研報 | 海底撈把自己從谷底撈起

記者 | 崔 碩

單飛僅兩年、承載海底撈119家海外門店經營的特海國際（上市代碼HDL），於2024年5月17日在美國納斯達克全球市場完成二次上市，募資上限約為6000萬美元。按首日收盤價算，公司市值達到14.4億美元。

特海國際2022年12月登陸港交所（上市代碼09656.HK），今年前5個月的累計漲幅已超過70%。相較港股表現，現階段它在美股的市值仍略有打折。不過，環顧今年赴美上市的22只中概股的表現：目前已有14家破發，十余家企業的IPO融資額不足800萬美元、頗有「流血上市」之嫌，特海國際按融資規模計算，是排在亞馬芬和極氪之后的第三大中概股IPO項目。

2023年剛剛首次實現全年盈利的特海國際，二次上市募資的主要用途是加速在海外市場開出更多的火鍋店，這一幕更像是海底撈的「二次出征」——全球消費市場已基本擺脫長達三年的新冠疫情負面影響，具體到海底撈自身，這家企業在2021年經歷了發展歷史上的至暗時刻——年末的兩個月內永久性關閉了260家經營不善的門店、全年產生高達41.6億元淨虧損。在隨后的2022年和2023年，海底撈在內地及港澳臺市場的門店淨增長僅為20家和2 家。

藉助大幅修訂門店一線員工薪酬激勵制度，海底撈試圖重新激活門店經營團隊的能動性，集中精力在翻檯率、單店銷售額、經營現金流等餐飲業核心指標上一點一點收復失地——過去兩年在市場圈地戰略上選擇休養生息以及對內整頓經營管理方式，對海底撈非常關鍵。

整個餐飲行業今年都以2019年的歷史業績為參照系評估經營面的修復程度，海底撈亦不例外。3月發佈的最新2023財報數據顯示，海底撈2023年實現營收414.53億元、歸母淨利潤44.99億元——兩項皆創歷史新高；淨利率回升至10.8%，盈利能力已經超過2019年水平；經營現金流淨額也創紀錄地達到90億元，證明財報顯示的淨利潤是海底撈已紮紮實實賺到手的錢。

海底撈約95%的營收都來自對火鍋餐廳的經營，針對「封凍」兩年的國內市場重啟擴張戰略只是時間問題。下一個階段現金流的復甦會讓海底撈手里有更多「余錢」去試錯新的餐廳類型。最后，不要忘了藏於上千家火鍋店背后、海底撈孵化出的兩隻食品供應鏈「巨獸」——蜀海和頤海也羽翼漸豐。

30年前，海底撈實控人張勇夫婦給自己的火鍋店取名「海底撈」是源自麻將的一種和牌術語——摸到牌桌上最后一張牌的人也剛好和牌，贏家可在原有和牌番數上再加一番。這個和牌牌型的完整名稱叫作「海底撈月」，還有一個別名叫「妙手回春」。

01

重整旗鼓的24個月

餐飲業作為受疫情衝擊最大的行業之一，3年中連鎖品牌大規模關店或乾脆停業止損很常見，海底撈的創始人張勇卻選擇逆市執行公司在2019年定下的加速擴張策略。2020年海底撈在內地市場淨增新店489家，是2019年新開門店量的1.7倍，但同店銷售額卻在2020年同比下滑31%。

上述業績在2021年3月發佈之后，海底撈的股價崩盤，從85.66港元/股震盪下探至最低11.94港元/股，時至今日還遠未實現所謂的U型反彈。兩年內，公司市值蒸發接近8成。

出於高速擴張的慣性，全國各地已完成選址並開工裝修的新店仍在2021年上半年陸續開張，內地平均一天內就會開業2家。2021年夏天，一份在網絡上流傳的《海底撈6月15日高層交流紀要》顯示，當被問及「有什麼量化指標來論證某個區域的開店飽和度」以及「一級城市的開店密度是否已經飽和」，創始人張勇迴應：「確認5%門店虧損就暫停開店。目前有一些店虧損，但不是確定的虧損，我們認為抓一段時間會調整回來。」

