣租賃業經歷了高速發展期、行業調整期與穩定發展期，行業發展與經濟景氣度相關。1973-1983年，中國臺灣租賃業興起於產業升級時期，因服務企業融資旺盛需求而快速增長。1985-1995年行業受資產泡沫破裂導致的中小企業破產影響而壞賬頻出，隨着產業升級政策與行業鼓勵政策出臺而恢復。1995年租賃公司獲准開展分期付款業務，行業支持實體經濟的業務方式增加。1995年至今，租賃業呈平穩發展態勢，整體發展與經濟景氣度相關，滲透率持續提升。

（2）中國臺灣租賃業特徵包括：服務中小企業為主（2023年中小企業佔比達62%）。強者恆強，2023年頭部三家公司業務規模佔整體市場的90%。業務形式以分期付款為主，2022年租賃與分期業務佔比為15%和85%，車輛與原物料是主要標的物。中租控股作為中國臺灣租賃龍頭，深耕小微業務，資產規模和淨利潤保持較快增速，2012-2023年平均ROA/ROE分別為3.2%/21.5%，2016年至今PB中樞2.5倍。

（3）我們將中租控股中國大陸業務主體仲利國際與江蘇金租、永贏金租進行對比。作為外資商租的仲利國際負債端成本相對不佔優勢，而淨利差和ROA高於可比金租，主因生息資產收益率較高，體現其資產端能力較強，客户畫像及產品具有一定差異化優勢。從人員數量和成本費用率來看，江蘇金租的廠商模式在展業成本方面更具優勢。永贏金租近年來加速轉型，實現快速擴張。

受益於產業轉型與設備更新，我國租賃行業成長空間廣闊

受益於產業轉型與設備更新，我國租賃行業成長空間廣闊。在經濟轉型和設備更新的大背景下，我國租賃業有望成為支持新質生產力、促進製造業快速發展的重要力量，行業成長空間廣闊。監管政策鼓勵行業提升服務傳統產業改造升級、戰略性新興產業和先進製造業的專業能力，引導行業向設備直租和小微、涉農企業設備回租業務轉型。我們認為，深耕產業、聚焦融物，擁有較強的專業性與風控能力，公司治理優秀的公司有望領跑，推薦江蘇金租，受益標的中銀航空租賃、遠東宏信、宏信建發。

風險提示：經濟環境不確定性風險；利率波動風險；競爭加劇風險。

1、日本租賃行業：服務產業與技術升級，受益於經濟增長與行業鼓勵政策

1.1、 日本租賃業發展受益於經濟增長與行業鼓勵政策

日本第一家租賃公司誕生於 1963 年， 日本國際租賃株式會社成立，標誌着以融資租賃為核心的日本現代租賃業的起步。主要的金融機構、貿易公司、製造商等紛紛成立了租賃公司， 鼎盛時期的數量達到了 370 家。租賃業務範圍從產業機器的租賃開始，到醫療設備、辦公設備、運輸設備，甚至整個辦公室、整個工廠整個店鋪等被廣泛應用。日本租賃業務交易量在 1991 年達到頂峰時的 8.8 萬億日元，現在徘徊在5 萬億日元左右。

1963-1991 年，受益於經濟高速增長及行業利好政策，日本租賃業快速發展。 20 世紀 60 年代日本經濟高速增長，企業固定資產投資需求旺盛，加之一系列政策支持租賃業務發展，租賃滲透率持續上升，至 1990 年滲透率為 7.1%，隨后在 7%-8%上下波動。

1991 年經歷經濟泡沫后，行業增長停滯。 隨着日本經濟泡沫破裂，經濟下滑，租賃業增長停滯，業務體量保持平穩。滲透率保持平穩。

2008 年會計準則變化使得需求進一步下降，目前行業體量 4-5 萬億日元保持穩定。2008 年日本租賃業務會計準則變化，租賃失去出表優勢，導致客户需求下降，行業規模下降明顯。改革前，租賃業務原來不計入資產負債表，租金作為費用計入利潤表，因此可以改善財務指標。改革后與 IFRS 接軌，租賃業務資產和對應的負債計入資產負債表，需要計提折舊，租賃失去會計處理上的優勢，導致租賃需求下降。目前行業體量在 4.6 萬億日元水平， 是 2007 年的 65%，作為一種融資方式，企業仍有穩定需求，業務量保持穩定。滲透率自 2008 年起呈下降趨勢，目前滲透率 4%左右波動。

