民生研究｜晨聽民聲 2024.7.9

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宏觀｜央行動態點評：央行「臨時回購」的新義與深意

策略｜資金跟蹤系列之一百二十七：ETF仍是主要買入力量，北上配置盤有所迴流

策略｜二季度行業信息回顧與思考：經濟弱穩，上游能源與資源品優勢凸顯

固收｜轉債策略研究系列：7月轉債策略組合：轉債性價比回升

固收｜可轉債周報20240708：關注高YTM轉債策略

電子｜瀾起科技（688008.SH）2024年中報預告點評：收入利潤高增，AI運力芯片快速放量

醫藥｜醫藥行業周報：創新全鏈條支持政策催化，積極看好醫藥底部資產

商社｜零售周觀點：新一輪消費税改革，零售行業或迎來新機遇

海外｜海外周報：關注特別分紅，推教培

電子&海外｜海外AI研究系列（二）：英偉達（NVDA.O）深度報告：AI時代的算力領軍人

▍央行動態點評：央行「臨時回購」的新義與深意

今天央行的利率市場化改革再邁出了重要一步。

繼上周宣佈借債后，央行轉而在短端出手：宣佈今后將開展臨時回購操作，期限為隔夜。值得一提的是新工具的「錨」依然是7天逆回購利率，一方面，潘功勝行長曾提及的「以央行的某個短期操作利率為主要政策利率」，其答案呼之欲出；另一方面，新工具的上限（1.8%+50bp=2.3%）彷彿與上周央行宣佈借債時的市場10年期國債收益率（2.2-2.3%）「遙相呼應」，背后可能是央行推動利率曲線正常化的深意。

新的臨時回購工具並非「降息」，但可能比「降息」更重要，主要體現在央行對短端利率「更有把握」。由於央行今后可以使用臨時回購利率從市場吸納/投放資金，從而約束銀行間融資價格，新設的「下限-20bp、上限+50bp」價格或將代替之前的「下限超儲率、上限SLF」，邁出利率走廊收窄的第一步。

收窄利率走廊，思路上與美聯儲類似。

美聯儲構建利率走廊的核心之一在於使用隔夜逆回購工具，確保了機構不會以低於目標下限水平融出資金，這一思路與這次央行臨時回購工具類似。站在我國央行角度來看，我國銀行間市場利率經常會受到繳税、假期、跨月等因素影響，波動幅度相對偏大，因此收窄利率走廊從而平抑資金價格波動可以説是「必經之路」。

同時，市場隔夜利率可能也有了「新基準」。

隔夜回購其實是金融機構間最主要的融資方式，曾長期佔總回購規模的8到9成，但以往卻缺乏明確的「政策利率」指引，容易「上躥下跳」。從海外對比來看，美聯儲的聯邦基金利率、歐央行的主要再融資利率均明確了隔夜利率「基準」，市場利率的波動也明顯更低。

「更有把握」的背后，是央行「由短及長」的調控線索。

新臨時回購工具的「錨」依然是7天逆回購利率，基本上印證了央行將7天OMO利率作為主要政策利率的思路，而以往常用的MLF可能逐步淡化其「政策利率」色彩。同時新工具的上限（1.8%+50bp=2.3%）恰好位於上周央行宣佈借債時的市場10年期國債收益率（2.2%-2.3%）附近，我們認為央行「保持正常向上傾斜的收益率曲線」的目的不言而喻。

對於市場而言，我們認為新工具對資金價格的影響可控，而短債或有調整風險。

從近期的貨幣市場走勢來看，DR001、R001均在新價格區間內波動，短期也難言觸及區間上下沿；但考慮到短端債券收益率近期低於OMO利率運行，新工具的1.6%下沿可能對短債影響較大。

