抄底中國Biotech，為何沒有本土大藥企？

生物製藥領域資本市場遇冷、IPO階段性收緊，BD與併購的熱潮卻是*。

當VC、PE市場的活躍度縮減，知名VC悄然撤掉二級市場的業務與團隊時，一位做併購的投資人終於告別冷板凳，等來了大展身手的時機，於他而言，「現在是*的時候。」

關於併購的論壇今年總是人氣爆棚，這與其它醫藥行業分會場的冷清氣氛形成鮮明對比。而來來回回，一個圈子的人會在不同城市、不同主辦方的活動下，又一次碰頭，再度談論起Biotech的出路和抄底的*時機。

去年7月份，一家投資公司負責人與一些港股上市的創新葯企創始人談退出渠道時，創始人們嚴詞拒絕了被併購這一途徑，他們甚至捨不得將管線賣掉，固執地認為一些在研管線單獨列出來后，足以成立一家新公司，再獲得融資。但鋭氣和驕傲也是會被現實捶打的。今年春節后，他們改變了態度，願意接受任何融資的方式，BD也好，併購也好，只要能活下去。

2024年，也被稱為創新葯的併購元年。自去年底，亙喜生物被阿斯利康收購，成為*「賣身」的中國Biotech后，僅半年的時間，已經有5家Biotech公司被跨國藥企收購。其中，諾華35億美元收購信瑞諾醫藥，強生以20億美元和8.5億美元分別收購安博生物、蘭芽生物，NuvationBio收購葆元醫藥，以及丹麥藥企Genmab 18億美元併購ADC-Biotech普方生物。

國內創新葯企被國外藥企認可的同時，市場也出現了一種質疑的聲音「為什麼國內好的創新葯資產都被國外撿漏了，而本土大藥企卻不見蹤影？」尤其是在聽聞傳奇生物收到百億美元併購要約時，一位投資人嘆惋，中國有成為MNC潛質的創新葯企過早地斷臂求生，有望成為重磅炸彈的藥物過早地被license—out了。

據不完全統計，上半年一共有21起醫藥併購，本土藥企之間的併購多達16起。僅7月17日這一天，就達成三筆醫藥併購交易。遠大醫藥以10.08億的總金額將天津田邊、百濟製藥兩家藥企收入囊中；華潤博雅生物以18.2億元間接收購血液製品公司綠十字（中國）。華潤、通用都是利用併購，在醫藥市場上快速擴張，它們的野心是藏不住的——但它們都較少涉及創新葯領域。

華潤集團旗下企業的一位高層直言，「國企的併購邏輯不是價格為主導，而是看風險大不大，它有沒有收入與利潤。」而顯然，那些尚未實現商業化、仍處於虧損中的創新葯企不在其關注範圍。

一家投資機構創始人今年一直在努力推進Biotech公司跟國內仿製藥企的併購。當他建議仿製藥企爲了提高效率，不要再自建研發團隊，把創新葯企的管線乃至整個公司買下來時，得到的反饋往往是拒絕與迟疑。「很多藥企老闆總認為自己建研發，就能用低成本把事干出來。」在他看來，中國藥企還沒成長到研發和併購兩條腿同時走路。

01、跨國藥企高價掃貨下，Pharma的絕望

Biotech的融資，在2021年出現了一個交叉點。

在對2019年～2023年創新葯融資變化進行分析后，浩悦資本合夥人張莉在「藥企與biotech雙向奔赴論壇」中稱，2021年開始，產品合作對外授權給Biotech帶來的資金收益，已經與股權融資相當。

在此之后，不單單是Biotech，很多成熟的Pharma，也都通過自己產品的對外授權合作，帶來了數10億，甚至以美元為計量單位的合同金額。

2023年，中國生物醫藥授權交易數量居全球第二，僅次於美國，超過歐洲與日本。根據醫藥魔方數據顯示，2023年中國生物醫藥授權交易119件，涉及管線/技術143個；美國生物醫藥授權交易219件，涉及管線/技術269個；歐洲生物醫藥授權交易109件，涉及管線/技術134個，日本交易授權18件，管線23個。

