華泰 | 教育深度：行業修復性增長前景可期

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行業修復性增長前景可期

受過去三年政策和業務環境的影響，行業逐步完成了自身的結構性調整。23年開始行業增長修復，無論是全國化品牌機構、區域性教培還是線上機構，都積極適配了新環境新要求，在收入端和利潤端呈現良好趨勢。本篇報告重點通過區域教培留存度的分析、細分模式的格局變化分析以及核心市場集中度的趨勢，認為品牌機構有望在未來2-3年重拾市場份額，看好后續行業持續向上的趨勢。

法律體系完整，行業迴歸穩健發展

雙減作為行業發展的分水嶺，外部融資減少下，行業迴歸內生增長。24年2月《校外培訓管理條例》徵求意見稿從立法層面明確了學科和非學科的監管邊界。線上機構較少，由省市統籌監管；線下重點在學科隱形培訓的監管，各地持續發佈處罰信息。非學科培訓「應批盡批」行業發展導向清晰，非學科品牌類機構通過自身產品的迭代創新適配行業新要求，在前端獲客和品牌上優勢突出。

班課機構享受行業結構性和區域內格局改善紅利

班課市場核心關注點為市場格局的分析，我們將格局影響分為行業結構性和區域性格局改善紅利兩類。行業結構性紅利對存量品牌機構具有普適性，雙減后由於中小機構退出市場，留存下來的品牌機構，完成轉型之后，快速承接新需求，可以看到無論是新東方好未來還是區域性教培都在23年實現了較高的收入增長。而盈利能力方面，我們認為更多體現為區域性格局改善紅利，品牌教培當前在區域內產能低於雙減前，根據我們的統計，雙減前存在的機構在24年來持續招聘數量低於50%。少數適配能力強的區域性教培（如廣東的卓越和思考樂等），核心產能留存率高，在盈利端彈性更為突出，享受到區域性格局改善的紅利。而全國化品牌處於重拾市場份額階段，疊加產品結構的改變，盈利能力處於修復期。

線上經歷低谷重回增長，個性化輔導品牌機構彈性大

線上和個性化輔導是兩個重要細分市場。線上教育流量紅利消退后，經過產品調整，24年1-6月線上APP周活已經恢復同比24%的增長（QM數據），結構上素質素養和高中服務周活4月以來保持同比50%以上的增長，市場份額持續提升，24年高途和有道有望兑現超預期增長。個性化輔導產業鏈中品牌對供需匹配提效顯著，造就了更高的品牌集中度。雙減后精鋭、輕輕、學霸君等多家機構退出市場（出清規模約100億元），存量品牌機構的彈性更大，學大教育23年春季開始兑現盈利彈性。

師資和教學點增加，為品牌機構重拾份額提供產能保障

從市場需求來看，24年校外培訓市場規模約萬億。「雙減」后，預計24年重點城市品牌集中度同比提升3.7pct-5.2pct，網點加密仍然有空間。迴歸到師資管理能力，品牌機構教師培訓體系成熟，教師離職率恢復穩態，管理冗余改善（教師/非教師崗位比例提升），教學質量得以穩定輸出。行業集中度上行的大背景下，我們建議從四個維度去把握行業的發展趨勢：1）全國品牌機構持續修復份額的相關公司，2）個性化輔導稀缺的相關公司，3）收入和盈利改善的一線城市區域性教培，以及4）線上增長修復和產品創新能力強的相關公司。

風險提示：政策監管趨嚴；行業競爭烈度提升；教學口碑穩定性降低。

法律體系完整，行業迴歸穩健發展。雙減作為行業發展的分水嶺，22年以來非學科和學科類培訓的監管體系逐步形成，邊界日益清晰。行業內公司完成了業務轉型，主要品牌類機構在23年恢復較快增長。本篇報告着重從行業供給格局變化對細分市場的影響進行分析，以及長期成長趨勢進行分析討論。

產能修復，品牌機構份額提升是大趨勢。從市場需求來看，24年校外培訓市場規模在萬億元左右，全國化品牌機構有效覆蓋城市生源約佔60%。如果進一步拆分在重點城市的集中度的情況，我們預計24年重點城市可測品牌集中度約為13-18.4%，同比提升3.7pct-5.2pct，長期份額提升趨勢可期。從離職率和教師佔比來看，教培機構教師管理逐步迴歸到雙減前的水平，疊加持續的一線城市的加密，品牌機構重拾市場份額的趨勢有望在未來2-3年內實現。

