【山證機械】機械行業2024年中期策略：格局為先，行穩致遠

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在當前的企業經營與投資假設中，針對中游製造業存在「增長-空間-格局」的不可能三角。針對成熟市場，我們更加看重競爭格局，在行業空間、增速的邊際變化的基礎上，尋找結構性機會，挖掘能夠增長且具有持續性的標的。在增量市場，我們期待新技術、新裝備、新材料能夠帶來新一輪的產業革命以打開新空間，並重視技術變革的波折性。以此為基礎，我們看好軌交、工程機械、工業母機、檢測儀器儀表行業在未來的結構性機會，同時看好人形機器人、3D打印技術突破帶來的增量機會。

軌交行業新增與維保需求共振，軌交車輛及配套部件最為受益。23年以來，軌交行業在客運需求高增、貨運平穩增長的帶動下國鐵集團經營持續改善，軌交行業投資出現恢復性增長。疊加老舊內燃機車設備更新及動車組高級修驅動，我們認為軌交行業的投資機會主要在車輛及其配套端。推薦時代電氣，建議關注中國中車、時代新材、思維列控、永貴電器。

工程機械行業需求平穩，海外空間廣闊，機制改革激發國企潛力。當前工程機械國內市場底部企穩，未來市場機會來自於海外。參考卡特彼勒的崛起之路，不同區域與產品佈局將會顯著降低經營周期波動。另一方面，通過機制改革激發活力、提升盈利能力也是未來國有工程機械公司增長的重點來源。建議關注出口佔比逐年提升的頭部整機廠商三一重工、中聯重科；受益機制改革、盈利能力提升徐工機械、柳工、石化機械以及核心零部件廠商恆立液壓、艾迪精密。

工業母機行業受益設備更新及自主可控，出海與高端化已經成為企業發展突破重點方向。高端化、自主可控需求決定着供給的稀缺性；海外市場開拓有望提升企業盈利能力與發展空間。推薦：科德數控、華中數控、紐威數控。建議關注秦川機牀、寧波精達、拓斯達、創世紀、宇環數控、海天精工。

檢測儀器儀表行業細分，專業壁壘高。通用電子測儀器儀表屬於有空間、有增長、但是格局較好的行業。面向新能源汽車、半導體、智能製造等景氣行業，疊加自主可控需求，通用電子測試儀器儀表行業有望持續增長，且保持較好的現金流水平與格局。近年來，煤炭、火電行業高景氣度，有望推動相關檢驗檢測設備需求。建議關注：優利德、普源精電、鼎陽科技、東方中科、三德科技。

人形機器人產業長坡厚雪、空間巨大，其普及有賴於功能替代性和成本，安全、功能、成本、效率缺一不可，當前處於從0到1階段。當前產業發展體現出以下特點：（1）產業加速發展，資本關注度大幅度提升；（2）探索商業化場景極為重要，汽車製造等場景有望先行；（3）技術迭代快速，「性能-可靠-成本」三要素平衡是關鍵；（4）以終為始，具備穩健主業且佈局卡位精準的企業有望勝出。建議關注：①Tier 1廠商：三花智控、拓普集團；②絲槓和軸承：恆立液壓、貝斯特、五洲新春；③減速器：綠的諧波、中大力德。

3D打印經過長期發展，已經接近大規模用於工業生產的臨界點，近期有望在鞋模、消費電子行業取得突破，下游標杆企業有望引領3D打印智能製造革命，這將為設備、零部件、材料等環節企業帶來機遇。建議關注：①3D打印設備公司：鉑力特、華曙高科、大族激光等；②激光器相關公司：鋭科激光、傑普特等；③振鏡相關公司：金橙子等。

風險提示：宏觀經濟不及預期；地緣政治與貿易保護風險；下游需求不及預期；成本上升風險；業競爭格局加劇；技術進步、進展不及預期。

【機械設備行業邏輯及2024H1行情回顧】

機械設備行業基礎邏輯：直面現實，迴歸本源

在當前的企業經營與投資假設中，針對中游製造業存在「增長-空間-格局」的不可能三角。我國經濟已經從高速發展轉為高質量發展階段，越來越多行業進入成熟期。以往經濟高速成長期，我們更多追求熱門行業與熱門賽道，以「大水大魚」思路進行投資挖掘，而當行業進入成熟期，特別是對中游製造業，我們認為很難同時出現行業空間大、增速高、同時行業能夠維持較好的競爭格局。

針對成熟市場，我們更加看重競爭格局，在行業空間、增速的邊際變化的基礎上，尋找結構性機會，挖掘能夠增長且具有持續性的標的。例如：軌交行業在格局較好的基礎上，迎來了客運需求底部復甦與貨運需求持續向上，疊加維保與設備更新，行業空間擴大、增速提升。特別是邊際變化主要在軌交車輛與設備端，形成了不確定環境下的確定性。檢測儀器儀表行業雖然空間有限、增速有限，但是有渠道、產品、品牌等壁壘，形成了較好的格局，細分龍頭毛利率較高，能夠形成較好的商業閉環。我們看好其中的細分龍頭公司通過內生增長與外延併購，通過打通商業底層，形成平臺化的公司模式，開創中國的「丹納赫」商業模式。

圖1：成熟市場存在「增長-空間-格局」不可能三角

圖2：增量市場充滿對未來的想象空間

在增量市場，我們期待新技術、新裝備、新材料能夠帶來新一輪的產業革命以獲得豐富的收益，但前提能夠支撐到奇點到來的時刻。人們通常「高估短期影響、低估長期影響」，所以新技術與產品都需要能夠承受泡沫「幻滅階段」的考驗，公司需要具備穩健經營的能力。我們看到人形機器人正在經歷「從0到1」的階段，巨大的想象空間吸引了大量的入局者，以特斯拉代表的龍頭公司成為行業開拓的領路人。在人形機器人產業鏈中，我們認為主業穩健、佈局領先的公司更加有希望進入終局，並佔有一席之類。3D打印行業作為智能製造的重要組成已經進入了從1到N階段，人們正在探尋「面向工業生產級的3D打印」奇點，鞋模、消費電子等行業應用場景值得關注。對於人形機器人、3D打印這樣的新技術、新方向，我們更加看重公司的戰略佈局，能否穩健、持續的經營。