日本通過税收政策、信用保險、政策性財政融資、補貼計劃和殘值補償方面給予租賃公司優惠，支持租賃行業為重點產業提供融資服務：

1、 税收政策：如果用户投資於符合政策目標的設備，則可獲得租賃付款總額一定比例的税收減免。 在 1984 年的稅制改革中，為中小型企業（SMEs）設立了「中小型企業新技術投資促進税收抵免」（以下簡稱「機電一體化稅制」），其目標設備包括數控機牀、工業機器人、計算機控制的生產和分配設備等機電一體化設備、電子計算機等， 規定可按付款總額的固定百分比的 30%（如果使用租賃，則為 60%） 給予 7%的税收抵免。2003 年的「IT 投資促進稅制」 中採用了租賃税抵免制度，以支持企業引進信息和通信設備， 規定在一定期限內對註冊資本在 3 億日元以下的企業，採用租賃方式購入 IT 相關設備時可以享受租賃金額 6%的税收優惠。

2、 信用保險：與信用保險公司簽訂保險合同，保障租賃公司利益。例如， 1973 年的「機械信用保險計劃」規定，租賃公司與通商產業省簽訂保險合同， 若承租人無力償還租金，則租賃公司獲得未付租金的 50%。（通商產業省（MITI）為此設立了一個特別賬户，但隨着信用保險規模的擴大，該業務於 1984 年移交給中小企業信用保險公司， 2002 年移交給中小企業綜合服務公司）。

3、政策性財政融資：日本政府向租賃業提供兩類政策性財政融資。（1） 1970 年起實行的「租賃金融措施」 ——由日本開發銀行吸收長期信用銀行、興業銀行的金融債券，然后由這 3 家銀行以低利向租賃公司融資。（2）日本開發銀行向獲通產省批准的特定租賃公司直接提供低利融資。如， 在通產省指導下成立的日本機器人租賃公司就是一例， 該公司購買設備的 60％資金來自這項財政融資，從而獲得了長期低利貸款，可以較低租金開展業務，使工業機器人迅速得到普及。

4、 補貼計劃：政府對特定設備的承租人發放補助金，以補貼其部分的租金。例如：2021 年的 ESG 租賃計劃通過租賃方式引進符合環境部標準的無碳設備，在初始租賃合同期內按租賃費總額的 4%給予補貼提供給指定的租賃經營者。

5、 殘值補償：在租賃期結束時，租賃公司出售租賃財產的損失可獲得賠付。 例如， 2014 年出臺的「以租賃方式促進尖端設備引進的補償制度」規定租賃期結束時，租賃公司出售租賃財產的損失的 1/2 可獲得賠付，最高賠付額為租賃財產購買價的 5%。

1.2、服務實體企業，行業集中度較高， 併購重組和出海趨勢明顯、

1.2.1、 特徵 1：客户以企業客户為主，客户行業多為非製造業，契合產業結構

客户以企業客户為主，客户行業以非製造業為主，符合日本產業結構分佈。2023 年日 本 租 賃 業 承 租 人 結 構 來 看 ， 大 企 業 / 中 小 企 業 / 政 府 及 其 他 分 別 佔 比 為34.9%/53.9%/11.2%，企業客户佔據主導地位，政府參與有限。日本的非製造業涵蓋了信息通信、運輸郵政、批發和零售業、金融和保險、房地產、住宿和餐飲服務、醫療、服務業等多個細分領域。自 1999 年以來，非製造業在租賃投放中的佔比超過60%，是日本租賃業的主要投放行業，契合日本以非製造業為主導的產業結構特徵。

1.2.2、 特徵 2：日本租賃行業高度集中，強者恆強

日本租賃市場高度集中，頭部公司強者恆強。 自 2012 年至 2018 年期間， 前 7 家公司市佔率從 67%提升至 79%， 在近年來， 進一步通過併購擴大份額。日本租賃業頭部公司具體包括三井住友融資租賃公司、三菱 HC 資本、歐力士、瑞穗租賃、東京世紀、日立資本以及芙蓉綜合租賃這 7 家公司。