不同於市場，我們嘗試對不同細分市場進行了獨立的分析。競爭格局改善帶來業務彈性的角度分析，我們認為個性化輔導>區域性品牌機構>全國化品牌機構>線上品牌機構，具體拆分來看：

1）從班課市場來看：我們將競爭格局改善分為行業結構性和區域性格局改善兩個層面來分析。行業結構性紅利更多反映雙減后由於中小機構退出市場，留存下來的品牌機構，都在23年實現了較高的收入增長，門店利用率提升速度優於雙減前。而盈利能力方面更多體現為區域性格局改善紅利，品牌教培（包括全國化品牌）當前在區域內產能低於雙減前，根據我們的統計，雙減前存在的機構在24年來持續招聘數量低於50%。少數適配能力強的區域性教培，核心產能留存率高，在盈利端彈性更為突出，享受到區域性格局改善的紅利。因此我們認為競爭格局的優化對存量區域性教培彈性大於全國化品牌機構。

2）個性化輔導細分行業，品牌機構在1v1行業中，可以有效提升師生匹配的效率，因此雙減前1v1的品牌機構較多，而雙減后多家機構退出市場，存量品牌機構的彈性更大。

3）線上教育發展重回正軌。合規經營調整后，線上主要教育產品APP周活數據，24年1-6月已經恢復同比20%左右增長（QM數據），結構上素質素養和高中服務線上APP的周活4月以來保持同比50%以上的增長，我們認為線上業務發展依然具有較大的潛力。

不同於市場在增長上更多關注教學點的擴張，我們更多從教師管理層面對行業增長的穩定性進行分析。首先從教師招聘需求來看，行業持續在老師端進行擴招，且教師薪資平均小幅上移。然后從教師機構管理來看，激勵制度成熟穩定，教師離職率恢復到可控區間，這為品牌機構異地擴張構建其良好的供給基礎。最后從管理效率來看，教師/非教師比例已經逐步恢復到雙減前，甚至部分機構已經高於雙減前，反映內部管理效率的提升。

綜上，受過去三年政策和業務環境的影響，行業逐步完成了自身的結構性調整。23年開始行業增長修復，無論是全國化品牌機構、區域性教培還是線上機構，都積極適配了新環境新要求，在收入端和利潤端呈現良好趨勢。我們建議從四個維度去把握行業的發展趨勢：1）全國品牌機構持續修復份額的相關公司，2）個性化輔導稀缺標的相關公司，3）收入和盈利改善的一線城市區域性教培，以及4）線上增長修復和產品創新能力強的相關公司。

行業變革與新生，教育行業迴歸穩健增長

行業治理規範化、法治化，校外培訓定位為學校教育有益補充。2021年7月中辦、國辦印發的《關於進一步減輕義務教育階段學生作業負擔和校外培訓負擔的意見》對行業發展帶來重大影響。兩年多來，雙減依然是教育督導「一號工程」，在多方的努力下，校外培訓秩序日漸規範，各地在校外培訓管理中也奠定了實踐基礎。行業發展也更加註重教育規律，逐步迴歸正軌，24年初的《校外培訓管理條例徵求意見稿》明確了校外培訓有益補充和公益性的價值定位，規範管理、提高質量、滿足多樣化文化教育需求的目標導向，明確了平衡機構、家長、學生、學校等各方權利義務關係並保障各方合法權益的立法價值。

資本退坡，迴歸內生增長

政策強化下，行業迴歸健康發展。行業監管體系逐步完善，形成了以《民促法》為基礎的校外培訓監管體系，21年7月中辦、國辦出臺《雙減》以來，各地區積極實踐積累經驗， 24年2月發佈的《校外培訓管理條例（徵求意見稿）》進一步着力推進校外培訓治理規範化、法治化，自上而下的法律體系得以完善。