圖3：新技術新產品走向成熟通常需要經歷泡沫破滅后的「幻滅階段」

申萬機械行業2024H1整體呈震盪下行趨勢

機械設備行業作為中游製造業受下游景氣度與需求影響最大，並呈現放大效應。2024上半年，申萬機械設備板塊整體呈現震盪下行趨勢，波動較大。雖然申萬機械走勢與滬深300基本同步，但相較於滬深300，申萬機械的走勢較為疲弱。

圖4：近一年申萬機械設備板塊行情走勢（截至2024年6月28日）

截至2024年6月28日收盤，申萬機械行業今年累計下跌22.8%，跑輸滬深300指數（累計上漲1.2%）24.0個百分點，在31個申萬一級行業中排名第22。

圖5：2024H1申萬一級子行業漲跌幅（單位：%）

2024上半年，申萬機械設備各子行業中，工程機械整機表現出色，是唯一呈現正向增長的子行業，截至2024年6月28日收盤，累計漲幅達到8.9%。相比之下，儀器儀表、印刷包裝機械、磨具磨料和金屬製品子行業的表現較差，累計下跌幅度超過27%。

圖6：2024H1申萬機械設備子行業漲跌幅（單位：%）

估值分位數整體低於10%，機械子板塊表現分化

從申萬一級行業指數市盈率來看，截止2024年6月28日收盤，申萬機械行業市盈率為23.23倍，在31個申萬一級行業中排名第6，近10年市盈率分位數為9.8%，處於較低水平。

工程機械、軌交設備、機牀工具、儀器儀表、激光設備等子行業市盈率近10年分位數分別為45.39%、45.1%、22.16%、20.78%、6.67%。截至2024年6月28日收盤，申萬機械設備各子行業市盈率排名前五的分別是：機器人（61.21倍）、機牀工具（38.79倍）、其他自動化設備（37.18倍）、儀器儀表（30.12倍）、印刷包裝機械（29.91倍），后五名分別是：樓宇設備（15.47倍）、磨具磨料（17.96倍）、製冷空調設備（18.06倍）、能源及重型設備（18.22倍）、農用機械（18.64倍）。

表1：申萬機械設備子行業市盈率(TTM,整體法)（截至2024年6月28日）

2024H1，申萬機械設備上市公司漲幅前10名分別是300411.SZ金盾股份、000680.SZ山推股份、000528.SZ柳工、001288.SZ運機集團、600894.SH廣日股份、001696.SZ宗申動力、873706.BJ鐵拓機械、300757.SZ羅博特科、601766.SH 中國中車、603960.SH克來機電。

表2：2024年申萬機械設備行業個股漲跌幅（截至2024年6月28日）

從業績表現來看，申萬機械設備子行業2024Q1營收增速前五分別是：工控設備（yoy+18.27%）、農用機械（yoy+10.58%）、金屬製品（yoy+9.56%）、印刷包裝機械（yoy+7.73%）、其他通用設備（yoy+7.48%）；歸母淨利潤增速前五分別是：激光設備（yoy+130.47%）、紡織服裝設備（yoy+103.87%）、農用機械（yoy+28.65%）、其他專用設備（yoy+23.21%）、能源及重型設備（yoy+18.18%）。

表3：申萬機械設備子行業2024H1漲跌幅及24Q1業績表現（截至2024年6月28日）

【軌交裝備：需求向上與設備更新共振，車輛端最為受益】

投資框架圖

鐵路總收入主要受到客運和貨運需求的影響，具體來講，體現為運量和運價。此外，國鐵集團經營情況改善、現金流穩健是增加線路和車輛投資的基礎。23年以來，軌交行業在客運需求高增、貨運平穩增長的帶動下國鐵集團經營持續改善，軌交行業投資出現恢復性增長。

圖7：客運量&貨運量是軌交的基礎指標

圖8：軌交產業鏈圖譜

國鐵業績大幅改善，支撐投資支出

國鐵集團2023年實現扭虧，24Q1收入續增。4月30日，國鐵集團披露2023年度和2024年一季度財務決算，2023年，國鐵集團實現營業收入12454億元，同比增長10.5%，淨利潤33億元；2024年一季度，國鐵集團實現營業收入2833億元，同比增長4.2%，國鐵企業經營業績持續平穩向好，經營效益大幅提升。

圖9：2023&24Q1國鐵集團收入持續增長

圖10：2023年國鐵集團實現扭虧

國鐵固定資產投資穩定增長，現代化鐵路基礎設施加快構建。2024年1-5月，全國鐵路完成固定資產投資2285億元，同比增長約10.9%。

圖11：鐵路固定資產累計投資完成額

動車組今年首次招標165組，已超過2023年全年招標量。2024年5月10日，國鐵採購平臺今年首次發佈動車組招標公告，包括時速350公里復興號智能配置動車組（8輛編組），數量132組；時速 350公里復興號智能配置高寒動車組（8輛編組），數量13組；時速350公里復興號智能配置動車組（17輛編組），數量20組（10列）。超過2023年全年的動車組招標量164組，其中2023年動車組首次招標量在103組（同比增長約60%）。

客運超預期增長，高鐵提速調價落地

客運需求超預期增長，2024年1-5月，全國鐵路發送旅客17.35億人次，同比增長20.2%。持續加大客運能力投放，1-5月全國鐵路日均開行旅客列車10463列，同比增加1174列，增長12.7%，5月1日發送旅客2069.3萬人次，創單日旅客發送量歷史新高。

圖12：中國鐵路客運量月度數據（單位：億人）

高鐵提速調價落地，預計有效提升上座率。6月15日全國鐵路實行新的列車運行圖，安排圖定旅客列車12690列，較現圖增加205列；開行貨物列車22595列，較現圖增加74列。京廣高鐵全線實現復興號動車組列車按時速350公里高標運營，運輸能力總體提升4.2%，並實行浮動定價。據12306，自2024年6月15日起，對京廣高鐵武廣段、滬昆高鐵滬杭段、滬昆高鐵杭長段、杭深鐵路杭甬段上運行的時速300公里及以上動車組列車公佈票價進行優化調整，建立靈活定價機制，通過實行有升有降、差異化的折扣浮動策促進客流增長。