風險提示：

貨幣政策超預期；海外降息進度超預期；國內經濟基本面超預期。

▍資金跟蹤系列之一百二十七：ETF仍是主要買入力量，北上配置盤有所迴流

市場整體的交易熱度繼續下滑至2023年10月以來的最低點。

全A的24/25年淨利潤預測同時被上調。

兩融活躍度略有回升，仍處於春節以來相對低位，主動偏股基金倉位有所回落，代理變量顯示：基民整體繼續淨申購基金。

市場整體的買入共識度有所回升，在汽車、石油石化、傳媒、紡服等板塊相對較高。

滬深300等寬基領域依然存在託底的力量，而市場微觀流動性可能正在逐步改善，未來需要關注改善的幅度與持續性。

風險提示：

測算誤差。

▍二季度行業信息回顧與思考：經濟弱穩，上游能源與資源品優勢凸顯

二季度行業信息回顧：

生產端：淡季生產回落超季節性，煤炭、工業金屬價格韌性凸顯。二季度是生產由旺季切換至淡季的階段，生產的邊際回落屬於正常節奏，但回落幅度超季節性水平。地產、基建投資偏弱是重要解釋，主因資金到位率不足影響開工，拖累建材等相關需求。而製造業投資在設備更新推進下延續較優表現，帶動機械內銷企穩回升。價格端，國內安監趨嚴疊加海外礦端擾動頻發，煤炭、工業金屬價格韌性凸顯；相對而言，能源金屬、硅料供過於求格局難改，價格回落較多，減停產動作增多。

消費端：內需弱穩，外需向好，以價換量格局持續。二季度內需穩中偏弱，外銷受益海外補庫需求，維持穩健。同時服務消費強於商品消費，兩者增速差邊際收窄。當前服務消費的修復邏輯漸進尾聲，以航空、酒旅為代表的細分行業結束單邊改善趨勢。「價格戰「在更廣泛的消費領域中演繹，高端白酒批價壓力凸顯，以價換量局面持續。總體來看，二季度消費電子、生豬景氣度邊際改善，快遞行業維持穩健，是消費行業中的亮點。

政策端：二季度平衡經濟的穩增長與結構切換仍是政策關注的兩大重點。二季度以來，房地產松綁政策從地方到全國層面再加碼、「以舊換新」政策積極推進和落實，體現出政策端對穩定傳統經濟運行的決心，行業層面來看，房地產、大宗消費品、機械設備是政策的直接受益方。另一方面，二季度科技創新板塊迎來多項政策利好，涉及引導保險資金等長期資金參與創投。具體來看，與人工智能、人形機器人、智能駕駛、低空經濟等當前我國科技重點突破方向關聯度較高的電子、通信、計算機、汽車、國防軍工板塊受益較多。

二季度行業信息思考：

思考一：三季度實物消耗量有望回升。展望三季度，1）地產、基建投資來看，一方面，政策端6月以來專項債加速發行，有望帶動三季度資金到位率邊際改善，推動地產、基建項目開工率回升，從而增加實物消耗量。另一方面，基本面上在5月房地產松綁政策密集發佈后，6月以來地產銷售端迎來初步改善。三季度伴隨地產政策效應持續發酵，供需規模或延續緩慢改善，房企信心好轉；疊加中央保交樓等政策號召下，無論是新開工、還是竣工都有望止跌企穩，房地產投資三季度或呈底部弱復甦趨勢。2）出口方面，全球補庫周期上行持續，疊加去年三季度基數較低，同比增速或將繼續上行。3）消費方面，三季度或維持弱穩，部分因價格不穩、等待「以舊換新」政策落地的觀望需求或將在年底政策到期前釋放。三季度經濟整體有望企穩改善，帶動實物消耗量提升。

思考二：消費在三季度的兩個趨勢判斷：1）修復邏輯步入尾聲疊加基數效應，三季度服務、商品消費同比增速差將繼續收窄，考慮到地方政府的全年目標，服務消費增速或依舊強於商品消費。2）消費供給側擴張、需求結構切換和促消費政策的落地共同導致了二季度消費以價換量狀態。展望后續，以上因素在三季度難以扭轉，以價換量格局仍將持續。

總結與展望：

回顧二季度行業信息，經濟整體弱穩運行，生產端、消費端亮點較少，價格在上下游之間的表現趨於分化，下游「內卷「以價換量的同時，上游以煤炭、工業金屬為代表的傳統能源與資源品供給約束增強，價格易漲難跌。三季度實物消耗有望回升，利潤向上仍然具有一定彈性，利潤重分配下的產能價值重估遠未結束。

