併購元年終於到來：但買下來，只是第一步｜WAVES新浪潮2024

6月14-15日，36氪WAVES新浪潮2024大會在北京郎園station·倉酷順利舉辦。WAVES是浪潮的意思，也正是當下年輕人勇於追夢，敢於創造精神的縮影。此次WAVES大會聚焦四大板塊：理想與現實、科技與人文、探索與深耕、傳統與變革，每一個板塊都指向年輕人關注的熱議話題。都説人生是曠野，但是實踐發現人生更像是海面，時而風平浪靜、波光粼粼，時而巨浪滔天、風浪不止。Waver們沒有在浪潮中隨波逐流，而是靠自己的力量迎浪而上。

36氪作為一家和創投行業共同成長起來的商業媒體，一直和那些年輕的血脈一起探索邊界、洞察未來。此次峰會，我們聚焦於創投，但又不止步於創投，我們和不同領域的人一起談感想，和不同年齡的人聊未來，共創多元場景下的創投party，打造商界獨一無二的視聽盛宴。

在併購圓桌中，多維資本創始合夥人曹芳寧、元禾璞華合夥人牛俊嶺、KKR董事王宸、L Catterton路威凱騰投資董事金湧博、國泰君安併購部執行董事蘇冬夷，共同探討「買下來，只是第一步」，本場由暗涌WAVES資深作者任倩主持。

圓桌現場

任倩：大家好！歡迎來到併購專場，這一場圓桌標題「買下來，只是第一步」，大家看標題可能不太理解是什麼意思，需要各位跟大家好好分享一下。其實併購從去年開始，是除了AI全球化以外，應該是行業里最熱議的話題。各位都是在不同的行業和領域做過很多併購案例的操盤手，今天能夠來到現場特別榮幸。先請大家進行自我介紹，以及你們關注哪一些方面的併購。

曹芳寧：非常感謝36氪的邀請，今天的主題也是有關併購的浪潮。我是多維資本 創始合夥人曹芳寧，我們2016年創立，在行業內完成接近500億美元的交易，包括少數股權融資，以及相關的併購。併購在整個交易過程中佔到了30%，我2001年-2015年在羅蘭貝格負責全球的併購和國際大廠在中國的投資和GAV相關的操作。

牛俊嶺：我是元禾璞華合夥人牛俊嶺，自從璞華資本2014年設立至今正好十年，這也是半導體蓬勃快速發展的周期。在這十年的周期里，元禾璞華團隊管理的規模達到了150億，投資的半導體項目超過180家，已經投出45家上市公司，還有約20家左右在輔導和申報上會的流程中。談到併購，元禾璞華團隊是中國半導體海外併購的親歷者。2014年，元禾璞華團隊開始進行海外收購，知名案例包括豪威科技私有化，瀾起科技私有化，ISSI半導體私有化；2017年以后，我們又參與了海外項目或者相關資產的併購，比如，協助北方華創收購Akrion 單晶片清洗機；同時，我們也協助韋爾股份收購Synaptics旗下的TDDI業務資產等。最近海外企業在大陸的資產或者股權有出售的意願，元禾璞化團隊也抓住機會，領投收購完成了南茂持有的宏茂微的股權轉讓。

王宸：大家好，我是KKR的王宸。KKR成立於1976年，是PE行業的鼻祖之一，全球管理規模不到四萬億人民幣。我們全球以併購型的投資為主，借用創始人K和R的名言，「像實業者一樣思考」。我本人是2012年加入KKR，現在負責KKR的大消費和零售的投資。我們累計在國內投了不到500億人民幣，中國的理念是「打樁」而「集郵」，每年投的數量不多，但單個的體量大。我們有併購類和小股權投資（做二股東）兩種投資方式。併購2016年后做了八單，比較大的像藥店連鎖全億健康，大概100億的收入。雷氏照明也是我們控股的企業，我們還收購了源自於新西蘭的超高端寵物食品品牌K9。我們做二股東，投資后一般也幫企業做併購，如我們投資了青島海爾以后，幫它在美國收了通用電器旗下的家電業務。我們投了乖寶寵物后，幫它收購了美國雀巢旗下的品牌。