受益海運價格上漲，5月貨運量同比轉正

受益海運價格上漲，集裝箱運輸增長明顯，2024 年5月鐵路貨運量同比開始轉正。5月，國家鐵路發送貨物3.37億噸，同比+2.8%，日均裝車18.05萬車，同比+3.0%。其中集裝箱發送貨物7095萬噸，同比+20.0%；中歐班列開行1724列，發送貨物18.6萬標箱，同比分別+14%、13%，創單月運量歷史新高。

圖13：24年初至7月8日，歐線期貨結算價上漲約241%（單位：元/噸）

圖14：中國鐵路貨運量月度數據（單位：億噸）

動車進入大修周期，維保業務放量

動車組車輛維修分為日常維修和高級維修，將逐步進入大修周期。在我國，動車組實行國鐵集團、鐵路局、動車段三級管理，實行以公里周期為主、時間周期為輔（先到爲準）的計劃預防修。具體而言，動車組修程分為5級，一、二級檢修為運用檢修，在動車組運用所內進行；三、四、五級檢修為高級修，在具備相應車型檢修資質的檢修單位進行。經過多年的高速鐵路建設，動車組擁有量大幅增加，2007-2022年動車組擁有量CAGR為28%。我國動車組在2007年開始大規模交付，部分車輛已經進入高級修階段，未來將進入大規模維修周期。

表4：動車組由低到高分為5級檢修等級

圖15：2007-2022年動車組擁有量CAGR為28%（單位：組）

受益於設備更新政策，市場空間打開

受益於設備更新政策，內燃機車迎來加速淘汰。2023年12月5日，國家鐵路局《老舊型鐵路內燃機車淘汰更新管理辦法（徵求意見稿）》指出，自2027年始，達到報廢運用年限的老舊型鐵路內燃機車應當全面退出鐵路運輸市場；自2035年始，老舊型鐵路內燃機車應當全面退出鐵路運輸市場。國鐵集團2023年統計公告顯示，全國鐵路機車擁有量為2.24萬台，其中內燃機車0.78萬台，佔比34.7%。

投資建議

在全國鐵路客運量和貨運量向上、國鐵集團盈利能力提升的背景下，結合設備更新政策支持，我們認為全國鐵路裝備特別是軌交車輛產業鏈景氣度有望提升，動車、機車需求有望超預期。推薦時代電氣（688187.SH），建議關注中國中車（601766.SH）、時代新材（600458.SH）、思維列控（603508.SH）、永貴電器（300351.SZ）。

【工程機械：機制改革與產業出海雙主線】

投資框架圖

影響工程機械行業盈利的因素主要包括銷量、價格和水平。（1）銷量主要體現為下游需求，主要包括新增需求和存量更新需求。（2）價格主要受到競爭格局的影響，以及產品升級換代。（3）成本則主要受到鋼材和海運運費的影響。

圖16：工程機械行業投資框架

國內挖機銷量回升，需求拐點漸近

開工端：2024年5月，小松中國區挖機開工小時數101.1小時，同比+1.0%，環比+4.7%。

銷售端：2024年6月，全國共銷售各類挖掘機16603台，同比+5.3%，高於CME此前預期（16000台）；其中，國內7662台，同比+25.6%，國內挖機銷量連續4個月正增長；出口8942台，同比-7.5%，降幅環比繼續收窄，出口佔比53.9%。2024年1-6月，全國累計銷售各類挖掘機103213台，同比-5.2%；其中，國內53407台，同比+4.7%；出口49806台，同比-13.8%，出口佔比48.3%。

圖17：5月中國挖機開工小時數為101.1小時（單位：小時/月）

圖18：6月挖掘機銷量16603台，同比+5.3%（單位：台）

圖19：6月中國挖機內銷7662台，同比+25.6%（單位：台）

圖20：6月中國挖機出口8942台，同比-7.5%（單位：台）

圖21：挖機銷量同比增速（單位：%）

圖22：挖機出口佔比

海外佈局縱深化，從產品出海邁向產業出海

海外空間廣闊，目前國內廠商全球市佔率仍處於較低水平，工程機械主機廠海外市場遠期仍具備較大成長空間。根據中國工程機械行業協會年鑑，2006-2020年，北美和西歐工程機械銷售量佔全球份額在24%-46%，但由於整體銷售均價高，二者銷售額佔比在30%-57%。

圖23：主要國家工程機械銷售額（單位：億美元）

圖24：主要國家工程機械銷售量（單位：台 ）

國內廠商在供應鏈、市場、運營管理等方面深度佈局，從產品出海邁向產業出海。單點產品試水已經不能滿足現在的行業發展格局，體系化、產業化的渠道貫通以及搭建完整的海外業務鏈，決定了企業未來能否實現突圍。國內廠商從單純追求產品銷量、市佔率，逐步向「品牌崛起」「產業崛起」升級，三一、徐工、中聯重科等國內龍頭都有北美建廠的動作，以期通過本地化戰略，讓中國品牌逐步被北美市場所接受。三一重工積極推行「本土經營」，推動本地招聘和本地運營，面對本地客户的一線員工須本地化優秀團隊，海外人員本地化率接近6成，印度等海外事業部人員本地化率超過9成。此外，工程機械供應鏈全球化在加速，中聯重科在土耳其、越南等多個國家建設空港基地，優化供應鏈體系，提升物流效率。

表5：2023年主要工程機械公司海外收入佔比均在35%以上

表6：主要工程機械廠商積極在海外建廠

受益全球與全行業佈局，全球龍頭卡特彼勒長期穩定成長

卡特彼勒是全球工程機械龍頭，其在產品結構及全球區域的佈局值得借鑑。在產品端方面：21年以來，卡特彼勒在建築工程、能源和交通、資源業務三者收入貢獻約為2:2:1，3類業務收入基本保持同向波動，21年以來，機械、能源和運輸收入增速保持在10%以上。

圖25：卡特彼勒分為建築工程、能源和交通、資源三大板塊，收入貢獻約為2:2:1

圖26：21年以來，機械板塊細分收入增速均保持在9%以上

在區域結構方面：卡特彼勒北美區收入貢獻保持在50%左右，歐洲、中東、非洲地區和亞太區收入佔比合計在40%左右，拉美收入貢獻穩定在10%左右；21年以來北美區收入保持穩健增長，24Q1北美區域收入增速為8%，拉丁美洲收入同比增長1%，歐洲、中東、非洲地區和亞太區收入分別下滑17%和5%。