風險提示：

穩增長政策落地不及預期；數據基於公開數據整理，可能存在滯后風險。

▍轉債策略研究系列：7月轉債策略組合：轉債性價比回升

6月轉債與正股均表現不佳，轉債略好於對應正股。不同風格轉債組合均下跌。

轉債期權估值顯著壓縮，性價比提升。以轉債二叉樹理論定價看，當前可轉債整體估值偏差已回正，可轉債整體估值偏差高於2018/2022年以來平均水平，轉債整體性價比提升。

中證轉債指數擇時：中長期來看，當前策略為看多信號；短期看，指數波動率指標維持中性。

轉債策略組合推薦。考慮剔除正股財務退市風險、正股面值/市值退市風險轉債，以及對組合中低價、低評級轉債做一定剔除。

風險提示：

模型失效風險，流動性風險，信用風險

▍可轉債周報20240708：關注高YTM轉債策略

本輪低價轉債調整行情中，高YTM轉債回撤較大，后續怎麼看？

歷史來看，轉債YTM水平與低價轉債數量之間亦存在着較為明顯的正向關係，而高YTM轉債漲跌與市場轉債YTM水平具有較強的負相關性。

高YTM轉債策略如何調整？單純從YTM指標看，5%以下的轉債相對更穩定。進一步，考慮轉債正股退市風險、信用風險及流動性等角度，結合正股及轉債指標來篩選。

展望后續，建議關注高YTM轉債機會。

風險提示：

1）宏觀經濟波動超預期；2）權益市場波動劇烈；3）海外基本面變化超預期。

▍瀾起科技（688008.SH）2024年中報預告點評：收入利潤高增，AI運力芯片快速放量

事件：

瀾起科技發佈2024年中報預增公告，公司預計24H1實現營收16.65億元，同比增長79.49%；實現歸母淨利潤5.83~6.23億元，同比增長612.73~661.59%；實現扣非淨利潤5.35~5.65億元，同比增長13924.98~14711.96%。

Q2收入利潤同環比高增。

2024Q2單季度來看，公司實現營收9.28億元，同比增長82.6%，環比增長25.8%；實現歸母淨利潤3.60~4.00億元，同比增長479.1~543.5%，環比增長61.0~78.9%；實現扣非淨利潤3.15~3.45億元，同比增長8911.4~9768.6%，環比增長43.6~57.3%。

分產品結構來看，24H1實現互連芯片收入15.28億元，津逮服務器產品線收入1.30億元，對應24Q2單季度互連芯片收入8.33億元，同比增長67.6%，津逮服務器產品線收入0.91億元，同比增長911.1%。互連類芯片仍為公司業績的增量中樞。

DDR5加速滲透驅動接口芯片恢復增長。

公司於2023年10月開始批量出貨DDR5第二子代RCD芯片，24H1出貨量已經超過第一子代RCD芯片。第三子代RCD芯片預計於24H2開始規模出貨，公司亦於2024年1月推出第四子代RCD芯片，並已經送樣給主要內存客户。DDR5的滲透加速和DDR5子代迭代為公司接口芯片帶來持續需求。

AI需求持續，三款運力芯片新品快速放量。

公司在AI算力領域佈局了多款高性能運力芯片新產品，24Q2實現快速放量。

1）PCIe Retimer芯片：24Q2出貨月30萬顆，環比翻倍增長；

2）MRCD/MDB芯片：滿足AI高性能計算對高帶寬內存模組的需求，在主流雲計算、互聯網廠商規模試用，24Q2收入超過5000萬元，環比翻倍以上增長；

3）CKD芯片：2024年4月在業界率先試產，受益於AIPC和高速率內存平臺的需求，24Q2開始規模出貨，實現收入超過1000萬元。

投資建議：

公司作為內存接口芯片領域龍頭，深度受益DDR5滲透加速，且公司開發PCIe retimer、CXL內存控制器（MXC）、CKD及MCR內存控制器（MRCD及MDB）等新品，后續成長路線清晰。我們預計公司2024-2026年歸母淨利分別為14.33/21.80/26.20億元，對應PE分別為46/30/25倍。維持「推薦」評級。