頭部租賃公司實現強者恆強的路徑主要有三點：

第一， 具有強大的股東背景。 頭部租賃公司的母公司往往是大型金融集團， 如三菱HC 資本的母公司為三菱日聯金融集團， 其具有雄厚的資本實力以及較高的信用評級，能夠降低租賃公司融資成本、擴大市場和增長客源，從而提升市場競爭力， 母公司旗下的三菱 UFJ 銀行也實力雄厚。

第二，通過戰略性收購進入新興業務領域。 併購實現業務版圖的高效拓展，有效擴大了市場份額，例如，三井住友融資租賃公司在 2020 年 6 月通過收購全球第二大直升機租賃公司 LCI Helicopters Limited，其運輸行業的新投放額自 2020 年的 2008 億日元增加到 2022 年的 4608 億日元，顯著提升了其市場的佔有率。

第三，專業性與分散佈局。 通過加強專業領域細分市場，形成多元化投資組合，能夠公司分散風險，保證資產質量穩定。例如，三菱 HC 資本的七個業務部門擁有跨業務領域和地區的優質資產。通過這些資產，形成了一個能夠高度抵禦宏觀環境變化的投資組合。

1.2.3、 特徵 3：業務形式以融資租賃為主，經營租賃比重提升，信息通信設備是主要標的物

日本租賃業以融資租賃為主， 經營租賃比重提升。 日本的租賃業是以融資租賃為核心發展起來。2012 財年融資租賃佔比為 88%，至 2023 財年融資租賃佔比為 74%，雖佔比有所下降，但仍是租賃交易的主要方式。經營租賃的比例自 2012 財年以來逐年增加，自 2012 財年的 12%，增加至 2023 財年的佔 26%。從交易量來看， 經營租賃自 2012 財年的 0.58 萬億日元上升到 2023 財年的 1.63 萬億日元， 11 年複合增速在9.81%；而融資租賃自 2012 財年的 4.44 萬億日元上升到 2023 年的 4.61 萬億日元， 11 年複合增速在 0.34%。

2014 年出臺《以租賃方式促進尖端設備引進的補償制度》，驅動經營租賃佔比提升。經營租賃並不普遍的部分原因是租賃公司無法承擔租賃期結束時的殘值損失風險，因此國家決定承擔租賃公司的部分殘值損失。2014 年出臺《以租賃方式促進尖端設備引進的補償制度》規定租賃期結束時，租賃公司出售租賃財產的損失的 1/2 可獲得賠付，最高賠付額為租賃財產購買價的 5%。

從投放標的物來看，日本標的物以信息通信設備為主。 日本租賃設備客體比較廣泛，主要包括信息通信設備、運輸設備、商業及服務設備、工業設備、醫療設備等。信息通訊設備主要包括電子計算機、軟件、電信設備及相關設備， 1999 年佔比為 44%， 2023 年佔比為 37%；其次為運輸設備， 1999 年佔比為 7%， 2023 年佔比為 16%。長期以來信息通信設備都是日本租賃市場的主要租賃標的物，這得益於日本發的信息技術以及發達的現代科技企業。其次， 日本實行優惠的税收政策以支持特定產業使用租賃形式。比如「IT 投資促進稅制」規定在一定期限內對註冊資本在 3 億日元以下的企業，採用融資租賃方式購入 IT 相關設備時可以享受租賃金額 6%的税收優惠。

1.2.4、 特徵 4：資金來源銀行借款為主，直接融資佔比提升

資金來源銀行借款為主， 直接融資佔比提升。 1993 年之前，租賃公司的資金來源 90%以上為銀行借款，自 1993 年出臺《特債法》 以及 1966 年 ABS 解禁，租賃公司直接融資的比例從 4%（1994 年）上升到 17%（1998 年）。1999 年出臺了關於為金融機構貸款業務發行債券的法案， 允許兼營貸款業務的租賃公司發行公司債券和可轉換公司債券，對資金用途不加限制，但須依法進行登記和信息披露。自此，直接融資佔比逐年提升，至 2006 年直接融資佔比為 45%，此后保持平穩態勢。銀行借款佔比1994 年佔比 96%，下降至 2020 年 52%，佔據半壁江山。