圖27：卡特彼勒形成以北美區為主，其他區域互補的收入結構

圖28：21年以來，北美區收入保持穩健增長

投資建議

當前工程機械國內市場底部企穩，未來市場機會來自於海外。參考卡特彼勒的崛起之路，不同區域與產品佈局將會顯著降低經營周期波動。另一方面，通過機制改革激發活力、提升盈利能力也是未來國有工程機械公司增長的重點來源。建議關注出口佔比逐年提升的頭部整機廠商三一重工（600031.SH）、中聯重科（000157.SZ）；受益機制改革、盈利能力提升徐工機械（000425.SZ）、柳工（000528.SZ）、石化機械（000852.SZ）以及核心零部件廠商恆立液壓（601100.SH）、艾迪精密（603638.SH）。

【工業母機：產品高端化與市場全球化方能突出重圍】

投資框架圖

從上游來看，自主可控為戰略必需，政策助推國產化率提升。我國政策持續賦能機牀產業，涉及高端數控機牀、關鍵功能部件、數控系統等多個環節，有望進一步拉動國產化率提升。

從中游來看，潛在預期差主要包括：（1）周期見底回升：政策利好+存量替換拐點已至，看好設備更新需求釋放；（2）高端領域持續突破：五軸機牀產銷兩旺，預計21-27年國內市場規模CAGR約17%  

從下游來看，潛在預期差主要包括：（1）出海加速：出口產品結構提檔升級，東南亞市場需求旺盛；（2）結構性機會：優選聚焦高α下游佈局的機牀標的，如新能源汽車、消費電子等。

圖29：機牀行業投資框架

出口產品結構提檔升級，東南亞市場需求旺盛

從總量上來看，2024年1-5月，我國機牀出口總額及數量保持較快增長。2024年1-5月，機牀出口總額同比增長8.10%，增幅相對去年同期收窄7.9pct；出口數量同比增長4.30%，增幅相對去年同期擴大30pct。國產機牀在國際市場上的競爭力和出口能力大幅提升。

從產品結構來看，目前中高端機牀的海外市場需求旺盛，但我國機牀出口仍以低端產品為主，中高端機牀出口份額仍有廣闊的提升空間。海關總署數據顯示，2024年前兩個月，高端機牀、船舶和海洋工程裝備、航空航天裝備出口同比分別增長34.5%、61.3%、17.7%。我國機牀出口結構雖有優化，但中高端佔比依然較低，2024年1-5月，中國機牀出口均價為618美元/台，相對去年同期增長5%，相對2022年同期增長64%；中國機牀進口均價為10.04萬美元/台，是機牀出口均價的162倍，機牀進出口結構不對等，中高端出口占比有待提升。

圖30：2024年1-5月中國機牀出口均價增長至618美元/台

圖31：2024年1-5月中國機牀進口均價為10萬美元/台

從區域結構來看，俄羅斯為我國數控機牀出口額最大國家，「一帶一路」倡議對數控機牀「出海」帶動作用明顯。隨着產業鏈轉移和製造業提升，東南亞市場對中高端設備的需求有望進一步增加。根據海關總署和賽迪顧問數據，2024年1-4月，中國數控機牀對俄羅斯出口額達19978.5萬美元，為出口額最大國家，出口額前10的國家主要分佈在歐美和東南亞；中國數控機牀出口額超過100萬美元的國家中，科特迪瓦、斯洛伐克、哈薩克斯坦、塔吉克斯坦、多哥為同比增速最快的5個國家，5個國家均已簽署共建「一帶一路」政府間諒解備忘錄。

圖32：2024年1-4月中國數控機牀出口額前10的國家主要分佈在歐美和東南亞

具體到企業層面，多家機牀上市公司「出海」步伐加快，重點佈局中高端機牀及東南亞市場，實現了營收和利潤的雙增長。從營收來看，多家上市公司通過多年積極的海外市場佈局，在市場快速發展階段把握機遇，實現海外收入的快速提升，佔總收入比重也大幅攀升，其中，海天精工、紐威數控近五年海外營收CAGR分別高達63%、47%。從利潤率來看，當前國產工業母機市場在中低端領域競爭激烈，而海外市場空間廣闊，競爭格局良好，多家機牀上市公司海外業務毛利率顯著高於國內業務，且近年來保持穩步提升，其中，海天精工、紐威數控2023年海外業務毛利率分別增長至39.3%、31.4%，高於各自國內業務毛利率11pct、7pct。

五軸機牀產銷兩旺，預計21-27年市場規模CAGR約17%

預計中國五軸數控機牀市場規模2021-2027年CAGR達16.6%，高於同期全球市場增速約5.8個百分點。根據MIR DATABANK數據，2021年中國五軸機牀市場規模約80.3億元，摺合12.45億美元，全球佔比16.65%。基於QY Research預測數據，2027年中國市場佔全球比重達到22.65%，國內市場空間將在2027年達到202.16億元人民幣，年均複合增速為16.64%。

圖33：預計2021-2027年中國五軸數控機牀市佔率將由16.65%逐年提升至22.65%

資料來源：QY Research、MIR DATABANK、科德數控定增審覈問詢函回覆（2023-8-30），山西證券研究所

圖34：預計中國五軸數控機牀市場規模2021-2027年CAGR達16.6%

資料來源：QY Research、MIR DATABANK、科德數控定增審覈問詢函回覆（2023-8-30），山西證券研究所

從產品結構來看，國產五軸大型機牀銷售佔比逐步提高，國產替代率持續提升，帶動五軸機牀銷售均價呈現上升趨勢。2024年一季度，科德數控新增訂單整機均價提升至232萬元/台（不含税）。在整機產品結構分類中，五軸立式加工中心佔比降至50%，五軸卧式銑車複合加工中心、五軸卧式加工中心佔比均達到25%。隨着公司五軸卧式銑車複合加工中心、五軸卧式加工中心產品訂單的持續快速增加，未來中短期內，產品毛利率將會進一步提升。

圖35：科德數控新增訂單整機均價持續上漲

資料來源：科德數控投資者調研紀要（2023-7-18、2024-1-12、2024-4-24、2024-6-20），山西證券研究所

圖36：科德數控新增訂單中大機型佔比持續提高

多家五軸機牀上市公司持續擴產能、推新品，訂單排產處於飽滿狀態。2023年，科德數控新增訂單同比增長65%，其中五軸卧式銑車複合加工中心簽單量佔比顯著提升，公司以標準品五軸立式加工中心KMC800做產能參照測算，預計到2028年可實現五軸整機產能1,100台。2023年，拓斯達五軸機牀簽單與出貨量均超260台，同比增長超60%與100%。