風險提示：

DDR5滲透節奏不及預期；行業競爭加劇；新品研發銷售進度不及預期。

▍醫藥行業周報：創新全鏈條支持政策催化，積極看好醫藥底部資產

醫藥周觀點：

醫藥創新全鏈條支持政策持續落地推進，全面看好創新驅動的底部醫藥資產。關注創新葯、創新器械設備、創新產業鏈（國內收入佔比較高、彈性較大的CXO頭部標的，以及生命科學工具上游產業鏈）。繼續重點關注並推薦GLP-1主線，包括頭部藥企的臨牀進度，以及產業鏈上游的原料藥/製劑頭部企業（國內外原料藥及仿製藥製劑需求旺盛，訂單持續催化）

1）CXO：政策端支持創新葯全產業鏈發展，各地產業基金陸續成立和投融資政策支持下國內創新需求將觸底回升，上半年多個CXO新簽訂單回暖上升，我們預期CXO板塊業績將逐季度改善，看好國內收入佔比高、彈性較大的臨牀CRO和臨牀前CRO板塊。

2）創新葯：禮來宣佈新一代抗Aβ單抗Donanemab獲FDA批准上市，建議關注后續產品放量以及AD藥物研發進展。2024年國家陸續發佈支持創新葯械發展相關政策，國家鼓勵創新葯械企業進行創新研發，推動構建支持創新葯械研發、生產、銷售、臨牀應用良性循環的產業生態，看好醫藥政策持續引導支持創新葯發展。

3）中醫藥：看好中藥創新葯大單品，注射用羥基紅花黃色素A、參蒲盆安顆粒、安神滴丸、通絡明目膠囊等多箇中藥創新葯大產品已經處於研發后期至商業化階段，建議關注相關企業的商業化進展情況。

4）疫苗血製品：持續看好靜丙行業下半年及明年持續較快發展的彈性和確定性，關注相對稀缺的帶皰疫苗放量為國內公司帶來的潛在增量業績。

5）醫藥上游供應鏈：創新葯全產業鏈政策落地，伴隨投融資底部回升，國內競爭環境開始轉好，疊加海外市場開拓，有望帶動2024年生科鏈板塊業績+估值修復，重點關注製藥工業端大訂單落地以及出海節奏。

6）醫療設備與IVD：國內以舊換新政策逐步落地，有望帶來重大增量需求釋放，關注邁瑞醫療、聯影醫療、華大智造、山外山；IVD方面關注國內的集採政策落地后具體情況推進和在海外市場的儀器鋪貨及單產情況，如邁瑞醫療、新產業和亞輝龍等。

7）醫療服務：后續建議重點關注體外基金資產儲備充足的相關標的、醫保政策相對友好以及醫保改革受益標的，例如：三星醫療、海吉亞醫療、固生堂等。

8）線下藥店：長期來看，門診統籌政策陸續落地實行，隨着門診統籌管理藥房滲透率提升帶來人流量提升。短期「四同藥品「比價以及線上線下比價等政策的實施對於情緒面存在一定影響，但是我們認為隨着藥品定價體系的進一步透明化，頭部藥店由於具有明顯商品採購優勢、上游議價優勢、價格管控優勢、SKU調整優勢將具備更強的競爭優勢。

9）高值耗材：短期關注部分集採項目出清帶來的下半年兑現機會，看好骨科的下半年基本面反轉彈性，以及電生理、神經介入創新方向

10)原料藥：行業擾動因素出清，原料藥行業多款產品價格企穩，細分領域內龍頭廠商有望在規模化效應和技改增效的成本優化下實現利潤的同比增厚。建議關注華海藥業、新和成、仙琚製藥等行業相關龍頭。

11）儀器設備：國產儀器廠商不斷推出新產品提高高端一起國產化率，如聚光科技旗下譜育科技的質譜流式、光譜流式、微波消解儀，禾信儀器的四極杆聯用飛行時間質譜，海能技術的高效液相色譜等。我們預計隨着科學儀器需求端觸底回暖，以及設備換新政策的扶持，看好下半年及明年科學儀器行業的增速恢復。

12）低值耗材：短期重點關注丁腈手套需求端去庫完成及上游價格變化驅動的產品價格持續上行帶來的業績彈性，中長期持續看好GLP-1產業鏈相關包材、針頭產品廣闊市場潛力的兑現。

投資建議：

建議關注博瑞醫藥（維權）、健友股份、諾泰生物、泰格醫藥、恆瑞醫藥、百濟神州、興齊眼藥、微芯生物、怡和嘉業、聚光科技、珍寶島、華潤三九、方盛製藥、康龍化成、邁瑞醫療等。