1.2.5、 特徵 5：併購重組案例頻出，行業主體數量減少

市場競爭加劇， 租賃公司加速重組。在日本泡沫經濟崩潰后， 租賃業增長停滯。2008年租賃會計和税收的變化， 租賃業務資產和對應的負債計入資產負債表，需要計提折舊，租賃失去會計處理上的優勢，導致租賃需求下降，疊加租賃行業競爭加劇，促使行業併購重組加速。例如， 2007 年鑽石租賃和 UFJ 中央租賃合併成立了三菱UFJ 租賃，同年，三井住友銀行租賃公司和住商租賃公司合併爲三井住友融資租賃公司

租賃行業主體數量減少。從租賃業協會會員數量上看， 租賃業協會會員數量自 1998年達到峰值 370 家以來一直在下降。截至 2024 年 7 月，正式會員有 79 家， 贊助會員 148 家，共計 227 家企業， 不到巔峰時期的三分之二。從分佈地區來看， 截至 2023年 12 月末， 日本租賃公司有 48%分佈在關東地區， 其次是近畿地區、中部地區及九州地區，分別佔總數的 14%， 11%和 10%。此外， 租賃公司的重組也受到銀行重組影響，銀行數量從 1980 年代后期的 164 家減少到 2018 年的 137 家， 金融機構數量從大約 1100 家減少到 559 家。與此同時，城市銀行從 13 家減少到 5 家，許多城市銀行通過合併形成了在全球活躍的大型銀行，例如三井住友銀行、三菱 UFJ 銀行和瑞穗銀行， 這些合併旨在構建具有龐大資產基礎的全球性銀行集團。

1.2.6、 特徵 6：出海趨勢明顯，海外業務佔比提升

日本租賃業出海趨勢明顯，海外業務佔比提升。 受數字化快速發展、企業生產廠商向海外轉移等因素影響，不少租賃公司積極向海外擴張。租賃公司通過收購海外租賃公司或與海外租賃公司形成業務聯盟來擴大銷售渠道的方式向海外擴張。國內交易量自 2012財年的 5.02萬億日元上升到2023 財年的6.24萬億日元，複合增速在2%；而國外交易量自 2012 財年的 0.52 萬億日元上升到 2023 財年的 2.96 萬億日元，複合增速在 17%。

2、 三菱 HC 資本、三井住友融資租賃公司：股東背景雄厚，併購實現跨越式發展

2.1、 三菱 HC 資本：背靠三菱商事，併購實現跨越式增長

三菱 HC 資本（Mitsubishi HC Capital Inc.） 是日本頭部租賃公司， 於 2021 年由三菱日聯租賃（Mitsubishi UFJ Lease & Finance）和日立資本公司（Hitachi Capital） 合併而來。公司前身三菱日聯租賃於 1971 年 4 月在日本東京都成立， 1985 年 3 月在東京證券交易所掛牌上市，證券代碼為 8593.T，此后公司進行了多輪合併壯大發展。三菱 HC 資本將促進多元化作為進一步擴大集團業務領域和全球發展的重要經營戰略。

三菱 HC 資本擁有多元化的股東結構。 根據公司公告， 截至 2024 年 6 月末，三菱商事株式會社為第一大股東， 持有 18.37%的股份；三菱 UFJ 金融集團持有 14.49%的股份。截至 2023 年 3 月末， 金融機構/境外投資者/個人及其他持股比例分別為23.9%/18%/13.7%。

股東背景實力雄厚：（1） 三菱商事株式會社（Mitsubishi Corporation，簡稱 MC）成立於 1954 年， 是日本五大商社之一，與全球約 1800 家集團公司共同開發和經營業務。三菱商事擁有八大業務集團，業務範圍幾乎涵蓋所有行業：環境能源、材料解決方案、礦產資源、城市發展與基礎設施、交通、食品工業、智能生活創造和電力解決方案。（2） 三菱 UFJ 金融集團（Mitsubishi UFJ Financial Group, Inc.，簡稱 MUFG）， 由三菱東京金融集團和日聯控股於 2005 年合併而成。在東京、名古屋、紐約三地上市。三菱 UFJ 金融集團匯集了商業銀行、信託銀行、證券公司、消費金融公司、資產管理公司等主要金融領域的頂尖企業，提供多種金融服務，是三菱集團的「三大家族」之一，與三菱商事和三菱重工並列。

財務分析：（1） 三菱 HC 資本在 2021 年與日立資本合併后， 營業收入及歸母淨利潤實現跨越式增長；收入以租賃收入為主。 三菱 HC 資本 2005-2023 財年營業收入CAGR7.6%， 歸母淨利潤 CAGR 為 10.3%。2023 財年歸母淨利潤為 1238 億日元。租賃收入佔比較高，自 2005 財年佔比 73%，增加至 2019 財年佔比 80%。