金湧博：大家好，我是L Catterton路威凱騰的金湧博。L Catterton成立於1989年，是全球最大專注於消費的私募基金，目前全球管理規模350億美元。我們在全球範圍尋找包括食品飲料、美粧個護、服飾、寵物、消費醫療、消費科技等在內最具識別度的消費品牌，在過去的30余年時間完成了近300筆消費領域投資，其中有接近一半的交易是以併購和控股為主的。在全球，我們收購最具識別度的消費品牌，我們在3年前收購了德國擁有250年曆史的勃肯鞋品牌Birkenstock，今年完成了對意大利彩妝品牌KIKO的收購，這些收購都通過我們全球團隊的緊密協作完成；在歐洲，我們在當地的收購集中在時尚和美粧領域，包括Etro、Ganni、 A.P.C.等；在北美，我們收購美國餐飲連鎖集團Bloomin Brands，高端家俱品牌Restoration Hardware；近年來我們的收購活動在亞太和大中華地區也活躍起來，包括收購日本的礦物美粧品牌ETVOS、連鎖餐飲品牌翡翠等。很高興今天能借此機會和大家深入交流。

蘇冬夷：大家好我是蘇冬夷，來自國泰君安。國泰君安是國內頭部的綜合性券商。主要服務於A股、港股等各類投行與投資業務。我本人2013年加入投行併購部以來，主要圍繞A股市場為主展開併購業務。近年來，我們會涉及各種不同的交易類型，包括圍繞上市公司的發行股份併購，針對上市公司本身作為標的的併購，或者説這兩年較多的上市公司破產重整等不同的業務類型。近年來我們服務的較有代表性的項目包括A股首家人力資源公司的借殼上市，以及類似正泰電器收購通潤裝備這一類大A收小A等多種類型的併購案例。

任倩：各位或多或少介紹了自己的案例，其實在美國成熟市場經歷五次併購浪潮，但在中國的PE界始終是「狼來了」的感覺。這兩年整個併購市場發生了哪一些變化，可能是基礎設施，可能是環境的變化？

曹芳寧：我們在2016年創立公司的時候，做很多的案子都是幫中國的企業海外併購，當時公司還在全球十多個國家和海外接近100家投行做了聯盟。那個時間段，我們在五年中幫晨光文具、中車、上汽等等一系列的國資和上市公司在海外相對順利的做了一些收併購。到今天為止，這些併購的業務其實在整個集團內部還是佔有非常好的結果。2018年以后，我們看到資金收攏后，特別是過去的這三五年中，其實整個一級市場也經歷了比較大的崛起和繁榮的狀態。那個時候很多一級市場的公司，其實更多的還是希望走獨立IPO道路。我們看到真正國內併購的聲音開始不斷的上漲的時間點是2022年，2023年進入高峰。因為整個A股政策收緊以后，很多一級市場的退出通道有比較大的問題。

一級市場很多公司的心態其實非常好，希望可以找到更好的上市公司，或者説是併購基金進行合作。但我們認為核心的問題還是在於整個估值邏輯和相關的協同效應。由於A股市場的上市公司監管對跨界的併購其實現在監管非常嚴格，所以我們看到上半年一千多起的併購，基本上都是體系內的上下游產業鏈的併購。比如對原料、設備、上游的一些核心科技進行相關的整合，這樣一些併購案例可能很多都是小而美的，併購的體量不大，集中在5億內。這樣的一些併購交易案對目前一級市場的很多出口來説，並不是一個那麼有吸引力或者説那麼完整的出口。但我們還是比較有信心，就是我們確實最近操作的項目已經看到一些曙光，大家在預期的磨合上，包括在技術性的操作上，或者是在一些架構的設計上，我們投行和雙方的股東也找到了一些比較好的技巧和出口。