表7：多家機牀上市公司發力五軸產品，擴產能、推新品、訂單充沛

資料來源：科德數控投資者調研紀要（2024-6-5、2024-5-30），拓斯達2023年報，秦川機牀2022年度向特定對象發行A股股票募集説明書（2023-05-19），秦川機牀投資者調研紀要（2023-10-30），華中數控2023年報，紐威數控投資者調研紀要（2023-11-22），紐威數控2023年年度報告(修訂版）（2024-5-18），創世紀投資者調研紀要（2024-6-13），創世紀2023年年度報告，山西證券研究所

國內需求邊際改善，優選聚焦高α下游佈局的機牀標的

2024年1-5月，機牀行業整體需求邊際改善，新增訂單同比實現正增長，國內市場需求逐步恢復。中國機牀工具工業協會重點聯繫企業統計數據顯示，2024年1-5月，金屬加工機牀新增訂單同比增長3.9%，在手訂單同比下降7.4%。

新能源汽車銷售強勁，拉動相關機牀訂單增加

2024年1-5月，我國新能源汽車產銷同比增長超30%，5月市場佔有率增長至39.5%，產銷均創當月歷史新高，「三電」系統及其部件的精密製造需求持續增強，對多軸聯動、多通道高速數控機牀產生巨大市場需求。

根據中國機牀工具工業協會，受軍工、能源、汽車等領域對裝備加工質量和效率提升要求的拉動，部分金屬切削機牀市場訂單有所增加。金屬成形機牀前兩年由於新能源汽車的拉動訂單增長顯著，2022年達到頂峰，2023年以來市場需求有所回落，但在手訂單還比較飽滿。

創世紀：公司2023年組建新能源特戰隊，拓展客户數量超過160家。公司面向新能源汽車行業佈局了通立式加工中心、龍門加工中心、卧式加工中心、型材加工中心、數控車牀等多款產品，主要面向新能源汽車電池、電機、電控、制動系統、轉向系統、觸摸屏及攝像頭、輪轂等零部件的加工及一體化壓鑄的配套。

科德數控：公司針對新能源汽車典型零部件材料及「一體化壓鑄」形成的多種異型結構件、電機殼體、電池殼體、前后橋、轉向架等部件，研製新機型，為新能源汽車領域客户在應用五軸數控機牀進行高效加工環節提供更多的解決方案。

半導體及其製造設備高增長

2024年1-5月，中國半導體制造設備進口金額同比增長71.7%，增速相對2023全年提升50.2pct，相對去年同期提升100.2pct。2024年4月，中國半導體銷售額同比增長23.4%，增速相對去年同期提升54.8pct。

圖37：中國半導體銷售額同比加快增長

圖38：中國半導體制造設備進口金額同比增長72%

宇環數控：2023年，公司以碳化硅研磨設備和高價值複合立式磨牀開發爲契機切入國內高精和大型機牀設備領域，公司投資5000萬元註冊成立了湖南宇環精研科技有限公司。該公司現階段主要利用公司在數控研磨拋光方面的技術積累，專注於碳化硅、陶瓷基板等半導體行業的磨拋設備研發與生產。

消費電子領域，蘋果AI、鈦合金加工需求增長可期

蘋果AI有望推動新一輪「換機潮」，對數控機牀需求的空間有望持續打開。隨着今年秋季蘋果將落地其AI功能，預計將在未來兩年推動iPhone的大規模升級周期。根據Counterpoint預測，2024年全球AI手機滲透率約4%，出貨量有望超1億部；2027年全球AI手機滲透率約40%，出貨量有望達5.22億部。在AI的助推下消費電子新一輪產品創新周期即將開啟，手機市場有望引爆新一輪換機周期；同時，以蘋果MR為代表的智能穿戴市場，在AI的助推下也有望迎來大爆發。

鈦合金材料應用的普及和提升，手機玻璃、中框材質和外形的變化等都將對磨拋設備形成新的訂單需求。除蘋果以外，三星、小米等其他品牌都陸續推出鈦合金系列手機。未來隨着鈦合金材料進一步在國內外各大手機品牌及產品類型中逐步滲透，對數控機牀需求的成長空間有望持續打開。

宇環數控：公司2023年手機鈦合金中框加工設備訂單達2.53億元，在消費電子領域實現銷售收入3.28億，同比增長18.73%，佔營業收入的比重達78%。公司為蘋果、華為、小米、三星等品牌加工企業提供設備服務，近年隨着消費電子行業頭部企業產業國際化分工的變化，公司積極適應市場需求於2023年在新加坡成立了全資子公司。

創世紀：鑽銑加工中心是公司的拳頭產品，主要應用於3C產品相關結構件的精密加工。截至2023年報披露日，全球累計銷售量已超90,000台，基本已實現下游3C領域核心用户的全面覆蓋，沉澱了良好的品牌口碑，市場佔有率領跑行業，並已實現進口替代；該產品2022年成功入選國家工信部製造業單項冠軍產品，在3C領域躋身國產數控機牀企業第一梯隊。

投資建議

工業母機行業受益設備更新及自主可控，出海與高端化已經成為企業發展突破重點方向。高端化、自主可控需求決定着供給的稀缺性；海外市場開拓有望提升企業盈利能力與發展空間。重點推薦個股包括：科德數控（688305.SH）、華中數控（300161.SZ）、紐威數控（688697.SH）。建議關注秦川機牀（000837.SZ）、寧波精達（603088.SH）、拓斯達（300607.SZ）、創世紀（300083.SZ）、宇環數控（002903.SZ）、海天精工（601882.SH）。

【儀器儀表：格局好、盈利能力強，行穩致遠】

投資框架圖

從銷量端來看，儀器儀表客户需求主要分為三類：（1）產品達到使用年限帶來的換新需求；（2）技術迭代帶來的升級需求，隨着科技進步和產業升級，客户對電子測量儀器的性能和功能要求也在不斷提升；（3）下游產業發展帶來的增量需求，如新能源汽車、半導體、通信等終端行業的快速增長，有效推動測試測量儀器需求的快速釋放。