（2）資產規模持續擴張， 2006 財年后權益乘數有所下降。 三菱 HC 資本 2021 年收購日立資本實現資產規模擴張， 2021 財年公司總資產為 10.3 萬億日元，同比+72%。權益乘數自 2006 財年的 16.13 降至 2023 財年的 6.62。

（3）2010-2023財年ROE/ROA平均值為 8.3%/1.0%。 三菱 HC 資本的 ROE 從 2007財年的 13.6%降至 2008 財年的 2.3%，之后基本在 7%-9%之間波動。

三菱 HC 資本資金來源中借款佔比過半，公司債券佔比持續提升。三菱 HC 資本資金來源包括銀行借款、商業票據、資產證券化等。自 2006 財年至 2023 財年，公司銀行借款佔比穩定在約 58%；公司債券佔比從 2006 財年 12%上升至 2023 財年 26%；而商業票據佔比從 2006 財年 27%下降至 2023 財年 9%。

三菱 HC 資本業務類型多樣化，通過併購加速業務拓展。 PE 中樞為 10.7 倍， PB 中樞為 0.84 倍，目前股息率 3.55%。（1） 三菱 HC 資本的業務構成主要為客户解決方案、全球業務、環境和能源、航空、物流、房地產和汽車七大業務領域。「客户解決方案」和「全球業務」主要涉及公司的原有業務——融資業務，這兩項業務的定位都是建立在穩固的客户基礎上的穩定盈利基礎。（2） 通過加強專業業務領域的五個細分市場（環境和能源、航空、物流、房地產、汽車），開發了盈利能力更強的產品組合。公司收購飛機、船舶、汽車、醫療設備租賃公司來加速業務板塊擴張，實現跨越式發展。（3）估值方面， 2011 年至今，三菱日聯租賃 PE 中樞為 10.7 倍， PB 中樞為0.84 倍。（4） 股息率自 2008 年起呈增長趨勢，目前股息率（TTM） 3.55%。

2.2、 三井住友融資租賃公司：背靠住友商事，通過併購進入新興業務領域

三井住友融資租賃公司（Sumitomo Mitsui Finance and Leasing Company, Limited）成立於 1963 年 2 月，是三井住友金融集團與住友商事株式會社的戰略合資企業。業務內容為：各類商品的租賃及延期付款業務、商業貸款業務以及與各業務相關的服務等。公司在日本擁有 32 個辦公機構，在海外（主要是亞洲）擁有 16 個辦公機構。三井住友融資租賃公司未獨立上市。

三井住友融資租賃公司具有強大的股東背景。 三井住友金融集團（ Sumitomo Mitsui Financial Group, Inc.，簡稱 SMFG）於 2002 年成立，已在東京證券交易所、名古屋證券交易所和紐約證券交易所三地上市。集團主營業務涵蓋商業銀行、租賃、證券和消費金融四大板塊。截至 2024 年 3 月，公司共有總資產 295.2 萬億日元。住友商事成立於 1919 年， 1955 年在福岡證券交易所上市，證券代碼為 8503.T， 是日本的五大商社之一。公司業務涵蓋鋼鐵、 汽車、機械、 媒體及生活等 9 個業務板塊，在「財富全球 500 強」中連續 28 年當選。

三井住友融資租賃公司總資產及營業收入呈增長態勢；ROE 自 2011 財年穩步增長， 2020 財年明顯下降，隨后上升。 2023 財年末總資產 9.7 萬億日元， 同比增長 4.87%。2023 財年營業收入為 2.3 萬億日元， 同比增長 5.01%。公司 ROE 水平 2017 財年之前較平穩維持在 7%左右， 2018 及 2019 財年 ROE 顯著上升，至 12.1%和 10.0%。2020財年開始下降， 2023 財年回升，主因飛機租賃業務受疫情影響， 2023 財年增長主因飛機租賃業務在俄羅斯的保險索賠收益。

三井住友融資租賃公司的業務為四大板塊。 公司業務主要為國內租賃業務、房地產業務、運輸業務及海外業務四大業務領域。其中，運輸業務領域資產佔比為 41.6%，國內租賃業務資產佔比為 29%。