雙減作為行業發展的分水嶺，資本外生變量影響減弱。16年國務院《關於鼓勵社會力量興辦教育促進民辦教育健康發展的若干意見》頒佈，進一步提升資本投資的熱情，14-20年教育行業在資本助力下快速發展，2020年投資額峰值達到405億元，其中K12培訓為237億元（佔比58.52%）。隨着行業資本化受限，行業內投資項目數量和金額都大幅下降，行業迴歸內生增長。

政策層面逐步清晰，學科隱形培訓是當前檢查重點

徵求意見稿出臺，行業邊界進一步清晰

徵求意見稿釐清行業邊界。24年2月頒佈《校外培訓管理條例（徵求意見稿）》，強調義務教育階段的學科類校外培訓機構應當登記為非營利性法人，同時不得佔用國家法定節假日、休息日及寒暑假期組織義務教育階段學科類培訓。對於非學科類培訓，徵求意見稿強調分類管理，可以看到24年以來從中央到地方展現了較為鼓勵的態度。

線上監管更為透明，各省市持續督導

政策層面來看，線上培訓監管更多由省級執行。21年9月教育部辦公廳等六部門發佈《關於做好現有線上學科類培訓機構由備案改為審批工作》的通知后，各地逐步出台線上培訓的細則。廣東省於21年11月印發《現有線上學科類培訓機構由備案改為審批工作方案》，可以看到除義務教育學科培訓以外的線上培訓機構可以申請非營利或者營利性辦學許可（金麒麟分析師）證。

教育部持續對線上校外培訓進行線上巡查。22年10月13日至23年11月6日對線上培訓機構和網站平臺組織開展了21次巡查，違規問題主要為違規舉辦競賽培訓、擅自開展學科類培訓或面向3—6歲學齡前兒童的線上培訓、推送學科類培訓廣告及軟文等。地方層面上，各地也保持對線上培訓持續的監督檢查，北京市民政局會季度性的對線上培訓機構進行抽查，廣東省教育廳和北京市教委也會對線上培訓機構進行年檢。

線下持續加強對學科隱形變異培訓的監管

學科隱形變異培訓是當前監管的重點。學科隱形變異培訓最早出現於21年9月的《教育部辦公廳關於堅決查處變相違規開展學科類校外培訓問題的通知》，22年11月教育部辦公廳等十二部門《關於進一步加強學科類隱形變異培訓防範治理工作的意見》進一步加強了學科隱形變異培訓的治理。在24年1月教育部召開全國「雙減」工作視頻調度會，會議指出，仍存在學科類隱形變異培訓多發、非學科類培訓監管不到位、科學教育「加法」進展不快、學校課后服務水平需要持續提升等問題。可以看到，學科隱形培訓仍處於監管的首位。

雙減前類似學科隱形變異培訓的個人培訓規模較大。《中國教育財政家庭調查報告》的數據顯示，2019年參與個人提供的學科培訓的家庭比例超過70%。雙減之后大量培訓機構老師離職，短期求職過程中可能仍以存量學生教學過渡，但23年以來隨着線下活動的修復，就業市場活力提升，上述人員可能逐步轉化到非學科或者其他職業。

非學科類培訓政策較為支持，應批盡批

非學科培訓積極鼓勵，應批盡批。23年2月，中共中央政治局第三次集體學習會議強調，要在教育「雙減」中做好科學教育加法。24年2月《校外培訓管理條例（徵求意見稿）》着力推進校外培訓治理規範化、法治化，正視家長的合理培訓需求。教育部層面明確非學科培訓定位是「學校教育的有益補充」，敦促地方加快非學科審批進度，推廣成功經驗。24年4月10日深圳福田教委表示「在合理合規合法的前提下，儘量優化流程，加快審覈、加強輔導，對達到標準的教培機構應批盡批」。

線上學科類培訓存量為主，23年非學科線上培訓重獲審批。線上校外培訓政策首先對學科類線上培訓進行梳理，隨着23年年中廣東省教育廳會同有關單位制定了《廣東省中小學生非學科類校外線上培訓機構辦學許可證申報指南（試行）》，線上非學科類審批重新啟動，核桃編程於23年8月10日獲得了國內首張線上非學科培訓辦學許可證。