牛俊嶺：併購元年有主動和被動的原因。主動原因來看，國內半導體與國際半導體有着相當的差距。國家希望通過強強聯合併購實現有全球競爭力的企業；同時，上市的企業家們也有意願通過主動橫向縱向併購，提高企業的技術門檻及護城河；另外，投資機構在併購領域的活躍度開始增加，併購基金開始出現。從被動原因來看，一些低緯度賽道開始出現內卷，資本市場上市受阻，企業迫於現金流的壓力，必須存活。

剛纔提到了併購難點，元禾璞華團隊做過海外併購和國內併購項目，併購的難點有以下幾點。第一點，剛纔曹總提到估值問題，估值定價體系非常重要。因為在併購的交易過程中涉及到各方的訴求比較多，併購的交易參與各方很多，買方、賣方、投資機構，有可能還有國資的參與。對於估值體系在短期內形成一致意見，還是難度比較大的，大家的想法都不完全一樣。我國對證券市場針對上市公司收購非上市公司，或者説上市公司收購上市公司之間能給出的合理併購定價體系也決定收購的難度。在2021年、2022年左右，不可能出現併購機會，是因為一級市場創業者對估值的要求相對比較高，而二級市場證監會能認可的換股價格體系又有上限，無法找到價格交集。不管是二級市場買方，還是一級市場賣方，很難形成雙方都認可的估值體系。

第二點，交易結構和交易方式。原來的方式相對比較簡單，就是現金或者通過換股方式實現上市公司收購非上市公司的股權。隨着近段時間新國九條的一些列政策推出，未來除了現金和換股支付方式以外，又增加了新的交易方式和交易的工具。比如説可轉債，比如交易定價的多樣性，原來所有的賣方只有一個價格，現在賣方股東可以進行差異化的定價，這也是未來做併購交易更加靈活，能夠找到突破難點的解決方案。

第三點，併購整合是最難的，像今天的圓桌論壇的題目，買下來只是第一步，買了以后併購整合纔是最重要的。在我們內部分享收購案例的時候，陳大同博士經常跟我們講，併購把它買下來，實際上是剛剛走完第一步，只完成了這個併購交易的30%，剩余的70%在於如何併購整合。併購整合涉及到很多方面，團隊文化融合及激勵方案，新組織體系的建設和運營，產品線之間的互補或融合，全新供應鏈體系的管理，全新客户體系的管理等都是相當複雜的。

第四點，股東訴求不一致。符合併購交易監管政策的同時，一些股東可能涉及到國資，金融機構或者民資，不同股東的訴求不一樣，尤其是涉及到國資的時候，在國資的監管框架下，整個併購交易的複雜程度及時間都會增加更多的不確定性。

除了以上幾點，海外收購涉及相應國家的審批流程、併購標的的體量、控制權和非控制權的收購也都會是併購遇到較多的問題和難點。

任倩：曹總講了一個很重要的因素，買賣雙方訴求急劇擴張，牛總説交易價格和交易架構是如今併購多發的重要原因。KKR在這麼多年在併購市場算老手，請王總和大家分享。

王宸：併購元年的問題很有意思，我是2012年加入KKR，當時就有很多關於併購是否要來的討論。如果看全球的資產管理，這幾家大的管千億美金以上的機構主要的策略都是併購型，成長型的投資佔全球資產管理規模的比例很小。如果有的選，投資機構要做大，第一選擇肯定要做併購。

過去為什麼這件事沒有到所謂的元年？為什麼感覺現在已經到了或者説快到了元年？首先，如果看一個併購交易的收益來源，可能有一半是來自於現金流。因為如果你沒有現金流的話，那我要求一個公司每年至少增長20%-30%，現在的環境下是越來越難達到的。過去，中國的這些企業，大部分的企業家不管成熟的大型企業還是小型企業，老闆心里想的不是現金流，第一的KPI是做增長，或者説跨界做第二曲線。這方面過去的一兩年在變化，尤其是成熟的企業KPI已經變為現金流。如果這樣，其實就是一個很好的，已經是比較適於大的機構接手帶到下一個階段的企業 - 穩健的運營產生現金流，產生穩健的增長。