從價格端來看，中高端產品、專用儀器儀表具有一定價格優勢。（1）隨着國產中高端儀器營收規模、市佔率逐步提升，銷售均價將保持上升趨勢；（2）專用儀器儀表適用於專業的細分垂直應用領域，產品功能完全符合細分行業客户測量和應用的定製化需求，銷售價格相對較高。

從成本端來看，自研芯片搭載率提升、美元升值、上游原材料價格企穩、全球航運價格回落等因素有助於企業降本增效，對毛利率提升起到了正向作用。

圖39：檢測儀器行業投資框架

【通用電子測試測量儀器】

電子測量儀器更新需求迫切，上市公司迅速響應

自3月份國務院正式印發以舊換新行動方案以來，資金支持逐步落實，標準制定加快推進。在大規模設備更新投資政策帶動下，2024年1-5月，設備工器具購置投資同比增長17.5%，快於全部投資13.5個百分點，對全部投資增長的貢獻率達52.8%。

圖40：2024年1-5月設備工器具購置投資同比增長17.5%

具體到上市公司層面，普源精電目前已經感受到相關客户對此的積極響應，相關預算申報到配套資金落地尚需一段時間，預計在年內會有營收端的具體增量表現。鼎陽科技迅速響應，推出了行業內首個教學及科研技術設備「以舊換新」計劃，不僅不限品牌及型號，而且覆蓋範圍廣泛，適用於全國範圍內的高校、職業院校（含技工院校），涵蓋教學實驗室、科研實驗室及相關教學科研單位。參與院校在提交設備換新申請后，鼎陽科技將根據設備類型、使用年限、性能狀況等因素進行合理評估，並提供5-10%的價格優惠或等價值的產品兑換。公司有望藉助其豐富的產品線和技術創新優勢，進一步拓展市場份額，成為行業發展的主要受益企業。

下游汽車行業景氣度較高，帶來廣闊增量需求

新能源汽車、汽車智能化帶來增量需求。隨着智能駕駛輔助系統、新能源汽車，以及自動駕駛汽車的逐步發展與推進，汽車產業為電子測量行業的長足發展提供了廣闊的空間，特別是在互聯汽車生態系統、無線汽車技術、車載以太網、高級駕駛輔助系統和信息娛樂等領域對高帶寬和高頻率的電子測量儀器的市場需求大幅增加。根據Frost&Sullivan統計，新出廠乘用車車載計算機安裝比例（車聯網前裝滲透率）由2015年的11%上升至2019年的47%，汽車智能化將為電子測量儀器企業提供更多商機。同時，隨着新能源汽車滲透率不斷提高，車規級芯片尤其是功率芯片的需求越來越大，以碳化硅、氮化鎵為代表的第三代功率芯片的技術突破和新增產能會帶來更多的行業機會。

智能網聯汽車測試需求增長。是德科技預測，到2030年，30%的汽車將採用電力驅動。隨着智能化、電動化汽車的逐步滲透，汽車電子佔整車成本的比例有望超過50%。受汽車電子市場政策環境和汽車電子技術演進所推動，預計中國汽車電子測試設備2020-2025年市場規模從14.6億元人民幣快速升到54億元人民幣，複合增長率達到30%。

表8：多家電子測量儀器上市公司聚焦新能源汽車、汽車電子等領域，核心產品業績增速亮眼

資料來源：優利德2023年報，普源精電2023年報，鼎陽科技2023年報，東方中科2023年報，同惠電子2023年報，wind，山西證券研究所

【煤炭檢測用儀器設備】

政策重點扶持下游行業，對設備更新需求形成積極影響

隨着國內發展新質生產力、大規模設備更新等一系列「穩增長」政策的不斷加碼和落地實施，預計對煤炭檢測用儀器設備行業需求產生積極的影響。國務院發佈的《推動大規模設備更新和消費品以舊換新行動方案》中提及的重點行業與煤炭檢測用儀器設備的下游客户行業有較大重合，煤炭檢測用儀器設備屬於電力、鋼鐵、石化、建材等客户單位的生產設備，預期《方案》的落地實施會帶來包括新的設備需求。

競爭格局集中，盈利能力有望保持高位

目前，我國煤質檢測儀器設備製造這一細分行業集中度高，主要集中在湖南長沙、江蘇和河南等地，國內CR3集中度超60%。三德科技在煤炭檢測領域積累了突出的競爭優勢，是該細分市場的頭部企業。煤質分析儀器及裝備是長沙市優勢特色產業，以三德科技為代表的長沙市煤質分析儀器裝備企業產品國內市場佔有率90%以上，並出口40多個國家和地區，為我國每年超4萬億人民幣的煤炭貿易、煤電企業科學高效清潔生產、碳排放交易提供計量基準。無論是產品競爭力、市場佔有率，還是綜合實力，以三德科技為龍頭的長沙板塊代表着國內最高水平，引領行業發展。其中，三德科技是行業內最早進入該細分的企業之一，也是該細分市場的頭部企業、唯一的上市公司。根據三德科技招股説明書及2010年中國儀器儀表行業協會組織的調查，包括三德科技在內的前三名企業主要儀器市場存量佔比已超過60%，國外企業平均只有2%不到的市場佔有率。

煤炭檢測領域儀器設備盈利水平突出，以三德科技為例，其分析儀器業務毛利率高達66%，顯著高於可比公司儀器儀表類毛利率水平，且近年來基本保持穩定。2021-2023年，三德科技分析儀器業務毛利率分別為65.3%、66.7%、66.0%，公司已樹立國產中、高端實驗分析儀器的品牌形象和煤質分析用實驗分析儀器市場龍頭地位。目前，公司產品已取代國際品牌，成為中國本土客户選購儀器的首選之一，打破了國外企業在第三方檢測等高端需求用户領域的壟斷地位，逐步建立起良好的品牌認同；公司毛利率較高的產品如熱值分析產品、成分分析產品和元素分析產品等產品的收入佔公司總收入的比重較高，達到70%左右。此外，新產品和升級換代產品的銷量增長，提高了公司儀器產品整體銷售均價，相應毛利率有所提升。