深藍觀在統計2024年上半年醫藥License-out交易時發現，40筆license-out交易中，只有5筆是本土藥企之間的BD交易，其余的 BD出海交易中，都是由跨國藥企擔任買方。

BD合作的方式在改變。浩悦資本的數據顯示，2022年～2024年H1產品BD合作數量中，中國藥企之間的BD合作逐年下降，由39下降到23，再到22。但Biotech把產品授權給跨國藥企的數量逐年遞增，2022年上半年為28，2023年上半年為31，今年上半年增加到了48。

就這一結構變化的解讀，張莉認為，一方面是中國的創新力量得到了認可，所以跨國藥企願意到中國來掃貨。

但另一方面，跨國藥企的高價掃貨，使得中國Pharma實在沒有辦法在同一個談判桌上跟中國Biotech公司進行交流，這給中國的Pharma帶來了巨大壓力。

縱然Pharma對Biotech有明顯的合作需求，但資金充裕程度和商業化的成熟度，都不及跨國藥企。跨國藥企的優勢還在於，可以保證全球多中心研發的推進和海外市場的打開，這對於創新支付尚未完全打通的國內Biotech而言，是*吸引力的。

單就資金這一項，2023年，默沙東年營收601.15億美元，諾華營收454.4億美元，阿斯利康458.11億美元，它們也分別從2023年開始加速擴張，完成多筆全球併購交易。反觀國內，體量與跨國藥企不是一個級別。

有支付能力的老大哥恆瑞醫藥2023年的營收為228.2億元，淨利潤為43.02億元——其利潤都不足以買下1/3個普方生物。創新葯一哥百濟神州2023年的營收為174.23億，但仍舊沒有擺脫虧損。

02、傳統藥企的顧慮，不太強的併購意願

財力難以抗衡跨國藥企，僅僅是一方面。

在「大藥企併購創新葯企的需求和邏輯」的主旨演講中,一位仿製藥企基金總經理提到，從管理機制上來看，跨國藥企的現代化治理機制更加完善，創始家族的股權比例實際上是非常低的，職業經理人通過這個併購推動企業增長，證明自身能力的意願是非常強的，所以也會有大量的併購的存在。尤其是受專利懸崖的壓力影響，MNC需要持續不停地併購。反觀看國內的情況，龍頭企業的數量和質量、體量等等各方面都是有待提升。

以Genmab收購普方生物為例，18億美元（約合130億人民幣）的全現金收購的方式，讓市場驚呼普方買了一個好價錢的同時，也不得不承認這筆交易普方值得擁有。

從Genmab的角度而言，旗下靶向TF ADC藥物tisotumab vedotin-TFTV已在美國獲批治療宮頸癌成人患者。普方生物的核心管線FRα靶點ADC藥物能夠在適應症上與Genmab在婦科腫瘤領域形成互補。當前在研的FRα ADC藥物並不多，普方生物的進度尚處於前列，是有望改變市場格局的。

諾華收購信瑞諾醫藥，則是看中了后者擁有2個處於臨牀后期的IgA腎病管線：Atrasentan和BION-1301。其中，Atrasentan正在全球開展III期試驗，BION-1301也已啟動III期MRCT研究。

如果説2023年，是ADC賽道帶火了整個跨境BD的熱。到了2024年，跨國藥企挑選管線的範圍包含ADC、GLP-1（胰高血糖素樣肽-1）等熱門品種，越來越多的早期產品也開始成為交易的對象。

但國內的買方在創新葯上的冒險意願並不強烈，尤其是傳統藥企更願意選擇一份確定性。上述基金負責人稱，國企的風控體系是非常嚴格，它們傾向併購確定性比較高、成效性比較強或得到驗證的領域。從心態來看的話，它的意願並沒有那麼強烈，甚至有點隨緣的狀態，看市場的機會。