非學科適配監管需求，品宣前端競爭力強

非學科在產品設計、教學理念和技術應用上多方面升級

品牌機構產品設計能力行業領先。「雙減」政策出臺后，頭部教培公司加速轉型。21年9月好未來旗下學而思培優宣佈正式推出素質教育品牌——學而思素養中心，產品內容涵蓋科學、編程、益智、故事、口才、傳統文化、美育、圍棋等模塊。21年8月新東方多地成立了素質成長中心，搭建了以美術、口才、編程、機器人等為核心的素質教育產品矩陣。卓越教育也快速迭代了自身產品，並通過了廣州當地的非學科鑑定，在21-22年之間完成了9門課程的鑑定。

在教學方式、教學理念方面，非學科類教育產品相比傳統課外培訓有較大的升級。教學理念來看，頭部公司非學科類產品旨在發展中小學生核心素養，培養學生興趣愛好、創新精神和實踐能力，促進學生個性化發展和全面發展。教學手段上也更加豐富，並不是傳統的重複讀寫、練習、提分為導向的教學產品，而是結合智能課件和教具設計，從而更好地激發學生學習興趣。

技術應用在線上產品得到更多體現。以學而思大閲讀產品為例，課程內容為真人錄播課程，但是通過技術手段實現了 「3v3互動課堂」，課程過程中也會穿插「遊戲激勵」，讓學生在學習過程中感受到類似的直播課的真人互動。類似的，學而思網校的英語課程，課程是主講提前錄製和打磨的，但是互動都是實時的，只有按時上課才能參與，互動內容主要包括學生開麥練習口語、聽力並進行實時評價。新東方學習機形成的智慧教育系統實現了教學流程的可配置化，學生根據作答情況，進入不同的學習分支，不同的學生有不同的學習進度，自主學習也能保證因材施教。

非學科培訓在前端獲客具有品牌優勢

非學科培訓在前端獲客具有品宣優勢。線下獲客主要依靠口碑、線下門店的自然流量，以及大眾點評等本地工具進行。對比來看，非學科培訓保持着更高的曝光程度、同時消費者在獲取教學信息上也較為高效。

除了線下的工具，教育品牌依然可以通過多產品形態實現品牌曝光。直播電商、智能硬件以及圖書教輔都是品牌宣傳的重要手段。

綜合來看，21年以來國家和地方先后完善地構建起學科和非學科培訓的相關法律體系，學科隱形變異培訓是當前國家關注的重點。行業經過政策規範之后業務穩健，品牌機構依託產品創新和技術應用，完成了向非學科培訓的轉型。相比學科隱形變異培訓，品牌機構在前端獲客方面通過多樣化的品牌宣傳搶佔非合規機構的市場，長期成長空間可持續。

班課機構仍是行業主力，格局優化具有異質性

行業格局在雙減政策之后變化較大，對於不同細分賽道的影響如何？本章從行業的競爭格局改善出發，嘗試對細分賽道的影響進行分析，全國化機構和區域性品牌機構在這輪調整的過程中，受益程度不同，在收入和利潤端表現也存在顯著差異。

1) 收入端：體現的是行業結構性改善紅利，中小機構大量出清，整體市場競爭減弱下，各類機構適配需求擴張，供給增長較快。無論是全國化機構還是本地教培，23年以來在收入端都保持中高速增長，享受行業成長性修復。

2) 利潤端：反映的是區域性格局改善紅利。面臨政策和外部環境的制約，部分區域內調整能力強的機構，快速適應了當地監管要求，保留較為充分網點和教師產能，23年盈利能力已經顯著優於雙減前。而對於全國化品牌機構，疊加產能擴張前置及線上佔比提升的綜合影響，盈利能力仍處於修復期。

綜上，班課機構在這一輪結構性調整后，存量機構整體受益，短期彈性在報表端體現較為充分，收入端的中高速增長和盈利能力的提升是行業成長的核心驅動力。而區域性格局改善紅利的預期差或依然未被市場完全定價，這一問題成為我們未來2-3年觀察的重點。

