國君晨報0709｜環保、瀚藍環境、建築、金工

　　炒股就看金麒麟分析師研報，權威，專業，及時，全面，助您挖掘潛力主題機會！

【環保】多維度對比，環保紅利公司的升級之路

投資建議。我們重申環保紅利資產的投資機會。對比部分傳統行業的高股息公司，環保行業的固廢及水務細分龍頭估值仍有相對優勢，其中固廢行業資本開支下行，龍頭公司分紅有提升趨勢，股息率仍有提升空間，配置價值明顯。1）固廢：業績穩健增長，資本開支高峰后迎來分紅提升時期。2）水務：行業逐步進入下一輪調價周期，業績穩健增長，低估值，高分紅。

環保行業固廢和水務龍頭公司今年以來顯著跑贏大盤和行業指數。1）2024年初至今，上證指數與申萬環保指數的漲跌幅分別為+1.10%、-14.92%，固廢龍頭瀚藍環境、三峰環境同期漲跌幅分別為+23.78%、+29.15%，水務龍頭洪城環境、興蓉環境同期張跌幅分別為+17.01%、+37.63%。2）2024年初至今，恆生指數漲跌幅為+5.54%，光大環境和北控水務集團同期漲跌幅分別為+58.94%，+40.77%。

中證紅利今年以來超額收益明顯，估值仍在近十年曆史中位數以下。1）從市場表現來看：2024年初至今，中證紅利和滬深300指數漲跌幅分別為+8.97%、+2.71%，中證紅利指數超額收益明顯。2）從相對估值來看：中證紅利指數PE TTM 7.42，位於42.45%分位點；PB 0.77，位於27.09%分位點，相對估值仍在最近十年曆史中位數以下。

行業對比：不僅是資本開支的變化，更是資產負債表修復潛力的比較。固廢公司資本開支下行，分紅有提升趨勢，股息率有提升空間。我們將固廢、水務公司與電力、燃氣、煤炭、交運等行業的典型紅利資產做對比分析。1）分析2015-2023年各行業龍頭公司資本開支變化趨勢，可看到其他行業資本開支波動相對大，但環保固廢和水務公司資本開支在2020-2021年達到高峰，隨后進入下降趨勢，其中固廢行業的資本開支下降趨勢更為明顯。2）從資產負債率來看：目前來看水務和固廢公司的資產負債率平均水平最高，交運、煤炭相對較低且維持在較低的水平，水務及固廢公司資產負債表修復空間較大，提升分紅比例的潛在空間也較大。水務固廢「十四五」期間行業投資已逐步下行，其中，固廢公司的資產負債率下降趨勢目前已經較為明確。3）從相對估值來看：交運、電力、煤炭、水務、固廢、燃氣公司PE TTM分位點分別為73%、67%、62%、43%、38%、29%；PB（LF/MRQ）分位點分別為68%、89%、79%、29%、33%、39%；水務固廢公司的PE、PB均在歷史中位數之下，估值相對有優勢。4）從股息率來看：煤炭、水務、交運、燃氣、固廢、電力公司預期股息率均值分別為7.13%、5.36%、5.22%、5.13%、4.46%、4.11%。伴隨分紅率提升，固廢公司股息率仍有提升空間。

風險提示：未來分紅率提升情況低於預期、行業政策變化等。

>>以上內容節選自國泰君安證券已經發布的研究報告：多維度對比，環保紅利公司的升級之路，具體分析內容（包括風險提示等）請詳見完整版報告。

【環保】瀚藍環境（600323）擬收購粵豐環保，躋身行業前三

事件：

公司公告：正在籌劃通過間接子公司瀚藍（香港）提出協議安排計劃，以協議安排方式私有化香港聯交所上市公司粵豐環保。本潛在協議安排計劃如進一步落實，公司最終將實現通過瀚藍香港控股粵豐環保。