風險提示：

集採壓力大於預期風險；產品研發進度不及預期風險；競爭加劇風險；政策監管環境變化風險；藥物研發服務市場需求下降的風險。

▍零售周觀點：新一輪消費税改革，零售行業或迎來新機遇

審計署提出消費税改革：

2024年6月，審計署向十四屆全國人大常委會第十次會議作了《國務院關於2023年度中央預算執行和其他財政收支的審計工作報告》，在深化重點領域改革方面，報告提出謀劃新一輪財税體制改革，主要內容是1）擴大税收範圍，主要針對部分高端消費品和高耗能、高污染產品，且消費税改革可能在奢侈品、高檔服務上先試點。2）后移徵收環節，税收繳納點將從生產地轉至消費地。3）消費税穩步下劃，完善中央與地方財政事權和支出責任劃分，税收由中央下放至地方。

從消費税改革的三大方向來來看，對零售板塊的影響主要有兩方面：

第一擴大徵收範圍，主要針對一些高端消費品，中國政法大學的專家表示高檔手錶、貴重首飾和珠寶玉石等監管條件成熟的品目可能會率先試點。我們認為，這一方向對於需求的影響比較有限，因為高端消費品的目標人羣為價格敏感度較低的消費者，可能不會立即感受到價格上的顯著變化，消費習慣比較穩定。擴大增收範圍的主要的目的是，增加高端消費的消費税，以達到增加財政收入和調控消費結構的雙重效果。第二后移徵收環節，原先消費税在生產端或者進口端徵收，因此使得地方政府更加重視生產而非消費的目標導向，一定程度導致了供需失衡。隨着税收重心向消費端轉移，零售端的税收貢獻將更加突出，地方政府對零售終端的支持和激勵措施可能增加，提高消費者需求，以吸引更多的銷售和税收。第三消費税穩步下劃到地方，在我國四大稅種中，消費税是唯一未施行央地共享的稅種，當下各地方政府財政吃緊，在房地產市場疲軟情況下，地方政府也在尋找新的税收來源。消費税的下劃有利於緩解地方政府財政緊張狀態，所以更有動力促進本地消費，從而增加財政收入。總結來看，第一個方向以增加政府的財政收入和調控消費結構的為目的，第二、三條是以提升消費需求為導向的改革，同時也會增加地方財政收入。主要受益的是線下渠道相關的標的，渠道相比品牌受到整體需求影響更大。后續的改革效果還要看各地政府採用的刺激手段，以及相應的落地效果。

投資建議：

①美粧板塊，推薦珀萊雅、鉅子生物、上美股份、科思股份、水羊股份、丸美股份、福瑞達、嘉亨家化、華熙生物、貝泰妮、潤本股份、上海家化、青松股份。②零售板塊，推薦小商品城、華凱易佰、重慶百貨、麗尚國潮；推薦明月鏡片、博士眼鏡，推薦全球零售商龍頭名創優品，推薦專業母嬰零售龍頭孩子王。③培育鑽石板塊，建議關注力量鑽石、沃爾德、惠豐鑽石、四方達、黃河旋風等。④珠寶板塊，推薦周大生、老鳳祥、菜百股份、潮宏基、中國黃金、曼卡龍，建議關注周大福等。⑤醫美板塊，推薦愛美客、錦波生物、朗姿股份、美麗田園，建議關注昊海生科、普門科技。

風險提示：

新品推廣不及預期，行業競爭格局惡化、終端需求不及預期等。

▍海外周報：關注特別分紅，推教培

本期觀點&投資建議：

1）關注低估值&高股東回報的互聯網龍頭，看好騰訊、拼多多、阿里；2）看好教培，行業趨勢依舊強勢，建議回調后加倉；3）看好海外中國資產的優質小票，建議關注萬物新生、叮咚買菜等；4）關注中概特別股息標的