存量班課機構迎來發展紅利期

雙減初期，線下全國化品牌機構受到的影響更大。從上市公司的數據來看，22年教學網點/教師數量縮減至雙減前的30%。但細緻分析來看，雙減對不同公司的影響並不是一致的。以思考樂和卓越為例，在各自的核心強勢區域（深圳/廣州），二者收入體量較雙減前收縮幅度相對較小。但資源有限的情況下，二者在外圍城市的佈局都大幅減少——思考樂放棄了蘇州、寧波的擴張，卓越教育關閉了中山、東莞等城市的教學網點。而對於新東方和好未來，教學網點的縮減是全國性的，各個區域的教學網點都大幅減少。

進一步觀察區域性的教培機構，我們統計了部分雙減前知名的本地培訓機構，以近期是否有招聘作為衡量標準，可以看到雙減后行業內還在招聘的機構不足50%。對比大山教育和晨鍾教育，同樣都是以鄭州為中心，24年大山教育依然穩定經營，網點在鄭州超50個，而晨鍾已經退出了市場。這説明，區域監管環境固然對教育培訓機構影響有差異，但同時，教培機構的應對和轉型能力至關重要。

小型機構轉型難度更高。即使是當地的連鎖化品牌機構，24年來還在招聘的尚不及50%，考慮到過去3年線下業務受阻，在基礎設施和內容投入要求提升的背景下，我們認為小型機構轉型成功的概率更低。同時國家持續強化不合規機構的監管，進一步限制小升初等非正式渠道的招生，小型機構的生存環境更加艱難。中小機構的出清，對存量合規機構的發展創造了良好的環境。

因此，雙減對於行業競爭格局的影響，可以從行業結構性和區域性格局改善兩個維度來分析。全國化品牌機構雖然在不同區域都經歷了較大調整，依然在全國範圍的核心城市佈局充分，受益於中小機構出清，收入增速較快。而對於區域性教培，管理團隊韌性強，區域口碑和資源積累深厚的公司，往往能夠在當地保存充足的教學產能，既享受行業的結構性改善紅利，同時區域內全國化機構對自身的競爭烈度也明顯較弱。

行業結構性改善紅利：23年以來品牌教培收入端中高速增長

23年以來行業保持中高速增長，逐步修復。23年線下活動修復，非學科類產品經受住了市場考驗，快速適配了市場需求實現高速增長。24年暑期各家機構也積極儲備產能，為暑假旺季蓄力。

23年以來參培人次快速提升，客單價穩步提升。人次修復依然是主要驅動力，新東方非學科業務FY24Q2~Q3人次連續兩個季度保持50%以上增長。思考樂2023年輔導課時同比增長41%，思考樂課時總數超過19年的水平。客單價保持穩定增長，思考樂2023年的客單價相比2019 增長了12%，四年複合增速3%。新東方FY24的客單價相比FY19增長了21.5%，五年複合增速為4%。卓越教育2020年課時費為90元，卓越2024年廣州地區課時費約為120元，四年複合增速7.5%。

區域性格局改善紅利在區域性教培體現更為充分

市場供給減少，區域性格局改善紅利帶來續費率的提升。雙減后市場上同類替代品競爭減弱。相比之下，頭部公司由於新生佔比較高，續費率暫時低於雙減前，但依然保持逐季度提升趨勢。

產能利用率提升帶動下，租金成本率下降幅度大。教師人均產能提升，區域內供需結構改善后，存量機構的滿班率和教師產能顯著提升，思考樂2023年人均年度服務人次達到123人次，人均薪酬同步提升到24萬元，反映成熟老師保持較高的產出。租金成本彈性更大，思考樂雙減前租金成本佔收入比例平均在20%左右，2023年下降到13.6%。

23年毛利率修復的同時，銷售費用率相對穩定，管理冗余一定程度上改善。綜合來看，區域性教培在利潤率的改善幅度好於全國化教培機構，利潤率已經超過雙減前。

全國品牌：產能周期和產品結構影響更大

全國品牌產能擴張更早，一定程度壓制利潤率擴張速度。隨着2023年教育部要求各地打通政策堵點，加快非學科類培訓機構審批登記，新東方、好未來在2023年暑假就開始進行產能擴張，滿足線下活動修復之后的培訓需求，也導致了FY24Q1-Q3教育業務利潤率提升速度放緩。相比本地教培機構來看，卓越、思考樂的新增產能更多是在2024年開始投入，在產能擴張的節奏上慢於全國化品牌。

