低風險高收益：憨奪型投資的投資策略

莫尼什·帕伯萊曾在2007年以65萬美元拍得與沃倫·巴菲特共進午餐的機會而聞名,也是在這一年，他出版了《憨奪型投資者》一書。按照他的解釋，「憨奪」即「Dhandho」（發音為「當鬥」），這本是一個印度古吉拉特語單詞，直譯「創造財富的奮鬥」。由此而衍生出「憨奪型投資」就成為帕伯萊獨創的一種「低風險高收益」的投資模式。

帕伯萊發現，來自印度的古吉拉特邦的帕特爾人，其中有一些人在20世紀70年代移居到美國。他們白手起家，發展到在美國擁有400多億美元的汽車旅館資產。他們經營的模式就是在追求回報最大化的同時將風險降至最小，即「低風險高收益」。因此，「Dhandho」的最佳解釋就是「幾乎不承擔風險的創造財富的奮鬥」。

這就顛覆了「賺取高回報需要承擔高風險」的「傳統智慧」。帕伯萊認為，不僅每個企業家都應該努力學習帕特爾人「低風險高收益」的投資模式，資本的投資者和分配者更應首當其衝地去學習。憨奪型投資是最佳的資本分配方式。如果投資者能以基本無風險的投資獲得超額回報，並且能夠這樣不斷投資下去，就會取得驚人的收益。

帕伯萊在書中列舉了四個案例以説明「低風險高收益」投資模式的九個原則，包括：投資現有企業；投資簡單企業；投資低迷行業的低迷企業；投資具有持久競爭優勢的企業；少投注、投大注、非經常性投注；注重套利；時刻注意安全邊際；投資低風險高不確定性企業；投資模仿企業，不投資創新企業。

低風險高收益的模式

帕伯萊在提出上述原則的同時，還展示了他所理解的價值投資的基本原理和實踐案例。

有效市場假説理論認為，公開上市的公司的一切可知信息都反映在其股價上，因此證券分析師費力估算出企業內在價值的效用不大，再加上摩擦成本，他們認為選股不僅是一場「零和遊戲」，更是一場「負和遊戲」。然而，截至2007年，巴菲特以摘櫻桃方式選擇性地投資股票已經56年了，其股票資產累計價值超過了400億美元。

帕伯萊還是基本贊同有效市場假説理論的。股價確實大多能反映公司基本的實際情況。因此，對大多數公司來説，估算出其股價和實際內在價值之間的差距通常是在「浪費時間」。市場大體上是有效的，但大體有效和完全有效還是有很大區別的。正因為有了這個關鍵的差別，巴菲特纔不可能淪落為街頭乞丐。

巴菲特在1988年致股東信中有一段對有效市場假説理論的經典評論。他説，準確地發現市場通常有效之后，有效市場假説理論的學者和華爾街的從業者們進而錯誤地認定市場永遠是有效的。但這兩個表述的差別猶如黑夜和白天。是的，市場並不是完全有效的，因為人們操縱着以拍賣為基礎的定價系統。人們受極端恐懼和極端貪婪這兩種情緒的影響而猶豫不定。當一羣人都極端恐懼的時候，資產的價值就會跌落至其內在價值之下；而當人們都極端貪婪的時候，股票的市值就會十分堅挺。

如果公司的所有者對公司的未來極度悲觀和恐懼，並決定轉讓股份，他們通常需要幾個月的時間才能賣掉。在這段時間內，造成恐懼的情況有可能得到緩解，或者隨着時間推移理性的思考可能佔據主導地位。在股市，感覺前景黯淡的個人投資者也可能會在幾分鍾內全部拋掉股票。所以，股票價格的變動比實際內在價值的變動更頻繁。心理因素對其在股市上進行公司股份交易的影響遠大於對其收購整個公司的影響。

