公募「東遊記」：摸着日本過河

低利率時代背景下，有了日本公募行業的「拓荒」經驗，同爲東亞國家、國民投資理念也頗有相似之處的中國，在發展公募行業時便有了可以借鑑的樣本。

去年，由於辜朝明的出圈，讓日本失去的三十年被更多的中國人所關注。

在失去的三十年里，日本遭遇了經濟增長迟緩、通貨緊縮的漫長周期，還承受了社會老齡化和低慾望狀態帶來的沉重打擊。這些挑戰不但對日本的經濟發展產生了影響，而且深刻改變了日本公募行業的發展格局。其中，固收基金規模鋭減是最為顯著的變化之一。

截至今年2月，日本公募固收基金的資產規模為16.26萬億日元，而在巔峰時期，其規模曾一度接近45萬億日元。

數據出現斷崖式下滑的背后，很大程度上是受到了日本利率環境的影響。比如，在日本固收基金中，中期政府證券投資基金與貨幣基金的式微乃至消失就是因為零利率。很簡單的一個邏輯是，當一個國家的利率接近零時，其波動空間極為狹窄，債券交易的收益率根本無法覆蓋基金管理的費率，於是便不得不退出市場。

爲了彌補固收類產品衰退帶來的業務萎縮，日本開始大力發展出海基金、每月決算型基金等多種適應低利率環境的創新產品。

有了日本公募行業的「拓荒」經驗，同爲東亞國家、國民投資理念也頗有相似之處的中國，在發展公募行業時便有了可以借鑑的樣本，一些基金公司也因此成為行業內第一個「吃螃蟹的人」。

01 「出海」加速

6月14日，隨着兩隻沙特ETF的正式獲批，中東首次納入國內公募「出海」版圖，南方基金、華泰柏瑞基金也因此成為首批「出海」中東的基金公司。

同日，中國證監會就《香港互認基金管理規定（修訂草案徵求意見稿）》公開徵求意見，對互認基金的客地銷售比例限制、轉授權限制進行了大幅松綁。

其實，就在今年3月中旬發佈的《關於加強證券公司和公募基金監管加快推進建設一流投資銀行和投資機構的意見（試行）》中就曾明確指出，要加快推進建設一流投資銀行和投資機構，並強調助力推進高水平開放，穩步擴大制度型開放，包括有序推進「基金互認」、「ETF互掛」、「跨境理財通」等跨境業務試點。

政策的密集推出以及產品的相繼獲批，似乎都在傳遞一個信號：國內公募「出海」的步伐正在加快。從數據上也可以得到佐證，2024年第一季度，國內公募QDII基金規模便已突破6000億元，遠超2023年全年水平。

實際上，國內公募加速「出海」的這一情形，與數年前的日本頗為相似。

當時，由於日本國內證券收益率偏低，日本公募開始大量投資海外證券。短短四年間（2020年3月至2024年2月），日本海外權益類資產規模由近10萬億日元增長至超過40萬億日元，佔日本公募基金權益類資產比例由10%提升至20%。反觀國內市場，這一比例還不到10%。

從近年來國內公募「出海」的表現來看，對於緩解資產荒確實起到了一定的作用，國內居民通過QDII基金進行全球配置，獲得了良好的持有體驗。

以今年上半年為例，無論從各類基金的整體表現還是單隻基金的收益率來看，QDII基金的業績都全面領跑。

截至6月最后一個交易日，全部QDII基金今年以來平均收益率為5.42%，而股基與混基的平均收益率分別為-5.46%、-3.50%；在單隻基金的收益率上，排名前三的基金中，兩隻來自QDII基金，分別是景順長城納斯達克科技ETF（QDII）、建信新興市場混合（QDII）A。

雖然從大類上兩隻產品同屬QDII基金，但細分類別上卻有所不同。前者為被動指數型QDII基金，后者為主動管理型QDII基金。

相比被動指數型QDII基金可以直接跟蹤指數，主動管理型QDII基金對於基金經理提出了更高的要求。特別是在「指數比人強」幾乎已成共識的海外市場面前，主動管理型QDII基金如何勝出？從產品的公開信息中可以看到，李博涵更願意精選壁壘更高、競爭力更強、增長持續性更好，且估值相對合理的公司作為投資標的。

憑藉這樣的選股思路，李博涵所管理的建信新興市場混合（QDII）A，不僅在今年上半年93只同類產品中業績排名第1，在近一年77只同類產品中業績排名同樣第1。

02 另一種「解藥」

不可否認，通過「出海」這種方式的確能夠在一定程度上發揮緩解國內資產荒的作用。但在跨境資本管制的約束之下，國內公募還需要尋找破解資產荒難題的另一種辦法。

中信證券研報指出，中國的資產荒可能尚處於初步演繹階段，與日本非政府部門資產負債表衰退不同，中國的資產荒實則是優質高收益信用債的稀缺，而「大盤風格+較低波動+高股息率」使紅利低波在長端利率下行的資產荒周期中提供了一種類債式的配置方案。

各家公募看到這一趨勢，近年來紛紛發行相關產品搶佔這一賽道，特別是佈局A股的紅利低波產品成爲了市場主流。

相反的，一些具有國際視野的資產管理機構，則將目光投向企業分紅力度更大、股息率更高的港股市場。

去年年末，摩根基金發行的摩根標普港股通低波紅利ETF（證券代碼：513630），這是繼2017年摩根港股低波紅利指數基金（A份額：005051，C份額：005052）之后，摩根基金在港股紅利賽道的又一佈局。摩根標普港股通低波紅利ETF，也成為唯一一隻跟蹤標普港股通低波紅利指數的ETF產品。