產能供給有限下，頭部企業坪效提升顯著。我們認為坪效提升主要有兩方面因素：一方面留存下來的成熟的門店自身具有較高的利用率，另一方面線上OMO結合也進一步放大門店的創收能力。

雙減后，全國機構OMO佔比提升，尤其是在高中階段。新東方延續雙減前推出的省域OMO課程，進一步整合到公司高中產品中，在北京和南京等地區高中產品整體以線上為主，23年以來線上收入佔比進一步提升。學而思一方面在小初階段繼承了培優在線的產品模式，在高中階段推出了更多的大課堂產品。

線上機構：行業增長修復，佈局線下渠道融合

不同於市場對線上增長放緩的認知，我們觀察到線上行業結構上也發生了較大變化，過去兩年經過合規化經營和辦學許可證的重新梳理，素質教育和高中相關教學服務已經在23年恢復了增長。同時，增長的驅動力已經不僅僅是線上的傳統方式，線下多元化獲客和線下教學資源的佈局亦為線上機構的中長期發展奠定了良好基礎。

行業低谷已過，公司主業恢復增長

融資的退潮對在線教育影響更大。IT桔子數據顯示，從21年7月16日開始，與K12培訓相關的機構倒閉達到519個，其中在線K12為164家，佔比31.60%，其次是素質教育、早教和語言培訓。線上獲客成本較高，融資退坡之后，中小在線教育機構經營現金流壓力提升，資金和品牌力不強的公司大多在雙減后退出了市場。

行業低谷已過，23年以來周活恢復性增長。Questmobile的數據顯示，24年1-6月平均周活躍用户為466萬（相比21年1-6月縮減38%）。邊際來看，行業已經從23年開始走出低谷，24年增長更為顯著，24年1-6月周活增速在24%。

分類來看，24年1-6月素質+高中周活增長高於整體增速。我們對APP進行分類，義務教育階段非營利線上培訓包括希望學、樂讀、途途課堂、猿輔導，其他為素養和高中課程app。結構上，24年6月義務教育非營利周活佔比56%，24年開始處於存量規模的狀態。素質和高中類APP周活增長較為顯著，4月以來保持同比50%以上的增長，表明線上機構的轉型成效顯著。

探索多元化獲客，強化線下網點

線上獲客受限，考驗機構多元獲客能力。線上更多通過教輔產品、升學諮詢和直播間推薦流量實現線上獲客。私域流量和線下地推成為重點拓展的新獲客渠道，帶動綜合獲客成本下降。覆盤高途18年以來的ROI，綜合來看，ROI在23年達到2.22，相比20/21年激烈的線上教育競爭階段，UE層面已經恢復到較好的水平。

線上教育公司普遍加強線下教學點的設立。高途教學點增速最快，根據我們手動整理數據，23年底其線下教學點數量為29，截止24年5月其線下教學點已經達到了71。網易有道也在23年開始多地佈局線下業務，目前在10多個城市提供課程諮詢和升學規劃等服務，加強線下和線上的融合服務。23年火花思維先后在武漢、重慶、西安等地開設線下門店，並在全國各大中小城市擁有三百多家合作校區，提供多樣化的產品服務。

不同於網校的全國化標準化產品，本地線上課程更適合區域內需求。「雙減」政策前在線雙師大班機構加強本地化運營，這一趨勢得以延續。

總的來説，線上教育格局的改善更受益於資本的退潮，存量線上機構發展機遇更為清晰。從增長角度來看，素質教育和高中服務是行業增長的核心驅動力，各家機構也積極嘗試多元化獲客渠道，線下業務成為線上機構的重要新增長點。

1v1機構品牌價值高，格局改善更大

品牌在個性化輔導產業鏈中具有重要作用

相比班課，1v1的品牌價值在產業鏈中作用更大。1對1培訓市場供給端存在信息不對稱的問題，同時需求端強調個性化，對師資和學生匹配需求高，因此品牌機構提供的綜合服務價值量更高。從師資來看，1v1由於教師收入的制約，師資整體弱於班課教師，招生渠道更多依賴於品牌和前端輔助。從需求端來看，班課教學分層較為標準化，1對1模式需求非標，需要針對性的供需匹配，因此品牌機構在這一部分進行深度創新。