圖11：三德科技分析儀器業務毛利率顯著高於可比上市公司水平

煤炭產銷量持續增長，驅動儀器設備需求增加

煤炭產銷量持續增長，帶來檢測量增加以及對應煤質分析儀器的需求增加。資源稟賦奠定煤炭檢測用儀器設備市場需求的堅實基礎。「富煤、貧油、少氣」是我國的資源稟賦，在過去乃至未來相當長時間內，煤炭在我國能源結構中的主體地位沒有也不會改變，煤電依然是佔比最大也最穩定的電力供給端。煤炭先進產能平穩有序釋放，兜底保障作用充分發揮。2023年，我國原煤產量和進口量均創歷史新高，分別達到47.1億噸、4.74億噸，同比分別增長3.4%、61.8%；煤炭消費量同比增長5.6%，佔能源消費總量的55.3%。與此同時，電源工程投資連續三年高位增長，同比增速分別為18.3%、28.4%和15%，2023年火力發電裝機容量新增5793萬千瓦、同比增長29.57%，絕對值與增速均為五年最高。這為煤炭檢測用儀器設備市場需求的可持續性提供了堅實基礎。

三德科技：煤炭檢測領域細分市場的頭部企業。公司始終專注實驗分析儀器及其解決方案的研發、生產和銷售，率先在煤炭檢測用實驗分析儀器領域積累了突出的競爭優勢。公司深耕「儀器」+「自動化」。主要應用於煤炭、焦炭、生物質、固危廢、水泥黑生料等固態物質的分析檢測與管理，在煤炭檢測用儀器設備和無人化智能裝備領域積累了突出的競爭優勢，下游客户涵蓋火電、煤炭、冶金、化工、建材、固危廢、檢測、科研等行業領域。2023年全球煤炭供應量和需求量均創新高，同時受到海外市場復甦疊加地緣政治影響，包括公司產品在內的中國製造全球競爭力提升，公司海外業務營收創歷史新高，同比增長90.84%。公司將抓住這一契機，加大海外市場開拓力度，有望保持持續性增長態勢。

檢測儀器儀表行業細分，專業壁壘高。通用電子測儀器儀表屬於有空間、有增長、但是格局較好的行業。面向新能源汽車、半導體、智能製造等景氣行業，疊加自主可控需求，通用電子測試儀器儀表行業有望持續增長，且保持較好的現金流水平與格局。近年來，煤炭、火電行業高景氣度，有望推動相關檢驗檢測設備需求。建議關注：優利德（688628.SH）、普源精電（688337.SH）、鼎陽科技（688112.SH）、東方中科（002819.SZ）、三德科技（300515.SZ）。

【人形機器人：長坡厚雪，以終為始 】

投資框架圖

馬斯克認為最終人形機器人:人的比例很可能是 1:1 甚至 2:1，所以未來人形機器人的天花板可能是 100-200 億台，遠期對應空間百萬億美元級別。據摩根士丹利最新報告，BOM拆解50-60K美金，預測到2040年人形機器人800萬台，2050年達到6300萬台。

圖42：人形機器人投資框架圖

圖43：人形機器人產業鏈梳理

圖44：大摩判斷Optimus成本在50-60K美金

特斯拉Optimus領銜，人形機器人產業鏈加速走向量產

融資端：人形機器人領域經歷了顯著的發展和投資增長。據中國電子報，2024年上半年，全球範圍內，人形機器人的融資事件超過22起，融資總額超過70億元人民幣。美國初創公司Figure AI以6.75億美元的融資額領跑全球，而國內宇樹科技融資近10億元人民幣。整機企業融資事件達到15起，佔融資總數的68%；此外，關鍵零部件企業如靈巧手、伺服電機、減速器、傳感器等也受到資本的關注。

產品端：特斯拉Optimus機器人將於25年開始限量生產，華為推出盤古大模型5.0及搭載該模型的人形機器人；宇樹科技發佈售價9.9萬元起的新型人形機器人Unitree G1，優必選進入一汽-大眾位於青島的工廠，人形機器人商業化再下一城。

表9：2024年上半年人形機器人進展更新

資料來源：同花順財經，南方都市報，百度網，光明網，觀察者網，澎湃新聞，甲子光年，宇樹科技官網，新浪新聞，環球網，上海證券報，山西證券研究所

政策端：北京、上海、廣東、安徽、山東、杭州等發佈配套政策，支持人形機器人行業發展，並針對性提出補貼。杭州發佈的《杭州市促進智能機器人產業高質量發展的實施意見（徵求意見稿）》，明確提出了相關補助政策，根據非關聯方銷售額的不同檔次，將給予不同比例的補助，最高可達1000萬元；對於經認定為行業先進且達到一定投資規模的智能機器人及人形機器人產業化項目，也將提供不超過實際投資總額30%的資助，上限為1億元。政策有助於引導資源整合，促進關鍵技術的創新和突破，推動產業集羣的形成，此外，人形機器人政策還能夠促進產業與經濟社會的深度融合，拓展新的應用場景。

表10：各省關於人形機器人產業的政策更新

人形機器人產業長坡厚雪、空間巨大，其普及有賴於功能替代性和成本，安全、功能、成本、效率缺一不可，當前處於從0到1階段。當前產業發展體現出以下特點：（1）產業加速發展，資本關注度大幅度提升；（2）探索商業化場景極為重要，汽車製造等場景有望先行；（3）技術迭代快速，「性能-可靠-成本」三要素平衡是關鍵；（4）以終為始，具備穩健主業且佈局卡位精準的企業有望勝出。

建議關注：①Tier 1廠商：三花智控（002050.SZ）、拓普集團（601689.SH）；②絲槓和軸承：恆立液壓（601100.SH）、貝斯特（300580.SZ）、五洲新春（603667.SH）；③減速器：綠的諧波（688017.SH）、中大力德（002896.SZ）。

【3D打印：進入工業製造階段，鞋模與消費電子有望率先突破】

投資框架圖

當前3D打印行業討論的焦點在於：應用場景的拓展，打印效率和成本，以及商業模式的選擇。（1）應用場景：目前以航空航天和汽車工業為主，短期內預期鞋模是下一個放量的場景，消費電子應用潛力初現、大市場帶動長期增長。（2）打印效率和成本：適用於小批量、定製化產品，成本需要綜合考慮材料和設備。（3）商業模式：材料+設備+服務，核心硬件+軟件，全產業鏈佈局。