消費&教育，1）消費：a）出境遊持續恢復，入境政策繼續優化；推薦攜程集團-S，公司是國內OTA龍頭，國內業務穩健，出境業務復甦優於行業；國際業務take rate更高且有望帶來增量。b）暑期飲品消費旺季臨近，瑞幸單店量價的環比數據改善超預期；公司管理層的調整迅速。c）達勢股份目前門店數量突破900家，有望於9月納入港股通，建議關注。2）K12教培：暑期到來，全國多地針對校外培訓的監管動作變多，但在我們預期範圍內，寒暑假、節假日開展專項治理等行動屬於常態。從重點公司教學點擴張、暑期招生情況看，頭部機構發展趨勢較好，持續看好當前新監管環境下，合規龍頭公司市場份額提升。重點推薦新東方-S，積極關注學大教育、好未來、高途、卓越教育集團、思考樂教育。

科技互聯網，1）電商零售：截至2024.6.30的季度，阿里巴巴回購金額達58億美金，回購數量達6.13億股普通股（ADS 7700萬股）；從回購金額上看，為公司回購力度最大的一個季度。FY25Q1流通普通股淨減少了4.45億股，淨減少比例為2.3；FY2024通過回購減少10.57億普通股，股本減少比例為5.1%。建議關注阿里巴巴。2）長短視頻：長視頻ARM提升和持續推出優質內容驅動的會員數增加為核心邏輯，建議關注龍頭愛奇藝。短視頻核心關注收入增長帶來的盈利槓桿驅動利潤釋放，建議關注快手、嗶哩嗶哩。3）互聯網券商：a）中國工程師出海，參考富途在香港的成長史，目前躍向新加坡、馬來西亞、日本等市場，面向C端用户的零售交易平臺，參考盈透的全球擴張。b）中國資金出海，與商業模式相關，特別是港美股交易的活躍性和交易量。c）近期英偉達拆股交易直接利好。d）中長期美國的降息預期有望帶來全球流動性提升，建議關注互聯網券商富途控股、老虎證券。4）其他業態：據F6汽車科技數據顯示，6月后市場產值同比下滑3%，環比下滑3%。進廠台次同比下滑1%，環比下滑1%。建議關注途虎-W。

新股初識：

1）本周遞交/更新/公開披露招股書：①港股：1家公司，香港匯德收購公司。②美股：1家，全球家精選。2）本周獲備案通知書：①港股：3家公司，腦動極光醫療科技有限公司、浙江同源康醫藥股份有限公司、多點數智有限公司。②美股：1家公司，愛雲保技術有限公司。3）成功上市：①港股：3家公司，經發物業（1354.HK）、中贛通信（2545.HK）、元續科技（8637.HK）。②中概股：1家公司，君長數碼（EHGO.O）。

風險提示：

消費復甦不及預期，政策監管風險，行業競爭加劇風險。

▍海外AI研究系列（二）：英偉達（NVDA.O）深度報告：AI時代的算力領軍人

英偉達構建以CUDA生態為核心，將底層GPU+DPU+CPU進行整合，提供數據中心的全領域加速計算方案，成為軟硬件一體化的雲計算解決方案領導者。

英偉達通過H200等產品給客户提供更多更具性價比的選擇的同時，又通過GB200在服務器架構上的優化，解決了GPU之間的互聯瓶頸，大幅提升英偉達服務器的推理和訓練能力，也提升英偉達的產業鏈話語權。

投資建議：

AI浪潮正在加速，雲廠商在訓練側的需求持續提升，並且后續的推理場景有望帶來更大的算力市場空間。英偉達在AI領域的佈局領先，同時與競爭對手的差距逐步擴大。在生成式人工智能給英偉達數據中心業務帶來持續成長動力的同時，公司的其他三大業務板塊也在穩步增長。展望未來，公司業績有望持續提升，建議積極關注。

風險提示：

AI行業需求波動的風險；行業競爭格局變化的風險；產品研發進度不及預期的風險；宏觀經濟及下游需求恢復不及預期的風險。

重要提示與免責聲明

重要提示：《證券期貨投資者適當性管理辦法》於2017年7月1日起正式實施，通過本微信訂閲號/本賬號發佈的觀點和信息僅供民生證券的專業投資者參考，完整的投資觀點應以民生證券研究院發佈的完整報告爲準。若您並非民生證券客户中的專業投資者，為控制投資風險，請取消訂閲、接收或使用本訂閲號/本賬號中的任何信息。本訂閲號/本賬號難以設置訪問權限，若給您造成不便，敬請諒解。我司不會因為關注、收到或閲讀本訂閲號/本賬號推送內容而視相關人員為客户；市場有風險，投資需謹慎。

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