而一些民企則是因為處於一二代接班的階段，在現金儲備並不是可以任性到隨便花的時候，監管的流程非常複雜，通常不鼓勵收購虧損的業務。

國內的管線同質化競爭嚴重，龍頭藥企和Biotech管線免不了重合。「我們看到一個創新葯的管線，集團也在佈局，那麼到底是投幾千萬繼續研發，還是現在花十幾億去買它，這是有爭議的。」這也是開頭所述，當夠不上跨國藥企這條線時，投資人試圖將自己所投的創新葯企介紹給傳統藥企時，傳統藥企發現對方在做的管線，自己也有在佈局。在買與不買之間，傳統藥企往往選擇成本更低的自研之路。

而那些有差異性的管線，或者能夠被跨國藥企看中的創新葯企，都屬於細分賽道的佼佼者，數量屈指可數，往往估值也不低。

選擇併購對象時，創新葯企也會考慮併購方的文化、整合難度，它們會更青睞與自己文化接近的跨國藥企，而不是文化迥異的國內本土大藥企，除非已經走投無路。

估值預期之間的巨大鴻溝，也阻礙了國內藥企和Biotech之間的雙向奔赴。儘管泡沫出清階段，創新葯企在逐漸迴歸理性。但在受訪的仿製藥企基金負責人看來，Biotech的估值還是比較高，一定程度上是影響了這個併購。「並非是創始人不願意降估值，而是大量的前一輪的機構進入，特別是國企的機構，對於行業的估值調整可能會有些難度。」他認為，后續會有一些創新機制解決這一問題。

03、Biotech的轉身，不要爲了併購而併購

2018年，科創板、港股18A的放開，給了非盈利性企業上市的機會。上市退出一時成為最簡單、便捷的退出路徑。而併購，在美國市場是更為普遍的退出路徑，在國內卻是一條不合時宜的退出之路。在多數投資人看來，國內Biotech公司管線同質化嚴重，其技術含量大部分是經不起跨國藥企的「敲打」，上市是更好的選擇。

但此后創新葯企上市破發、市值腰斬，種種股市上的表現，以及A股IPO的暫緩，讓投資人意識到：哪怕企業上市了，也很難從中獲利退出。被併購，或許是更合適的退出路徑。

國內的Biotech公司選擇併購，往往是出於現實的壓力，並非是基於商業的考慮，更多的還是能上市的，自己去上。上不了，或者短期之內限於投資人的壓力，就採取併購的方式。在一些仿製藥企成立的基金看來，Biotech公司到了產業化和商業化階段，短板體現出來時候，大藥企的優勢就很集中，這樣的併購纔是水到渠成。

而前者不情不願的併購，是免不了摩擦。在美國，Biotech公司並不追求自己要成為一家Pharma，當它們成長到一定階段，被大藥企併購是習以為常的事情。反觀國內，Biotech有一個Pharma夢，Pharma會有一個MNC夢，被併購成為無奈之舉。

當這些Biotech被現實擊中，選擇轉身擁抱併購時，產業資本和本土大藥企卻在尋找有盈利、有利潤，更有確定性的併購標的——這也是行業人士認為，中國創新葯生態並不健全的表現，並沒有長期資本來扶持產業發展。

但一位投資人非常理解產業資本和本土大藥企當前的困境。購買力是併購的*個關鍵因素，再者是開發能力、商業化能力。如果不形成閉環，只是因為價格便宜，將一個創新葯企併購過來，也無法整合。這並不是生態和土壤的問題，而是當前中國醫藥企業發展的階段問題，仿與創的融合始終是需要時間。

「被併購，始終是一件極其被動的小概率事件。」他給併購潑了盆冷水，併購之后的整合，會是一個難點，只不過在當下尚未凸顯出來。

原有的創始團隊、科學家團隊，未來是整體整合到現有的公司中來，還是依舊保持獨立運行？這僅僅是其中一件小事，到了真正合作和談判的過程中，「我們很容易在其中的一個環節中卡殼，交易就沒有辦法達成。」

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