帕伯萊假設在股市中投資是本傑明·格雷厄姆的傑作，他以股票為生，性格很活躍並情緒化。他每隔幾秒鍾就買進賣出幾千家公司的少量股份。他決定買進或賣出時的價格並不是基於公司的內在價值，而是基於他的心情。心情的變化迅速導致了價格的變化。這種採用同注分彩的方法來定價，與轉讓整個企業時的定價方法有天壤之別。幾千種股票一直在快速交易着，經常會有一些股票傳出大量的負面消息。因此，總會導致市場的極度恐懼和這些股票的大量拋售。當一個賣家拋售一隻股票時，就會有一個買家等着去買進，那個買家也像賣家一樣關注着負面新聞。而這隻股票能夠成功拋售的唯一條件就是其價格要相當低。

這樣就給了憨奪型投資者們一個很大的機會。帕特爾人都注重收購低迷企業，最后發財致富。他們通常是在整個行業都嚴重虧損時出手收購，比如9·11事件后的汽車旅館業以及二十世紀八九十年代瀕臨破產的鋼鐵業。許多投資明星，比如塞思·卡拉曼、盧·辛普森、馬丁·惠特曼等，他們不一定只關注低迷的情況，但一定會關注價值。低迷的情況是價值投資關注的一個部分，所以他們的投資中許多是針對低迷的企業的。就這一點，他們都是格雷厄姆思想的繼承者。

沒有堅不可摧的護城河

具有持久競爭優勢的企業是憨奪投資的重頭戲。總體而言，這種企業的超常利潤會一直保持至少10年或更長的時間。有一些優勢深厚的企業，如美國運通、可口可樂。還有一些優勢較淺或優勢不再的企業，如通用汽車、百科全書。更有一些潛在優勢的企業，但它們的優勢是深藏不露或若隱若現的。具有很大優勢的成功企業都會獲得較高的投資資本回報，擁有又寬又深的「護城河」。

護城河是巴菲特在1993年在致股東信中提出的概念，其后不斷補充完善。護城河是奇妙的、由很深、很危險的護城河環繞的城堡。城堡的主人是一位誠實而高雅的人，城堡最主要的力量源泉是主人天才的大腦，護城河永久地充當着那些試圖襲擊敵人的障礙；城堡的主人制造黃金，但並不都據爲己有。巴菲特喜歡的就是這樣具有控制地位的大公司，這些公司的特許權很難被複制，具有極大或永久的持續運作能力。

當然，沒有永遠堅不可摧的城池。即使現在無法與之抗衡的企業，如谷歌、微軟、豐田和美國運通，最終都可能會衰落或消失。那些具有微弱優勢或優勢不再的企業，都曾經擁有非常堅固的城池，但隨着時間推移都逐漸衰落了。查理·芒格就此曾評論説，1911年紐約股票交易所50只最重要的股票中，現在只有通用電氣一隻尚存。這就說明了競爭的摧毀力有多麼強大。從歷史的長遠角度看，企業要按照其所有者希望的那樣無限存活下去，可能性極小。 

有些公司的競爭優勢會相對比較持久。富國銀行和美國運通都是150多年前成立的，而且兩家公司目前的優勢也都一如既往地非常強大。但如果一個投資者在100年前選股，也不可能在諸多選擇中挑出這兩隻股票。而且，即使他挑中了藍籌股中最藍的，這些股票最終也非常有可能消亡。

1997年，阿里·德赫斯寫了一本好書《長壽公司》。他研究了各種規模的公司的壽命，非常驚訝地發現財富500強企業的壽命一般都只有40-50年。公司從組建到發展成為十分成功的財富500強企業之一需要大約25-30年。他還發現，許多藍籌公司從上市到消亡的過程一般不足20年。財富500強企業在上市之時基本上就已度過了其最旺盛的發展期。

即使是具有持久優勢的企業，也不可能永遠存在。所以，當運用約翰·伯爾·威廉姆斯計算企業內在價值的方法時，要恰當降低對此企業持續興旺的預期。最好不要將10年之后的折現現金流計算進去，也不要預計第10年的轉讓價格會達到那時現金流的15倍以上。威廉姆斯在1938年出版的《投資價值理論》中首次提出企業內在價值的估算方法。他認為，企業的內在價值由企業在消亡前這段時間預計會發生的現金流入量和現金流出量的多少決定，並以適當的利率折算。