同年8月下旬發佈的海底撈2021年中報顯示，海底撈火鍋店在內地市場的規模擴大至歷史性的1491家，但同店翻檯率從疫情前的5.2次/天跌落至3.4次/天，為歷史最差表現，開店密度最高的一線城市的翻檯率數據最難看，僅達到3.0次/天。

券商分析師們在相關的業績溝通會上，向管理層拋出了各種尖鋭質疑：比如海底撈堅持加密開店策略，是否是造成翻檯率下降的主要原因？客流不足是否會讓租金成本壓力持續增大？如果開店速度變慢，海底撈標誌性的「師徒制」管理模式所培育的大批儲備店長將流向何處？一旦晉升速度變慢，是否會導致中層管理者的離職率升高？

彼時的海底撈管理層仍在嘗試辯解，稱報告期內「某些地區門店翻檯率仍達到5次/天」，意味着「在這部分地區會繼續加密開店」，而公司發力下沉市場的策略，加之疫情背景下新店獲得更長的免租期，所以租金壓力並不大。管理層還堅稱，海底撈從來「沒有因為對門店經營失去信心而閉店的情況」，甚至也並不避諱披露儲備店長的更新規模：2021年8月的數字為「2000名」。

但僅僅兩個月后——2021年11月，還未等到來年3月正式發佈全年業績數據，海底撈就以一封名為《致所有關心海底撈的朋友》的公開信，打破常規地提前披露自己將於年底關停300家左右經營未達預期的門店（其中260家門店屬於永久性關停、40家屬於暫停營業）。

「目前的苦果只能由我們自己一口一口地嚥下去。」這封公開信幾乎全部推翻了之前財報電話會上所作的辯解，並主動做出幾項重要的反思：首先是部分新開門店選址失誤，其次是內部組織架構變革讓各級管理人員「無法理解且疲於奔命」，此外海底撈還首次承認「優秀店經理數量不足」且過度相信師徒制背后所謂「連住利益」的KPI指標，以及企業文化建設的不足。

為扭轉局面，海底撈借公開信宣佈實施「啄木鳥計劃」，在對經營業績不佳的門店「採取果斷措施」的同時，「還會適時收縮業務擴張計劃」。

張勇曾在2016年接受媒體採訪時表示海底撈每年新店增長量不會超過基數的30%，但上市后連續4年（2017年至2020年），海底撈的新店規模保持着平均高達65%的增速。

2021年爆發的經營危機，讓海底撈的管理層又立下一條更為明確的紅線：如果海底撈餐廳的平均翻檯率低於4次/天，「原則上不會規模化開設新的海底撈餐廳」。

在2022年和2023年門店淨增長僅為20家和2家的數字背后，同期海底撈關停門店分別為50家和32家門店。2022年下半年，海底撈在「啄木鳥計劃」之外同時啟動了「硬骨頭計劃」——同意一批經評估符合重啟條件的暫時停業的餐廳恢復營業。至2023年年底重新開業的「硬骨頭」門店總數超過70家。

門店擴張急剎車，倒逼海底撈必須通過提升單店銷售能力來穩定公司的營收數據，同時嚴格盯緊核心成本/開支對於利潤的影響。

海底撈的三大核心成本開支是指原材料和易耗品採購、人工成本，以及門店硬件設施產生的水電、租金和使用權資產的折舊攤銷。這三項分別佔公司每年營收的百分比，在過去6年間，一直穩定在3到4個點的變化區間內，足見海底撈對於成本控制的手段之硬。

2022年下半年，海底撈引入靈活用工模式，員工配置較巔峰期大幅簡化，當年的單店人數從99人減少至75人；重新測算單店模型后，海底撈要求店長按照工作日而非周末的翻檯率配置員工，到周末時如果人手不夠會關閉部分餐桌。

突然關掉300家門店，以及長達兩年內幾乎停滯的門店數量增長，讓海底撈麪臨如何合理安置幾千名儲備店長的難題。處理不好，就會對門店銷售產生的負面影響。於是，海底撈改革了實行多年的一線員工薪酬政策，用來調動員工在一線的工作積極性。