3、 中國臺灣租賃業：服務中小企業， 行業發展與經濟景氣度相關

3.1、 發展歷程：興起於產業升級時期， 與經濟環境具有較強相關性

1973-1983 年， 租賃興起於產業升級時期，服務企業融資旺盛需求而快速增長。 1973年，中國臺灣地區財政部門公佈了《信託投資公司辦理機器設備租賃辦法》，希望信託機構以租賃的方式，為工商企業購買機器設備融資，促進產業升級。1978 年第二次石油危機后，中國臺灣地區有關部門採取通貨緊縮政策，民間企業融資困難，剛剛引入的融資租賃很快成為解決融資問題的首選。同時，中國臺灣大量引進日本科技成果，經濟高速成長，更加劇了資金供不應求的局面。由此，迎來了融資租賃業的首個發展高潮。

1985-1995 年行業受資產泡沫破裂導致的中小企業破產影響而壞賬頻出，隨着產業升級政策與行業鼓勵政策出臺而恢復。 資產泡沫破滅， 民間投資意願低落，經濟發展陷入困境，中小企業大量破產，使得以中小企業為主要客户的租賃業呆賬損失激增， 1985 年租賃新投放規模較 1983 年下降 58%。1986 年， 以產業升級和拓展美國以外的外貿市場作為新的經濟導向，確定以通訊、信息、電子、半導體等為支柱產業。隨着產業升級戰略方針的提出以及支持租賃業發展的利好政策出臺，租賃業隨着經濟恢復而復甦。經過 1984―1986 年的自然淘汰，體制健全、管理規範的租賃公司存活下來。

1995 年租賃公司獲准開展分期付款業務，行業支持實體經濟的業務方式增加。1995年至今， 租賃業呈平穩發展態勢， 整體發展與經濟景氣度相關，滲透率持續提升。

3.2、 服務中小企業為主，行業呈現較高集中度

3.2.1、 特徵 1：客户以中小企業為主

服務實體，支持小微。中國臺灣租賃業客户主要為資本金 2000 萬新臺幣以下的中小企業（2023 年佔行業新投放業務規模的 62%），客户所屬行業以運輸及倉儲業、製造業、批發及零售業、其他服務業為主。因金融體系較不健全、信用制度較為薄弱、風險承受力較低，傳統金融機構偏向有擔保、資力佳的客羣， 融資租賃公司在合理風險評估下，儘可能提供給不同風險程度的客户差異化服務，協助財務實力較弱的中小企業解決短期營運周轉資金的需求。

3.2.2、 特徵 2：頭部集中，強者恆強

中國臺灣租賃業呈現高集中度特點。（1） 2023 年臺北市租賃商業同業協會會員共 38家租賃公司，以股東性質劃分， 中國臺灣銀行系租賃公司達 15 家佔比最高；以實收資本額排列， 8 家實收資本在 50 億新臺幣以上。（2） 據臺北市租賃商業同業協會， 2023 年其會員公司整體業務規模量約為新臺幣 7500 億元，其中具市場領導地位之三家上市租賃公司－中租公司、裕融公司及和潤公司業務規模量合計約為 6,700 億元，佔整體租賃業業務規模達 90%，頭部公司高度集中。

中國臺灣租賃業呈現強者恆強特點。 頭部公司 ROE 來看， 2011 年以來中租 KY、裕融企業 ROE 達 15%以上，中租控股市佔率保持在 40%以上且呈現增長趨勢，行業強者恆強特徵明顯。

3.2.3、 特徵 3：業務形式以分期為主， 車輛運輸設備、原物料是主要標的物

從業務結構來看， 中國臺灣租賃行業以分期付款為主。分期付款業務具有貿易性質，租賃公司向供貨商購買資產，再以分期收款的方式銷售給客户，主要是針對原材料、半成品等物料、存貨提供的融資，通用性強或價值較低的設備也有可能做分期付款（如汽車、辦公設備等）。自 1995 年政策允許租賃公司開展分期付款業務后，分期佔比持續提升， 2022 年租賃/分期佔比為 15%/85%。租賃業務分為經營租賃和融資租賃， 中國臺灣租賃業仍以融資租賃業務為主，經營性租賃因涉及到設備二手市場的風險，只有部分專業化較強的租賃公司涉足這一領域。