點評：

維持「增持」評級。我們維持公司2024-2026年的預測淨利潤分別為15.50、16.89、17.79億元，對應EPS為1.90、2.07、2.18元，維持目標價33.49元，維持「增持」評級。

私有化收購粵豐環保計劃終出臺，兑現「十四五」戰略目標邁出關鍵一步。1）瀚藍環境擬聯合投資人廣東恆健及公司控股股東母公司南海控股向公司境內間接子公司瀚藍佛山增資，並通過瀚藍佛山直接子公司瀚藍香港提出協議安排計劃，以協議安排方式私有化香港聯交所上市公司粵豐環保。2）本次交易完成后，瀚藍香港將持有粵豐環保約92.77%股份。除上述股份外的其余股份由標的公司原控股股東臻達發展繼續持有。公司最終實現通過瀚藍香港控股粵豐環保。3）本次交易示意性註銷價暫定為4.90港元/股，按照標的公司當前公開披露的已發行總股本計算，100%股權對應的整體金額為119.54億港元，對比粵豐環保2024年7月5日收盤市值溢價21%，對應粵豐2024E淨利潤（萬得一致預期中值）11.54億HKD，收購PE（2024E）10.36倍。4）本次交易擬採用現金方式，不涉及發行股份購買資產。5）公司確定「十四五」戰略發展路徑時提出「固廢面向全國，緊抓生活垃圾焚燒發電優質項目的窗口期擴大生活垃圾焚燒發電規模」，如今收購粵豐邁出關鍵一步，兑現規劃，展現管理層強大的執行力。

強強聯合，加碼優質焚燒項目，擴大優質區域發展優勢，協同空間打開。1）粵豐環保為項目優質的廣東生活垃圾焚燒發電龍頭企業，佔據東莞73%、廣東21%的市場份額，深耕東莞，輻射全國。在手垃圾焚燒產能54,540噸/日，其中已投產43690噸/日。瀚藍環境目前在手垃圾焚燒產能35,750噸/日，其中已投29,800噸/日。瀚藍收購粵豐后垃圾焚燒產能規模將達到行業前三的水平。2）粵豐環保垃圾焚燒項目優質，垃圾熱值高，產能利用率高，盈利水平出色。公司通過本次收購持續加碼優質焚燒資產，擴大優質區域發展優勢，在資金利用、供應鏈整合、新業務拓展等多方面的協同空間打開，期待后續進展。

規劃分紅穩步提升，驅動價值重估。2023年公司經營活動現金流量淨額24.82億元。2023年分紅率27.38%，同時規劃2024-2026年每股現金股利同比增長不低於10%。公司規劃分紅穩步提升，待收購完成之后利潤增厚，預計分紅有較大提升空間，驅動價值重估。

風險提示：天然氣價格波動，補貼政策變化，收購進度低於預期等。

>>以上內容節選自國泰君安證券已經發布的研究報告：瀚藍環境（600323）擬收購粵豐環保，躋身行業前三，具體分析內容（包括風險提示等）請詳見完整版報告。

【建築】税改/土改/國改/房改/電改五大改革投資機會梳理

推進新一輪財税體制改革，健全更加高效土地管理制度。(1)財政部《關於2023年中央和地方預算執行情況與2024年中央和地方預算草案的報告》指出2024年，要完善税收制度、優化稅制結構，研究健全地方税體系，推動消費税改革，完善增值稅制度。深化税收徵管改革，依法依規徵稅收費。落實落細已出臺的中央與地方財政事權和支出責任劃分改革相關方案，穩步推進省以下財政體制改革。(2)中改委第四次會議，要求要建立健全同宏觀政策、區域發展更加高效銜接土地管理制度，提高土地要素配置精準性和利用效率，增強土地要素對優勢地區高質量發展保障能力。