快速擴店階段，海底撈高度依賴「師徒制」為新店輸送大量的中層管理人材。門店一線員工的薪酬激勵體系也是圍繞「鼓勵師傅帶徒弟」的思路設計的——店長採取高底薪+二選一「獎金」方案：A方案是根據自身工作餐廳利潤的2.8%拿提成；B方案則是可從自身餐廳、徒弟餐廳和徒孫餐廳，分別獲得利潤的0.4%、3.1%和1.5%。門店的經營差距不大的前提下，選擇B方案通常會讓店長有機會拿到更 多。

新政策中，普通店員雖繼續採用計件工資制度，倡導多勞多得，但對業務評估結果優秀的門店骨干員工提高了利潤分紅比例；店長的底薪被大幅調低，「獎金」部分仍為二選一，但A方案中針對經營業績優秀的餐廳，店長有機會拿到高達10%到20%的利潤提成，而B方案中的3個部分提成比例並沒有變化，已經明顯不如A方案更有誘惑力。

這樣一來，店長會主動把個人工作的重心從過去多帶徒弟，轉到先管理好自己負責的門店。海底撈也賦予了店長更多的權限，比如有聘用考覈、晉升、解約員工，和為客户提供折扣甚至免單等個性化服務的權力。表演《科目三》、用大巴車接演唱會觀眾到店吃飯這些迅速出圈的經營策略都是門店自發籌劃，説明員工的工作主動性確有提升。

海底撈CEO楊利娟在今年3月透露，公司已從2023年開始執行門店劃區，各大區經理負責轄區內的門店運營、對新店及落后店的輔導、店經理任命等工作。與此同時，海底撈上線了一套名為「制度檢察官」的信息管理系統，囊括了經營管理制度中超過250個工作要點，以工作流的形式實現了對員工的定期提醒和到期追責，同時也為各層管理人員實現線上隨時「巡店」提供了多達350個數據指標，其中包括可實時「查詢每一家門店、每個大區的翻檯率」。

圍繞提升單店銷售所做的這些改革在去年的經營數據中被證明是有效的——海底撈的同店單店銷售額同比增長20%。但海底撈的管理層也看到，國內餐飲行業在2024年整體迴歸正軌的同時也充滿很多新的不確定性。最大的挑戰是如何應對消費降級的趨勢，2023年海底撈在一二三線城市的客單價相比上年同期均出現不同程度的下滑。

此外，長期保持標準化且高水準的就餐服務，過去是成就了海底撈品牌的獨門絕技，如今卻變成一種越發沉重的品牌包袱。從不再允許顧客單點清水鍋到禁止顧客自帶食材，從顧客過生日點《科目三》鄰桌嫌吵報警到顧客要求給棉花娃娃慶祝生日遭店員冷遇……針對「海底撈服務水準降級」的各種吐槽往往自帶「熱搜體質」，很容易經由社交媒體被持續放 大。

02

何時何地重啟擴張

浦銀國際在5月發佈的一份研報透露，今年以來海底撈新增直營門店僅4家，公司管理層表示，年內依然會維持2024年全年新開直營門店佔2023年年底門店數「個位數百分比」的目標。按9%的比例頂格估算，新增門店不會超過120家。

2023年海底撈的平均翻檯率被努力拉回到3.8次/天，仍未達到4次/天的硬性要求，所以，海底撈只能恪守2021年給自己定下的擴張「戒律」。2023年年報公佈后，已經有十余家國內券商的分析師對海底撈的股票給出了「買入」「增持」或「推薦」的評價，因為他們看到去年海底撈賺到的淨利是上市前三年之和，經營性現金流在營收中的佔比也超過20%——處於上市以來的最高位，有了紮實的現金儲備，海底撈針對國內市場重啟擴張戰略只是時間問題。

所以，更值得放在當下討論的話題，應該是海底撈會優先針對哪些市場繼續加密門店，以及是否會有針對性地推出創新店型。

2023年8月海底撈管理層的表態是「二線城市仍有繼續加密的潛力，三線及以下潛在市場廣闊」。2024年3月，CEO楊利娟在分析師會議提及，年內已經簽約的13家新店，選址均在二線和三線以下城市。