從標的物來看， 車輛運輸設備、原物料是中國臺灣租賃業主要標的物。 2023 年運輸設備、原物料佔比分別為 50%/15%。中國臺灣租賃業發展初期，業務以生產、運輸、公用事業、衞生、教育及公共行政機構所需的機器、設備為主。隨着行業發展產品範圍日漸擴張，演變至標的為原物料、成品、半成品的分期付款買賣業務，車輛及營建器具的動產擔保交易，應收賬款受讓，飛機船舶租賃和汽車租賃等產品。客户行業主要為運輸及倉儲業、製造業、批發與零售業為主。

4、 中租控股：中國臺灣租賃龍頭， 深耕小微業務，通過區域複製實現擴張

（1）股東背景：公司為家族產業， 由中國臺灣五大家族之一的鹿港辜家所創辦，目前由辜濂松幺子辜仲立所持股主導。

（2） 沿革： 中租 ky 起源於 1977 年在中國臺灣所成立的中國租賃股份有限公司（主做租賃業務）；在 1980 年成立迪和股份有限公司（分期付款買賣業務）；1995 年合併，更名為中租迪和股份有限公司；公司股票於 2011 年 7 月 11 日開始在中國臺灣櫃檯市場買賣，並於 2011 年 12 月 13 日於中國臺灣證券交易所正式掛牌上市，代碼為5871.TW。

（3）持續開發多元利基市場， 服務中小企業， 通過模式複製拓展區域以實現跨越式增長。中租控股從傳統的租賃分期服務出發，發展多元產品。從傳統租賃、分期付款及應收帳款受讓業務外，陸續導入重車融資、小客車融資、漁貨融資、微型企業融資、不動產融資、汽車租賃、節能專案融資、存貨融資、保險經紀等。展業通過設立據點進行區域輻射，業務發家於中國臺灣，后拓展到中國大陸和東南亞。客户以中小企業為主。

（4） PB 估值水平較高： 截至 2024.7.23， 中租 ky 市值達 2500 億新臺幣， 2016 年至今 PB 中樞 2.5 倍，目前 PB1.6 倍。

財務指標分析：公司 2014-2023 年主營收入/歸母淨利潤複合增速 12%/16%，保持快速增長。公司 2012-2023 年平均 ROA/ROE 分別為 3.2%/21.5%，權益乘數穩定在 6倍左右，較高的 ROA 驅動 ROE 變化，非槓桿驅動。2008-2023 年應收賬款複合增速18%，核心業務資產增速保持較快增長。成本費用率呈下降趨勢， 公司地推的展業模式屬於人力密集型，隨着在地經驗積累以及業務流程的優化， 規模效應得以顯現。資產質量方面， 延滯率整體控制在 5%以下，考慮到公司以中小企業客户為主，風險控制能力較強。

資產規模增速與利差水平： 2011-2023 年應收賬款淨額複合增速來看， 中國臺灣地區18%， 中國大陸地區 16%，整體保持較快水平增長。中國大陸地區業務利差 8-9%，中國臺灣地區業務利差 6-7%，長期相對穩定，公司深耕中小客羣這一利基市場，要求更高的風險回報， 較高的利差水平是維持高 ROE 的原因。

生息資產收益率與負債端成本： （1） 中國大陸地區業務收益率水平 12%-14%之間波動，整體相對穩定。公司資產端能力較強，穩定的收益率水平反映該細分領域金融供需未有明顯變化，公司具有較強議價能力。中國臺灣地區收益率 8%-9%水平波動，整體相對穩定，低於中國大陸主要因為中國臺灣市場利率水平低。（2） 資金成本來看， 中國大陸地區融資來源主要為銀行借款， 2023Q4 負債端成本 4.3%，整體呈下降趨勢，和市場利率環境相關。中國臺灣地區資金來源相對多元（包括銀行借款、票據、債券、 ABS 等）， 2023Q4 負債端成本 2.36%，近期提升受美聯儲加息影響。資金成本變化受市場影響的敏感度更大，導致在市場利率變化階段，利差與市場利率反向波動。

資產質量：（1） 中國大陸地區延滯率：自 2015 年的 5%以上下降至 2021 年的 2%以下，下降主要源於在地經驗增長、 風控模型改善使得風控能力提升。2022 年起中國大陸地區延滯率提升， 2023Q4 延滯率達 3.9%， 一方面源於經濟壓力影響存量中小企業回款（分子原因），一方面源於經濟下行、競爭加劇導致投放增速放緩（分母原因）。（2） 中國臺灣地區延滯率：延滯率控制在 2-4%， 低於中國大陸地區主因長年經驗積累， 波動主要受經濟周期影響。