高中階段是1對1個性化輔導的重要市場，長期需求仍呈剛性。根據北京大學中國教育財政科學研究所發佈的《中國教育財政家庭調查數據》，2017年高中參培率在48.2%，其中個性化輔導佔比21%，對應個性化輔導參培率為10%，綜合考慮各年級參培率差異，我們測算23年個性化輔導高中階段市場空間大約在558億元，考慮到雙減后存在個人渠道比例在30%左右，因此可以商業化的高中市場規模至少在390.6億左右。

雙減前個性化輔導市場競爭激烈。我們估計21年頭部個性化輔導公司收入體量在196億，其中高中佔比較高約100億，剩下份額為地區的中腰部品牌佔據。我們結合至上而下的市場空間粗略估算，頭部教培機構在個性化輔導市場份額25%，集中度顯著高於班課。雙減后，此前擴張過快，現金流壓力大的機構逐步退出了市場，經營相對穩健的企業受影響相對較小。

品牌類機構出清更顯著

以1v1為主業的獨立品牌機構大量出清，存量機構受益。如下表整理，此前重要的參與者精鋭、輕輕家教、學霸君、優勝教育、凹凸教育等全國化個性化輔導機構大規模退出了市場，同時愛智康和掌門1v1的規模也被動的大幅收縮。粗略計算來看，確認出清的市場規模約100億，存量機構顯著受益。

格局改善帶來盈利能力的超市場預期改善。

前文更多討論了班課、線上和1v1不同模式下，在雙減后格局改善對行業的影響。可以看到不同細分市場，由於供給方式不同，供給出清對行業和公司影響具有差異性，也造成在報表層面差異化的表現。最后一章，我們將更多側重行業空間和成長確定性的角度，探討行業長期成長的核心要素。

師資和產能穩定輸出，看好品牌機構集中度修復

校外培訓需求穩健，初高中短期未見拐點

29年之前預計K12羣體規模整體穩定在1.5億以上。結合新生兒和小學入學人數數據預測，29年之前行業K12在校生規模穩定在1.5億以上，小學生源的拐點預計在24-25年之間，初中的拐點28-29年之間，高中層面由於升學率的提升，在校生規模預計小幅增長。

在此基礎上，我們進一步測算市場空間。校外培訓需求核心指標包括參培率，報課科目和客單價。對比韓國研判趨勢，雖然我國后續在校學生總數在減少，但是參考韓國經驗，依靠參培率得提升，整體參培人員規模預計較為穩定。同時根據國內 2019 年 CIEFR-HS 中小學在校生樣本估計，全國平均有 24.4%的中小學生參加過學科類校外培訓，15.5%的中小學生參加過興趣類校外培訓，合計約40%的學生參與了校外培訓的服務。結合客單價和課次的假設，在假設參培率不變的條件下，我們預計校外培訓市場規模約1萬億。

佈局核心城市，品牌機構集中度上行可期

從城市分佈來看，新東方城市佈局更更廣，好未來主要覆蓋一二線城市。23年底，新東方共佈局到74個城市，覆蓋小學生4265萬人，中學生3051萬人，人羣覆蓋率39%。好未來佈局37個城市，覆蓋2773萬小學生和1905萬中學生，人羣覆蓋率為25%。考慮到城鎮家庭投入意願和支付能力更強，假設核心城市參培率略高於全國平均水平，客單價按每學期2000-3000元的平均水平計算，我們估算了新東方好未來覆蓋的城市K12培訓市場規模，具體請見研報原文。

品牌機構有望保持穩定的市場份額提升。由於城市佈局的差異，核心區域聚集了教育意識最強、支付能力最高的用户羣，因此品牌機構在這些區域具有更高的滲透率。我們進一步對北、上、廣、深、南京這五個城市的全域城區/核心城區的市場規模進行測算，預計24年品牌集中度同比提升3.7pct-5.2pct，長期趨勢穩健。

成熟的師資和教學點管理經驗，集中度上行趨勢不變

短期補齊一線城市產能，省域多城市佈局

全國化機構持續加強現有城市內教學點覆蓋。新東方好未來主要城市的佈局整體都弱於雙減前，好未來雙減前一二線城市佈局佔比高，雙減期間一二線城市收縮更為顯著。而新東方總體表現更為均衡，各線級城市保持相似的增長節奏。