從門店結構上看，海底撈一二線城市的門店規模近5年佔比在持續縮小，2021年后三線及以下城市的門店數量佔據了最大頭，但營收貢獻的佔比低於規模佔比，並在2023年出現了同比下滑，因為海底撈針對低線城市投入了更大的促銷力度，以應對消費降級。綜合消費韌性、開店成本等因素，目前二線城市仍然是海底撈的營收支柱。

國信證券的分析師認為，今年3月初海底撈宣佈將着手推進加盟特許經營模式，長遠來看「為公司持續下沉擴張提供了更具性價比的選擇」。海底撈官網已開闢了「加盟合作」入口用來收集加盟商申請，該頁面未公佈具體的加盟標準，但在宣傳文案中給出兩個比較硬的提示——具備多店開發的財務基礎；有地方物業資源。申請表單給出的調研選項，也讓外界猜測成為海底撈加盟商的資本投入將會是1000萬元起步。

設置如此高的加盟門檻，表明海底撈現階段對加盟店的擴張持有同樣謹慎態度。

在海底撈已覆蓋的市場版圖中，剛完成新一輪上市募資的特海國際統轄的海外市場最有可能率先提速開店。5月16日，特海國際美股上市同日發佈的更新版招股書顯示，2024年第一季度新增4家門店（去年全年淨增門店也是4家），總數達到119家，同時進駐了第13個國家——菲律賓。

財報數據顯示，特海2023年在北美地區的顧客平均消費額高達45.3美元，是國內市場的3倍，而高客單價可以幫助拉高海外門店的平均單店營收——去年的數據為574.9萬美元，是國內市場的1.48倍。

2012年，海底撈在華人佔總人口3/4的新加坡開出當地第一家門店，標誌着正式開啟全球化。截至2023年年底，海底撈有超過6成（70家）的火鍋餐廳佈局在東南亞五國。東南亞華人眾多，飲食習慣相近，培育消費習慣的難度最低。它們與中國內地的距離也更有利於節約供應鏈的跨境物流成本，在此區域加大開店密度能更好發揮區域供應鏈的協同效應。

美國和加拿大的單店營收能力，比東亞高地區高出近50%。陸續在英國和澳大利亞開出的門店也顯示出與北美接近的營收水平，進一步證明了發達國家市場的含金量。特海國際2023年財報顯示公司已在德國、西班牙、新西蘭註冊了公司，表明了下一階段擴張的大體方向是要向擁有更高客單價的市場邁進。

特海更新版的招股書顯示，今年第一季度公司重新陷入單季虧損。期內實現總收入1.88億美元、同比增長16.6%，錄得虧損淨額450萬美元，而去年同期為淨利潤560萬美元。特海在財報中解釋稱，再陷虧損主要是因為季度內出現的匯兌虧損淨額1300萬美元。出現這一類影響面很大的金融風險，有可能是由於海底撈的海外門店目前有很大一部分供應鏈仍然依託國內，這些跨境交易都會涉及匯兌。

多年來海底撈一直沒有停止過對火鍋店以外的餐飲生意的試水。從2015年收購第一個子品牌U鼎冒菜起，海底撈陸續推出過近20個子品牌。

U鼎冒菜算是最適合與火鍋共享食材供應鏈的項目，在各地一度發展至擁有45家門店，但今年5月的最新統計顯示全國僅余4家。海底撈的另一大批店型創新集中在「粉面快餐」領域，此外還零星地開過日料店、烤肉館、Bistro，都算不上很成功。這些低調試水的新餐廳去年的營業總額在海底撈總營收中的佔比只有0.84%——聽起來是一個很小的數字，但金額也達到了3.46億元。

2023年8月，高端Bistro品牌「囿吉山」的首店在北京亮馬橋正式營業，主打雲貴川炭火發酵特色創意菜。並沒有太多人知道，它的出資方是海底撈。大眾點評顯示「囿吉山」的客單價接近300元，在京城高端餐飲圈也積累了一定話題度，但今年春天這家餐廳已悄悄停業。成立時間未滿一年便關店——海底撈新店型的試錯周期似乎都遵循這個規律。

海底撈在去年9月推出的平價火鍋子品牌「嗨撈火鍋」，是過去半年券商研報中提及頻率最高的創新項目。鍋底選項最高價不到30元、人均客單價60左右，其開店思路對應的市場關鍵詞無疑是「消費降級」。據公司管理層透露，「嗨撈火鍋」在北京地區試營業數月后，今年已複製到了河北地區。