第二，職業經理人羣體。海外的職業經理人羣體大部分跟着PE走，因為PE機構運營一個企業5-7年，甚至是10年更長。職業經理人在公司的控制權變更的過程中，他的期權變現拿到了錢，可能休息一兩年跟着我們PE看下一個機會，然后再進下一個機會。職業經理人的羣體從財富的角度很適應於這個，以及有一個能力就把自己的管理能力轉移到下一個企業。而中國原來最優秀的職業經理人羣體都在公司，原來IPO現在回過頭來看對消費企業越來越難，變現周期長，上市以后還有鎖定，本來上市就有不確定性。我們現在發現很多優秀的職業經理人願意選擇PE這條路，很明確我們設立一個5-10年的目標，如果完成大家一起都實現各自的願景以及財務的目標。

我觀察到包括我們和同行都在試錯，我自己也經歷這個過程，我做小股權投資出身，在副駕駛上是很舒服的，可以提各種意見，可以管理司機的情緒，可以給他提怎麼開。但這與司機是完全不一樣的感受，你作為控股股東，你怎麼把人心收斂，怎麼讓企業按照既定目標走，權責利統一等，也需要積累。如果看24-36個月的時間，很多的企業願意通過控制權的變化帶領公司去下一個更穩健經營的階段。

關於估值的問題，我認為這也是預期管理。上市也有一個估值，這個估值更多的對創始人來説是一個身價，這個很難真正的變現。現在很多的創始人，我們觀察原來中國的很多創始人是0-1，很強的增長，喜歡做新的事情。現在到了一個穩健經營地階段，就會思考等待上市有一個身價，不一定拿到現金，還是説要有一個紮紮實實的估值，可能拿到錢做別的事情。現在大家慢慢的迴歸理性。

任倩：金總做了國際消費品牌的併購，請分享一下。

金湧博：我們是一個全球化的機構，歷史上也完成過很多筆收購案例。這幾年通過在國內的深耕，挖掘了很多好的收購機會。我非常認同這兩年對於收併購市場來説是有不錯窗口的，目前的資本市場環境對於很多企業家的預期會有比較大的影響，比如過去可能起步是5倍PS，30倍PE，但現在PS對消費投資來説不再是一個核心定價基礎，投資人更看重利潤和現金流。越來越多中國消費行業的企業家也開始接受以EBITDA為基礎的定價機制，並理解這是非常重要的現金流指標，這樣的轉變是市場成熟的表現。

除此之外，還有兩個要素是推動收購活動的重要推力。首先是強有力的管理層，往深了講就是公司治理。過去二三十年，無論是外企體系還是科技大廠，都為全行業培養了很多非常優秀的管理人才。作為投后賦能非常重要的環節，私募基金通常會引入頂尖管理人才到自己投資和收購的企業中，提升管理層能力。在很多行業先驅的引領下，我們有了越來越好的公司治理架構。交易后通過董事會決策，進而影響管理層來實現對公司的有效管控，這對於併購基金來講是一個必須具備的能力。另外很重要的一點是債務融資，對於杠杆收購尤為重要，過去很多借款銀行是以境外銀行為主，但這兩年我們很欣喜的看到了境內的銀行可以提供以人民幣計價的槓桿融資，有相當數量的杠杆收購是由境內銀行通過人民幣形式提供債務融資，融資方式的靈活也代表了行業的進步。

從我們的角度來説，我們從去年上半年開始加大了控股領域的佈局，從我們的項目儲備來看，有近60%-70%的項目都是控股類型為主。我們還會繼續關注大中華地區優秀的消費企業，也將陸續給大家帶來好消息。