與凱利公式相似的原則

憨奪型投資的一個重要原則是少投注、投大注、非經常性投注。這個原則與凱利公式有着異曲同工之妙。

如果要理解凱利公式，那麼最好的論著就是威廉·龐德斯通的《財富公式》。凱利公式是通過「按比例」分散下注的方法來避免破產的，也就是必須把當前可以運用到的所有資本按比例分成很多份，分別下注。由於每次下注用的資金只是全部資本一部分，所以手里的錢永遠不會全部用完，這樣就可以避免把錢全部輸光了。

按照凱利公式操作，財富值可以按照幾何級數增長，這也是按比例下注的結果。隨着本金的擴大，下注的金額也就隨之增加。如果一個人在賭局中佔優勢的話，長遠來看，他贏的錢自然要比輸的錢多，原因在於每次贏的錢都算入本金中，再次用於下注。因此，凱利公式最簡潔的表述是，有優勢時，下重注；沒有優勢時，不下注或少下注。

假設採取了「低風險高收益」的投資方法，找到了一家公開上市的企業，其經營模式簡單，並且這家公司目前正處於暫時低迷的狀態，其股價受挫。好在它是具有持續優勢的企業，也屬於有能力駕馭的那種企業。我們計算出其目前以及兩三年后的內在價值，發現公司目前的股票價格比起兩三年后預計的內在價值低了一半還多。但幾年后股票價格如何能夠與內在價值相當？對此，格雷厄姆曾經這樣説，經驗告訴我，市場價格與內在價值最終會一致。

當出現尾部事件時，股票價格會在短期內受到巨大影響，但隨后會反彈回來。企業界突發情況如強生的藥品恐慌、埃克森公司的油輪泄漏和20世紀60年代美國運通的「色拉油事件」都具有類似的特點。這些尾部事件帶來的恐慌和畏懼都立即造成了股價大跌。但過了一段時間，隨着人們理性的恢復，股價又回到了比較合理的水平。

無論投資於股價過低還是過高的企業，股票的價格都會圍繞公司的內在價值上下波動，造成一定的盈利和損失。我們完全可以將此視為一種投資法則，並順從它。這樣，如果我們能估算出公司兩三年后的內在價值，現在能以較大的折價率購得其股份，就可以保證盈利。至於投入多少，凱利公式是個不錯的參考。但是，使用凱利公司投資可能會出現相對高的震盪情況。這個公式只能幫助優化一個變量，即以最少的時間獲得最大的收益，卻不能控制震盪發生。以凱利公式的結果上限為基礎，下調投入數量，可能會緩解震盪的壓力，但如果這樣做，資本分配就不那麼優化了。

1963年，巴菲特在買進美國運通時，就將40%的流動淨資產投入進去。巴菲特后來在寫給合夥人信函中解釋道：「我們只會在特別罕見的情形下，纔會動用全部資產的40%。正因為罕見，當我們發現后，就要集中力量下大注。在我們公司的歷史上，可能只有五六次拿出超過全部資產的25%去投資的情況。每一次都要保證有特別出色的表現……這些投資也要具有質量和數量上的優勢，出現嚴重永久性損失的可能性非常低……」這就是運用凱利公式的最好範例。

投資要尋找價格異常的機會，看到時機十分有利於自己就下大注，才能創造財富。要根據凱利公式算出最多可以拿出多少資產下大注。因為風險市場上會同時出現幾個有利的投資機會，凱利公式無法解決的震盪問題可以通過採取集中的組合投資得到自然緩解。

七個必須考慮清楚的問題

帕特爾人肯定不知道凱利公式算出的各種可能性，但他們會本能地意識到他們的投資極有可能得到翻倍的回報，投資失敗的可能性極小。這就是帕伯萊總結的憨奪型成功投資的終極策略：「贏了，賺得可觀；輸了，賠得不多。」

然而，在這個終極策略的背后會隱藏着風險和不確定性。華爾街不喜歡不確定性，他們通過貶低公司的股市牌價表現出對不確定性的厭惡。在這種情景下，會導致股價低迷的幾種投資組合：高風險低不確定性；高風險高不確定性；低風險高不確定性；低風險低不確定性。其中第四種組合是華爾街最喜歡的。這種組合的企業股價經常創出最高交易率，帕伯萊認為要避免投資這樣的企業。