03

供應鏈生意的想象空間

2018年海底撈向香港聯交所遞交的招股書，首次對外曝光了這家餐飲連鎖龍頭公司用近20年完成的完整供應鏈生態佈局。

招股書顯示，海底撈的前五大供應商在上市前的三年半中，基本全是公司的關聯方。其中，關聯交易佔比最高的三大采購板塊，分別是負責食品倉儲物流與銷售的蜀海集團、負責供應火鍋底料的頤海國際，以及負責餐廳室內裝修工程管理的蜀韻東方。

頤海國際成立於2005年，實控人與海底撈完全一致，但先於后者兩年在港股完成上市，截至今年5月市值規模達到178億港元，已經是國內複合調味品行業的第三大上市企業。

頤海2016年的營收超過一半是來自海底撈的採購大單，但此后幾年這項佔比大致呈現出了逐年下降的趨勢，2023年保持在3成左右的水平，説明頤海的發展戰略是通過優化產品結構和發展第三方銷售渠道，擺脫對於海底撈餐廳網絡的過度依賴。

2022年頤海的泰國工廠建成投產，首要任務是開發更適合當地的本土化調味料，配合海底撈在海外市場的餐廳擴張。在拿到清真認證后，今年頤海會進一步開拓東南亞的穆斯林市場。加之海底撈火鍋餐廳的整體經營狀況正在復甦，所以未來也不排除它在頤海國際營收中的佔比還會有所回升。

從平抑供應鏈成本的角度，海底撈的訴求與關聯企業的自身發展戰略剛好構成了某種「和諧關係」。雙方都願意用更加市場化的標準去評估合作。

海底撈2023年財報顯示，前五大供應商中只剩兩家為關聯公司。前五大供應商在總採購中的佔比也從2017年的超過80%降到如今不足3成。引入更豐富的供貨商，正是海底撈的制衡之術，也是它這麼多年來始終可以穩住採購成本的關鍵。

蜀海至今仍然是海底撈的最大單一供應商，去年雙方的關聯交易額繼續增長至29.86億元，但在海底撈採購成本的佔比從2016年接近一半下降至去年僅剩13.6%。

最后我們來看看海底撈體系中這兩大立志單飛的供應鏈公司是否擁有了穩健的增長引擎。

頤海的產品營收結構中，最明顯的變化是面對C端市場以「海底撈」為品牌推出的自熱類方便速食產品自2017年以來營收貢獻逐年上升，目前在售產品多達72款，2023年的營收佔比超過20%。無論是火鍋底料還是方便自熱類食品，都屬於高度同質化的產品線。2023年，頤海向第三方銷售的火鍋調味料產品收入同比減少3.2%，正是因為去年火鍋店突然開始流行使用一種「小塊牛油底料」，頤海的相關產品上市較晚，便迅速被同行擠佔了市場份額。

蜀海集團2007年開始獨立運營，2014年更名為蜀海供應鏈。帶着長期為海底撈供應食材的經驗，蜀海服務的企業客户主要是一批大型餐飲連鎖企業，為它們提供食材採購、倉儲託管和菜品定製化，同時也為711、盒馬這樣的零售商超供應蔬菜沙拉類的鮮食。2022年9月蜀海完成規模達8億元人民幣的B輪融資，投資人名單中出現了中銀集團、中國農墾產業發展基金、華潤大消費基金以及君聯資本。無論是融資規模還是投資機構的背景，都讓蜀海這輪融資透出公司臨近IPO前PE進場的意味。

通過全國43個冷鏈物流中心為超過5萬家餐廳門店提供日常食材配送——蜀海如今的業務方向及規模，據說是海底撈創始人在17年前就已經規劃好的，他對標的公司是美國餐飲供應鏈企業西斯科（Sysco），美國餐飲市場60%以上的公司是從這家企業採購原材料。張勇曾對外提及，他最佩服的兩個同行企業，一家就是西斯科，另一家則是麥當勞。

本文版權歸第一財經所有，

未經許可不得轉載或翻譯。

參與2024金字招牌大調查