業務增量靠收購？同仁堂第四家公司IPO

21世紀經濟報道記者 石恩澤 深圳報道

老字號中醫館同仁堂，正在籌劃旗下第四家公司上市。

在此之前，同仁堂集團已有三家公司上市。在不少投資者還沒搞清這三家公司定位的時候，同仁堂又端上了一盤新「菜」。

6月28日，北京同仁堂醫養投資股份有限公司（簡稱「同仁堂醫養」）遞表港交所，中金公司為其獨家保薦人。

從公司名字叫「醫養」就可窺見，這次同仁堂公司打算聚焦於「中醫醫療服務」。要知道，此前三家上市公司定位都以「賣藥」為主，雖然每家手握的核心產品略有不同，但本質都離不開賣祖傳祕方「安宮牛黃丸」。

而這次同仁堂醫養聚焦「服務」，與其出身有關。同仁堂醫養創立於2015年3月，前身為同仁堂集團旗下的投資平臺。2019年9月之后，同仁堂集團對其增資240萬，並將其發展方向改為「醫養」。

之后5年時間里，同仁堂醫養充分發揮了投資基因，共收購了11家線下自有醫療機構，並參與管理了9家線下醫療機構。

為統籌這些醫療網點，同仁堂醫養在2020年成立了一家互聯網醫院。借這家互聯網醫院平臺構建起一個線上線下聯動的醫療服務網絡（OMO），既「連鎖醫院+基層醫療機構+互聯網醫院」的三級分診體系，再搭配上會員服務計劃進行商業轉化。

然而，在整個商業模式里，除了互聯網醫院為同仁堂醫養自建之外，其余都是通過不斷收購擴張的模式來創造效益。這引發不少投資者質疑其商業模式的可持續性。

從業績情況來看，2021至2023年，同仁堂醫養分別實現收入4.7億元、6.97億元和8.95億元；年內利潤分別為-679.3萬元、-1466萬元及4459萬元。其中，2023年扭虧為盈的關鍵在於，同仁堂醫養2022年收購了浙江知名中醫館——三溪堂保健院和三溪堂國藥館。

具體來看，2023年，三溪堂保健院、三溪堂國藥館在收入上分別佔同仁堂醫養的21.68%、18.66%；在年內利潤上分別佔比67.97%、36.82%。若剔除三溪堂這兩家公司所帶來的業務增量，同仁堂醫養2023年淨利潤實為虧損，為-214.6萬元。

反觀，同仁堂醫養2019年收購而來的另一家子公司同仁堂保定，其業績連續3年為虧損狀態，2021年至2023年分別虧損1444萬元、1633萬元和1735萬元。對此，同仁堂醫養以其地理位置在河北，並非公司核心拓展區域為由，計劃在2024年四季度前進行出售。

這讓投資者不由得質疑，究竟是三溪堂品牌自身光環效應產生業績，還是同仁堂醫養在OMO模式上起到了真正賦能。

值得注意的是，鑑於醫療服務有很強的地域化屬性，在業務擴張上確實需要適度藉助收購來刺激增長。這個在港股公司里是有參照物的。

2010年發家於廣州的「中醫醫療服務第一股」——固生堂（2273.HK），其業務邏輯與同仁堂醫養非常類似。

二者都是以OMO中醫平臺為核心賣點。后續在業務擴張上，固生堂也採取了收購模式完成商業佈局。僅2023年，固生堂就收購了7家線下醫療機構，並新建立了2家分部。

而各家之所以採取收購模式迅速做大，則在於中國民營中醫診療服務市場還處於極度分散的狀態。據同仁堂醫養招股書披露，按2022年中醫院門診服務收入計算，公司在市場份額中佔據0.5%。若后續競爭對手建立聯盟，將會對自身的經營業績產生一定威脅。

這意味着，對於同仁堂醫養而言，以收購做強做大的商業模式，如同穿着紅舞鞋跳舞，在市場格局未明朗之前，這場以「收購」為主題的舞蹈，不能停止。

為此，同仁堂醫養正以長三角為核心區，加速業務佈局。在2024年1月完成了對上海承志堂收購基礎上，擬於同年12月底前完成對上海中和堂的收購。同時，同仁堂醫養還有計劃在2028年底之前再收購5家醫療機構。此次IPO正是爲了戰略性收購計劃進行融資。

但併購交易並不是一件容易的事情，可以説是一個全方位、多層次的博弈與平衡。根據諮詢公司弗若斯特沙利文的數據，一家新醫療機構的每月盈虧平衡預計要3年，自開始運營其的投資回收預期更是要4.5年至6年。

況且，同仁堂醫養的毛利率水平在目前市場上並不佔優。以固生堂做參照物對比，2023年，同仁堂醫養的綜合毛利率為21.6%，而固生堂的綜合毛利率為30.7%。其中，在醫療服務上的毛利率差距更為顯著，2023年，同仁堂醫養和固生堂在醫療服務上的毛利率分別為19%和30.6%。

不僅比不過外部市場毛利率，在內部競爭中，同仁堂醫養毛利率也比不上其余三家已上市的公司。根據各家2023年報，同仁堂、同仁堂科技、同仁堂國藥的綜合毛利率分別為47.29%、42.04%和68.67%，是同仁堂醫養的2.19倍、1.95倍和3.18倍。

對此，同仁堂集團自然留有后招。2024年1月，同仁堂醫養自同仁堂商業獲得向浙江省零售終端（不包括同仁堂集團旗下藥房和醫療機構）獨家銷售「安宮牛黃丸」系列產品的權利，相當於把安宮牛黃丸在浙江省B端的獨家代理權給了同仁堂醫養。

而這個「補救」措施，也並非「拍腦門」而為之。2022年，同仁堂醫養毛利率有所增加，主要是由於三溪堂國藥館銷售的若干醫療產品（如貴細藥材）。由此可以看出，同仁堂醫養欲借三溪堂在浙江當地的品牌效應，疊加1200元一粒的「中風第一神藥」安宮牛黃丸，力挽狂瀾。

值得一提的是，安宮牛黃丸作為明星產品，在同仁堂集團已上市的三家公司里，對各家業績皆有所貢獻。

355年曆史的同仁堂，再度祭出了自己的獨門祕方。