我們將中租控股中國大陸業務主體仲利國際與江蘇金租、永贏金租進行對比（2023年數據），三者在小微業務領域各具特色， 盈利能力水平表現優異， ROE 水平均超過15%。作為外資商租的仲利國際負債端成本相對不佔優勢，而 ROA5.1%高於可比金租，主因生息資產收益率較高，體現其資產端能力較強，客户畫像及產品具有一定差異化優勢。從人員數量和成本費用率來看，江蘇金租的廠商模式在展業成本方面更具優勢。永贏金租近年來加速轉型，實現快速擴張。

5、 受益於產業轉型與設備更新，我國租賃行業成長空間廣闊

日本和中國臺灣的租賃行業在發展過程中展現出以下四點共性：

（1） 經濟向好疊加行業政策支持驅動租賃滲透率提升：日本和中國臺灣的租賃業經歷了滲透率顯著提升階段， 這與經濟環境向好，以及國家層面對產業轉型、設備投資的重視密切相關，對租賃業務的税收優惠政策促進了行業發展。

（2） 服務實體經濟： 日本和中國臺灣租賃業都注重服務實體經濟， 客户結構來看更傾向於支持私營部門，特別是中小企業的發展。

（3） 重視專業性與風控能力： 日本和中國臺灣租賃業均經歷過行業調整期， 深耕產業、擁有較強的專業性與風控能力的租賃公司能夠跨越周期，長久經營。

（4）行業集中度提升： 日本和中國臺灣租賃行業高度集中，強者恆強。大型租賃公司擁有雄厚的股東背景和資源優勢，提供了穩定的資金來源和較強的風險抵禦能力。

受益於產業轉型與設備更新，我國租賃行業成長空間廣闊。 在經濟轉型和設備更新的大背景下， 我國租賃業有望成為支持新質生產力、促進製造業快速發展的重要力量，行業成長空間廣闊。監管政策鼓勵行業提升服務傳統產業改造升級、戰略性新興產業和先進製造業的專業能力，引導行業向設備直租和小微、涉農企業設備回租業務轉型。我們認為，深耕產業、聚焦融物，擁有較強的專業性與風控能力，公司治理優秀的公司有望領跑，推薦江蘇金租，受益標的中銀航空租賃、遠東宏信、宏信建發。

6、風險提示

經濟環境不確定性風險： 經濟環境變化影響企業融資需求、現金流穩定性，對租賃公司業務投放、資產質量有不確定性影響。

利率波動風險： 利率波動同時影響租賃公司資產端、負債端，導致淨利差變化具有不確定性。

競爭加劇風險： 金融供給增加或使得價格競爭更加激烈，導致生息資產收益率下降而無法覆蓋風險。

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開源非銀金融研究團隊

團隊榮譽

2023年Wind金牌分析師非銀領域第2名

2023年21世紀金牌分析師非銀行業第4名

2022年Wind金牌分析師非銀領域第2名

2021年Wind金牌分析師非銀領域第3名

2020年《財經》研究今榜行業盈利預測最準確分析師

高超 

非銀金融行業首席研究員

個人履歷：經濟學碩士，CFA。8年非銀金融行業賣方研究經驗，先后任職於國海證券和國泰君安證券研究所，善於從宏觀視角和產業視角挖掘標的，擅長各金融牌照業務模式比較分析。

郵箱：gaochao1@kysec.cn   

證書編號：S0790520050001

盧崑 

非銀金融行業助理研究員

研究方向：券商、多元金融等

個人履歷：南開大學金融碩士，2022年3月加入開源證券研究所，主要負責券商、財富管理、金融信息服務、多元金融領域研究。

郵箱：lukun@kysec.cn   

證書編號：S0790122030100

唐關勇 

非銀金融行業助理研究員

研究方向：港股、金融科技等

個人履歷：對外經濟貿易大學經濟學碩士，2023年7月加入開源證券研究所，主要負責券商、交易所、支付科技等領域研究。

郵箱：tangguanyong@kysec.cn    

證書編號：S0790123070030

研報首次發佈時間：2024.8.5