對於「低風險高收益」的憨奪型投資來説，唯一感興趣的是第三種「低風險高不確定性」組合，因為它能帶來最想要的結果，如同拋硬幣：正面，賺錢；反面，賠錢不多。美國運通、寶潔等公司都是低不確定性企業的代表，股價很少落到低廉的水平。一旦它們的未來顯現出不確定性，就像20世紀60年代美國運通那樣，股價也就隨之迅速下跌。未來形勢如何發展是不確定的，全盤輸掉的風險機率不足1%。但在這種情況下，華爾街會失去理智地將公司市值貶低。當華爾街被風險性和不確定性搞得混亂不清時，投資者可以利用這個時機，通常結果都相當不錯。

像巴菲特和格雷厄姆這樣精明的投資者幾十年來一直巧妙地利用股市的弱點，獲得豐厚的回報。只要找到低風險高不確定性的投資機會，就能利用華爾街的弱點賺錢。這種投資機會幾乎都沒有任何失敗的危險，卻有巨大的成功可能。這是一種典型的「好了，我賺錢；糟了，我賠得不多」的投資模式。只要成功的機會超過50%，即使形勢變糟，結果也不過是回本或少賺一點。

當然，這種投資模式是有前提條件的。這個前提條件成為「買進還是不買」的問題。帕伯萊列出了七個必須要考慮清楚的問題：那個行業是不是我非常瞭解的——我能力範圍之內的；我是否相當確切地瞭解目前企業的內在價值，以及未來幾年可能會發生的變化；企業目前以及未來兩三年內的市值是否大大低於其內在價值，甚至低過50%以上；我是否願意將自己資產淨值的較大部分投入這個企業；企業經營不利的可能性是否降至最低；企業是否具有競爭優勢；企業是否由具有能力和誠信的管理者經營。

只有當這七個問題都得到了肯定的答案，投資者才能考慮買進。如果遇到自己瞭解的一個企業的股票價值低於其未來兩三年預計內在價值的一半以上，而企業經營不利的可能性又極小時，就可以買進。否則，就要避免買入，因為將來還會有更好的投資機會。要成為一個成功的投資者，一定要購買市值持續低於實際價值的資產，同時一定要注意儘量降低可預見的永久性損失。正如巴菲特所説的，第一，不要虧損；第二，記住第一。

儘管上市公司的市場價格會在幾分鍾內經歷劇烈的變化，但企業自身的變化通常需要幾個月，甚至幾年時間。市場通常是有效的，大多數情況下，如果形勢明朗了，市場中貶值的資產會漲價，股價會維持在其內在的價值水平。不確定的陰雲通常會在兩三年內散去。兩三年這個時間性原則可以幫助我們在內在價值估計失誤的情況下及時退出所持股票。如果我們不退出，總是期盼內在價值的調整，就會陷入無盡的等待中。等待具有非常實際的成本，那是無法投資別處的機會成本。因此，留有足夠的時間等待一隻股票調整其內在價值與無休止原則的等待之間要有一個平衡點。

喬爾·格林布拉特在《股市穩賺》中提出了「神奇公式」選股模式。他認為所有的股票都要持有整一年。計算結果表明，無論股價下跌還是上漲，如果買進了神奇選股模式所列的股票，就一年內都不要賣掉。神奇選股模式提供的股票基本上都是深度價值股，大多屬於股價已經跌落的股票。神奇選股模式的有效之處在於其大部分股票的恐慌都會在一年內停止，且理智地重新迴歸，最后這些股票年回報率的表現普遍比市場好得多。一年是較好的持股期限，但如果在買進之前就很瞭解那家公司，帕伯萊認為持股時間再長一些也完全可以保 證 收益。對於自己比較瞭解的公司，持股時間當然可以再長一些。

 「低風險高收益」模式只投資簡單的、充分了解的公司，它不是沒有邊界地擴展。根據這個要求就可以排除99%可能的投資選擇，就不受任何能力範圍之外的因素干擾。

(作者為資深投資人士)