資金不斷地湧入，推動着紅利資產持續上行。上半年，紅利低波產品整體平均收益率接近5%，跑贏國內各主要股指。

顯而易見，紅利低波型產品確實有效緩解了市場波動帶來的焦慮，給投資者帶來了不錯的持有體驗。但因為一直以來缺乏強制分紅機制，導致並未給投資者帶來很好的獲得感。

隨着新「國九條」頒佈，部分基金公司開始通過每季度甚至每月進行一次收益分配的定期分紅型產品，提升投資者獲得感。比如，嘉實滬深300紅利低波動ETF聯接A/C、華泰柏瑞中證紅利低波ETF聯接A/C、國泰上證國有企業紅利ETF、萬家中證紅利ETF在內的多隻紅利ETF，年內均實施了多次分紅。

其實，早在年初首批10只中證A50ETF發行大戰中，摩根基金就曾以主打「會分紅」的中證A50ETF，給投資者留下了深刻印象。

作為上交所首隻上市的中證A50ETF，摩根中證A50ETF（證券代碼：560350）在產品設計方面特別增設了季度強制分紅條款，即每季度最后一個交易日ETF相對標的指數的超額收益率為正時，會強制分紅，收益分配比例不低於超額收益率的60%，而用來分紅的「超額收益」的重要來源之一便是標的指數成分股的分紅。Wind數據顯示，截至2024年6月30日，中證A50指數近12個月股息率為3.22%。

對於長期配置ETF的投資者而言，摩根中證A50ETF的分紅設計更具吸引力。這是因為其在一定程度上有助於投資者面對市場短期波動時更加從容，從而更堅定地踐行長期理念，也有更大的概率能夠享受基金長期投資帶來的回報。

此外，在強制分紅條款的約束下，只要基金滿足合同約定的條件，就會每個季度進行現金分紅。如此一來，投資者還能夠擁有一份可預期的現金流。

現金流對於抵抗風險的重要性不言而喻，尤其在老齡化較為嚴重的日本，通過分紅增厚養老現金流，已經成為資產配置中一種重要的策略方向。

在日本，定期分紅型產品非常盛行。特別是月度分紅型產品，頗受到老年人追捧。

作為日本人口老齡化社會現實下非常成功的一款創新基金產品，月度分紅型產品始於1997年。當時，爲了應對低迴報的資本市場逆境，日本公募在產品和服務上進行了多項創新，而月度分紅型產品便是其中的一個。

月度分紅型產品主要投資於剩余期限較短的固收產品，其具有再投資風險低、利率風險低的特點，這種特徵與高頻且穩定的現金流非常匹配固定收入減少的老年人的投資需求。

2011-2013年間，月度分紅型產品的規模佔比曾一度超過70%。

2016年，日本進入零利率時代、固收市場低迷、固收產品收益率大幅降低，以及市場同質化競爭低效、投資者風險偏好發生改變等原因，月度分紅型產品的規模以及產品數量開始減少，規模佔比如今已降至18.5%。

03 「國家隊」重洗ETF江湖

除了大力發展出海基金、每月決算型基金等多種適應低利率環境的創新產品外，在股市下行時期，日本央行還大規模購買本國ETF託底股市，通過這一方式投放基礎貨幣、提升市場風險偏好，促進ETF產品的發行。

具體來看，日本央行於2010年開始購買追蹤東證指數和日經225指數的ETF，當時計劃購買余額上限為4500億日元，期限設為2011年底。此后，央行延長了購買計劃期限，且數次上調額度上限。

2018年，央行持有的股票ETF佔ETF總規模的比重達到了最高值70%。

2021年3月，由於股市向好，央行宣佈將取消每年6萬億日元的原則性購買目標，但仍保留12萬億日元的年度新增余額上限。

2024年，儘管央行停止購買ETF，但截至2024年5月，央行持有股票ETF佔ETF總規模的比重仍有42%。

反觀國內市場，作為「國家隊」的中央匯金和國新投資正扮演着日本央行的角色，推動國內ETF快速發展。

今年上半年，非貨ETF規模達到2.28萬億元，較去年底增長4355.48億元。其中，易方達滬深300ETF、華泰柏瑞滬深300ETF、嘉實滬深300ETF、華夏滬深300ETF、華夏上證50ETF規模增長排名前五，年內規模分別增加了904.53億元、807.36億元、622.7億元、615.42億元、327.11億元。

規模大幅增加的背后，正是源於「國家隊」的出手。正因如此，華夏、易方達、華泰柏瑞、嘉實等基金公司的非貨ETF規模顯著增加。

「國家隊」的入場，很快改變了市場格局，使得市場格局進一步向ETF頭部公募傾斜，比如在一季度的非貨公募月均規模排名中，嘉實基金躋身前五，華泰柏瑞基金距離TOP10僅一步之遙。

這與日本的情形頗為相似。在央行入場之后，日本ETF市場的主要參與者野村、大和、日興成爲了日本公募規模排名前三的機構。

直到今年央行停止購買ETF，頭部優勢持續擴大的局面才得以被遏制。