卓越和思考樂則更多側重於省內城市的拓展。24年暑期，卓越加快在深圳、佛山和中山開設新網點。思考樂24年仍以深圳地區加密為主，截至2024年3月思考樂深圳校區超145個，相比23年底的78個增長85.90%，后續將逐步在大灣區深入佈局。

穩定的教師管理體系為擴張奠定基礎

品牌機構在教師管理上形成了標準的體系。卓越教育為不同星級的教師提供量身定製的專業發展路徑，設立了四個層級化的師資能力培訓提升計劃。思考樂也構建了多層級的晉升體系，以及合夥人模式的激勵計劃，激發團隊工作熱情。新東方形成了教師序列和管理序列，滿足不同員工的晉升需求。

組織大規模變革后，人員管理迴歸穩態。品牌機構經歷了人員縮編之后，內部管理迴歸穩態，思考樂和卓越教育23年的離職率穩定在25%以下（卓越教育離職率2015/2016/2017離職率為26%/22%/23%）。結合招聘數據可以看到，國內教育培訓板塊職位招聘在23年開始恢復性增長，全國品牌機構增長更為顯着，教師招聘的薪金標準在24年1-4月平均同比提升約6%。

組織大規模變革后，人員管理效率提升。組織結構精簡后，行業人員進入恢復期，非教師管理人員服務教師管理半徑指標提升。新東方雙減前19-21FY約為1名非教師服務人員支持1.57名教師，截至FY24Q3 僅考慮全職教師該比例已經達到1.64。學大教育由於1v1模式導致該比例低於班課，教師和非教師服務人員16年之后一直保持在1.3左右，23年考慮兼職課時佔比較高，學大教育的管理半徑擴大至1.6。

穩定的市場需求，持續的產能擴張能力以及成熟的師資輸出能力，品牌類機構依然會在中短期享受集中度上行的行業紅利，收入端成長性可預見性強。在盈利能力方面，外部競爭的減弱以及內部的管理提效，盈利能力有望顯著好於雙減前的水平。

投資建議

校外培訓需求本身具有多元化，個性化的特徵，學科和非學科都是行業需求的重要組成部分，從市場需求來看，24年整體校外培訓市場規模依然在萬億左右，考慮到產能擴張能力的持續性以及成熟的師資管理體系，我們持續看好品牌機構在市場份額的提升能力。從投資建議上，我們建議從四個維度去把握行業的發展趨勢：

1）全國化品牌機構：雖然局部地區會面對區域性頭部公司擠壓，在品牌積累上依然具有顯著優勢，因此在集中度上行大趨勢不變，全國性品牌機構，成長天花板更高，行業也給予公司更高的估值溢價。

2）區域性格局改善紅利的預期差也是值得持續關注，區域性教培公司天花板和盈利能力的改善有望在后續的財報中持續兑現，建議更多關注核心地區如北上廣深等一線地區區域性教培公司。

3）個性化輔導：在供需匹配上與班課不同，品牌價值高，疊加全國機構存量較少，格局優化，盈利能力有望大幅提升。

4）線上教育：結構上素質教育和高中服務已經成為行業增長動力，同時不拘泥於傳統線上激烈的競爭模式，智能教輔和線下場景有望成為行業增長的重點。

1） 政策監管趨嚴

政策層面各地區不斷推出具體細緻，區域性監管存在差異，或對上市公司部分業務產生較大影響，同時制約行業教學產能的擴張。

2） 行業競爭烈度提升

各家機構都強化產能的投入，網點和教師供給顯著提升，或帶來競爭格局的惡化，制約上市公司盈利能力的提升。

3） 教學口碑穩定性降低

師資管理和培訓需要長期投入，教學質量穩定降低，會對品牌口碑產生負面影響，因此后續招生增長低於預期。

研報：《時夏方長，變革新生謀發展》2024年8月4日

夏路路 分析師 S0570523100002 | BTP154

詹博 分析師 S0570523110002 | BUS698

鄭裕佳 分析師 S0570524070002 | BTB676