財税修正建築一利五率盈利模式，土地拓寬投資盈利增長空間。(1)財税體制改革或將增加地方收入，或將增強地方政府投資能力和支付能力，一方面建築公司新簽訂合同預期或增加，另外一方面在手訂單或將加速推進更多形成實物工作量和業績，提升PEG維度估值。同時地方政府支付增強或將使得建築公司的應收款的減值比例和概率下降，建築公司的資產質量將獲得提升，PB維度估值提升。再就是地方政府的支付頻率的或將增加建築公司的經營性現金流流入，DCF維度估值提升。(2)優勢地區土地增多將消除增長土地約束，或將打開建築增長空間和提升項目投資回報水平。

進一步以全面深化國企改革，加快構建房地產發展新模式。(1)國資委要求堅定不移做強做優做大國有企業，完善中國特色現代企業制度，加快建設世界一流企業，不斷增強企業核心功能、提高核心競爭力。(2)證監會要求強化上市公司現金分紅監管，研究將上市公司市值管理納入企業內外部考覈評價體系，綜合運用併購重組、股權激勵等方式提高發展質量。(3)住建部要求加強建設保障性住房、收購已建成存量商品房用作保障性住房、積極穩步推進城中村改造。

電力改革驅動電網投資加速，加大節能降碳工作推進力度。(1)國家能源局要求提升電力系統對新能源的消納能力，重點推動一批配套電網項目建設，明確新增煤電靈活性改造、調節電源、抽水蓄能、新型儲能和負荷側調節能力規模。(2)中國能建在特高壓交直流等領域具國際領先優勢，儲能領域打通壓縮空氣儲能天然鹽穴和人工硐室兩條關鍵技術路線。定增下修不超過90億，PB0.86倍。中國電建承擔我國大中型水電站65%以上建設任務，抽水蓄能電站90%勘察設計和78%建設任務。2024PE6.8，PB0.72倍。(3)國家要求加快石化化工、建材、建築、交運等行業節能降碳改造。

風險提示：宏觀經濟政策風險，基建投資低於預期等。

>>以上內容節選自國泰君安證券已經發布的研究報告：税改/土改/國改/房改/電改五大改革投資機會梳理，具體分析內容（包括風險提示等）請詳見完整版9報告。

【金工】BL模型本月表現亮眼，2024年收益已達4%

國君量化資產配置策略簡介：國泰君安量化配置團隊專注於資產配置量化模型研究，此前我們已經完成了Black-Litterman、風險平價、宏觀因子3個基礎資產配置模型的開發，並使用上述模型在國內股票、債券、商品、黃金4大類資產上開發了大類資產配置策略，進行樣本外跟蹤。

大類資產走勢回顧：上月（2024-06-01到2024-06-30）國內高波動大類資產震盪整理。其中，中債-國債總財富(總值)指數和中債-企業債總財富(總值)指數分錄漲幅1.13%和0.49%；中證1000、滬深300、南華商品指數、中證轉債、恆生指數和SHFE黃金分錄跌幅8.58%、3.3%、2.9%、2.68%、1.63%和0.96%。從資產相關性來看，近期滬深300與中債-國債總財富(總值)指數近一年走勢相關性達到-31.02%，中債-國債總財富(總值)指數與南華商品指數近一年走勢相關性達到22.26%，滬深300與南華商品指數近一年走勢相關性達到-9.4%。

大類資產配置策略跟蹤：2024年以來，國內資產BL策略1已實現收益為4.23%，6月收益為0.64%，最大回撤為0.78%，波動率為1.18%；國內資產BL策略2已實現收益為3.96%，6月收益為0.58%，最大回撤為0.65%，波動率為1.09%；國內資產風險平價策略已實現收益為4.07%，6月收益為0.3%，最大回撤為0.23%，波動率為0.82%；基於宏觀因子的資產配置策略已實現收益為3.3%，6月收益為0.22%，最大回撤為0.27%，波動率為0.82%。

風險提示：量化模型基於歷史數據構建，而歷史規律存在失效風險。

>>以上內容節選自國泰君安證券已經發布的研究報告：BL模型本月表現亮眼，2024年收益已達4%，具體分析內容（包括風險提示等）請詳見完整版9報告。