圖45：3D打印技術滲透處在上游向用户推廣和頭部客户引領的過渡階段

圖46：3D打印產業鏈

短期：預期鞋模應用加速落地，貢獻業績增量

3D打印鞋模完成0-1的突破，將進入1-10的進程。整體來看，3D打印鞋模在傳統鞋模的滲透主要經過三階段的變化：

一是環保驅動。相較於傳統鞋模製造，3D打印可以實現咬花一次性成型，鞋模製造過程更加精確和環保。製鞋行業一向是環境污染的重災區，在國家「雙碳」目標的驅動下，鞋企紛紛走上了綠色經濟之路，行業正在加速向環保低碳方向轉型。在傳統的鞋模鑄造過程中，咬花一般位於鑄造金屬模具工序之后，常通過酸腐蝕的方式來在金屬模具上呈現凹凸紋理，除咬花的一致性無法得到有效保障以外，傳統鞋模廠通常還面臨嚴重的大氣、水、土壤污染等問題。隨着3D打印技術在鞋模領域的應用日益成熟，傳統鞋模製造工序逐步被替換甚至被取代。據2016年《泉州模具行業調研報告》，2015年，泉州鞋模產值最大，位居全國第一，年產值達到20億元左右。作為鞋模最大的市場，需要密切關注泉州市產業政策及企業佈局，關係到3D打印鞋模的滲透率節奏問題。

二是效率推動。傳統鞋模製造流程成本高、周期長，需要經歷CNC加工、硅膠模、石膏模、鑄造金屬模、化學腐蝕咬花、塗層等多道工藝步驟。根據容智三維數據，傳統鞋模製造大部分工序耗時0.5-2天，但由於工序繁多，整個的開模周期大致在15-20天。而3D打印省去了木模、鑄造、精修、咬花等多個工序，按照打印環節耗時1-2天進行估算，整個的開模周期大致在6-7天，大大縮短了開發周期。

三是痛點解決。傳統鞋模製造對於人工的依賴程度較高，鞋模製造技藝往往依靠經驗積累和師徒傳承，由於標準化程度較低，經驗豐富的鞋模師傅在制模過程中通常效率更高、產品質量更好，但相應地經驗豐富的鞋模師傅往往人力成本更高且數量更少。而3D打印的智能化程度更高、制模流程更短，其對人工的依賴程度比較低，並且能逐步將製鞋工藝的相關經驗量化為標準化的工藝參數，對於製鞋一致性提升具有重要意義。

潛力：「鈦合金+3D打印」成為消費電子新趨勢

3D打印在消費電子行業的應用潛力初現，批量應用發展可期。當前3D打印在消費電子行業的應用尚處於起步階段，僅在部分產品/機型上實現了批量應用。

鈦合金助力消費電子輕量化，鈦合金材料已在部分手機、手錶產品中實現了應用，應用範圍包括中框、鉸鏈、錶殼、錶帶等。①鈦合金在手機中框中的應用：iPhone 15 Pro是首款在設計中採用航空級鈦金屬的iPhone，也是迄今最輕的Pro機型，其中框由鈦金屬邊框和鋁金屬內框組合而成。該機型的鈦金屬邊框擁有精緻細膩的拉絲質感，源於精密機械加工、打磨、拉絲和噴砂多道工序的精打細造。三星Galaxy S24 Ultra機身邊框使用了堅固耐用的鈦金屬作為防護罩（邊框不包括音量鍵和側鍵）；Xiaomi 14 Pro為鈦金屬中框，採用航天級99%高純鈦和高強鋁合金材料精密複合。②鈦合金在手機鉸鏈的應用：主要為榮耀Magic V2鉸鏈軸蓋部分採用鈦合金材料，軸蓋強度提升150%。③鈦合金在手錶錶殼的應用：Apple Watch Ultra 2採用49 毫米鈦金屬錶殼；HUAWEI WATCH GT 3 Pro為鈦金屬一體化表體；HUAWEI WATCH 4 Pro錶殼採用用航天級鈦合金材質。④鈦合金在手錶錶帶的應用： HUAWEI WATCH GT 3 Pro有鈦合金錶帶可選。

圖47：iPhone 15 Pro採用鈦金屬邊框

圖48：Apple Watch Ultra 2採用鈦金屬錶殼

伴隨工藝進步和粉末成本下降，3D打印有望成為鈦合金加工的最佳方式之一。當前可用於鈦合金加工的方式主要包括CNC、3D打印、MIM（金屬注射成型），3D打印主要依據零件三維模型快速製造，不需要專用型模具而是應用粉狀鈦合金材料逐層打印。從產品端來看，3D打印鈦合金零件力學性能優於傳統鍛造工藝，零件成品的一致性更好。從設計自由度來看，3D打印可自由設計三維模型，有效加工出結構複雜的零件，更好解決鈦合金材料成型問題。從環保節能角度來看，3D打印鈦合金能夠節省材料、降低能耗、減輕污染，符合可持續發展要求。考慮到3D打印仍在快速發展過程中，設備打印幅面不斷擴大、設備打印效率持續提升、粉末價格逐步下降，預期3D打印規模效應將逐步顯現，並有望成為鈦合金加工的最佳方式之一。

3D打印經過長期發展，已經接近大規模用於工業生產的臨界點，近期有望在鞋模、消費電子行業取得突破，下游標杆企業有望引領3D打印智能製造革命，這將為設備、零部件、材料等環節企業帶來機遇。建議關注：①3D打印設備公司，如鉑力特（688333.SH）、華曙高科（688433.SH）、大族激光（002008.SZ，子公司大族和光）等；②激光器相關公司，如鋭科激光（300747.SZ）、傑普特（688025.SH）、等；③振鏡相關公司，如金橙子（688291.SH）等。

【風險提示】

●宏觀經濟不及預期；

●地緣政治與貿易保護風險；

●下游需求不及預期；

●成本上升風險；

●行業競爭格局加劇；

●技術進步、進展不及預期。

研報分析師：劉斌

執業登記編碼：S0760524030001

研報分析師：徐風

執業登記編碼：S0760519110003

研報分析師：楊晶晶

執業登記編碼：S0760519120001

報告發布日期：2024年7月25日

本人已在中國證券業協會登記為證券分析師，本人承諾，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本人對證券研究報告的內容和觀點負責，保證信息來源合法合規，研究方法專業審慎，分析結論具有合理依據。本報告清晰準確地反映本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點直接或間接受到任何形式的補償。本人承諾不利用自己的身份、地位或執業過程中所掌握的信息為自己或他人謀取私利。

【免責聲明】

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