任倩：國泰君安跟上市公司做併購比較多，歡迎蘇總分享。

蘇冬夷：對於主持人説的併購元年的概念，今年確實感受比較深刻。前幾年的時候大家可以感覺到企業普遍願意走IPO作為退出路徑。但今年我們明顯的感受到併購交易的談判和溝通的量有大幅增長。相比單一的去爭搶IPO退出渠道，讓一部分暫時不符合IPO標準的企業通過併購交易登陸A股市場，藉助上市公司去發展的方式得到了大家的重視和積極探討。儘管併購本身跟IPO相比可能存在估值方面差異，但也有效率和時間等方面的優勢。我們今年投入很多的人力和資源在投行併購業務上，也在投資部門成立了併購基金的板塊，通過跟產業客户一起的模式，建立投資+投行的模式來推動併購的發展，這也是我們看好併購業務的一種態度。

關於併購業務，我個人認為有三個關注點需要大家留意：

我2013年開始做投行併購業務，經歷了2015年-2016年併購熱潮。大家看這兩年IPO數量300-400多家，但實際上2015年-2016年通過併購登陸A股市場的也有約300家。當時併購有一部分原因來源於的股市牛市衝擊，帶來大量併購交易掀起熱潮。但因為有些項目缺乏一定的產業邏輯支撐，導致后面的併購項目有一部分出現了有損市場投資者利益甚至是更加惡劣的情況。在2016年以后，整個A股市場的監管政策也有了調整，包括對借殼上市收緊。但最近我們也可以看到一些調整，這次國九條針對產業併購或者説符合國家重點政策的產業，政策在監管審覈上和資源配置上是給予了傾斜的，對於產業併購是相當的利好。

2019年以后，註冊制的順利推出，導致大家很多的投資邏輯，估值和退出都是建立在以IPO為前提。切換到併購賽道上來看，對大家的估值退出、買方儲備來説都有很大的挑戰。而且併購業務本身其實涉及到的利益方比較多，在整個的交易過程中相對需要平衡的各方利益的情況是非常複雜的，需要一個很強的組織者協調和溝通。同時，這個平衡利益的過程，也是需要時間去磨合和拉扯的。

另外，以往那些出現問題的被併購企業，往往有一個特徵，標的管理模式相對的比較粗放，甚至是一些營收數十億規模的企業在管理經營上仍舊存在着老闆一言堂，或者家族磨坊式的管理。這樣的企業被併購以后有比較困難的投后管理問題，尤其在三年對賭以后，原來的創始人喪失了約束和激勵，買方又很難完成有效的整合和管理，在缺乏類似海外併購交易的職業經理人介入的情況下，那這樣的收購有可能三年以后出現業績下滑，甚至是暴雷和拖累買方的情況，這也對上市公司的買方形成了比較負面的心理陰影，這也是併購交易相對難撮合的要點之一。

儘管有上述的難點還需要克服，但我們依然是比較看好併購市場，除了剛剛説的監管政策在變化以外，我們也關注到現在的交易市場也在發生變化，尤其是買方市場發生很大的變化。很多的國資買方在大踏步的進入買方領域，我們可以清晰的從頂層的政策設計，還是到各地的交易數量都可以看到，國資參與非上市公司併購，甚至是上市公司併購數量，這兩年是一直在持續增長，很大的程度上彌補了上市公司作為買方不足的問題。

最后還有交易工具的創新，境外交易工具比較豐富，包括高槓杆和各種各樣的融資方式等提供了靈活的交易手段。大家以前一直説境內併購的交易工具比較單一，要麼是現金，要麼是發股，可能沒有別的了，這導致很多的談判最后買賣雙方陷入了交易對價一對一的拉扯，很容易造成談崩的情況。但是現在包括差異化的估值定價、可轉債、配套融資等政策都極大的豐富了交易工具和方案設計的靈活度。

任倩：大家都講了交易定價的問題，包括買賣雙方訴求不一樣。過去PE做併購靠價差套利，現在找現金流的資產幫助企業做內生管理，然后賺可能企業未來的錢。大家有沒有最近兩年發生過的案例可以跟大家俱體的分享一下，買賣雙方的訴求到底差異在哪里，你們在交易定價上錨定的點是什麼？這兩年併購全球化發展的非常火熱，你們在尋找併購標的的過程中，是否也會考慮全球化的問題。監管和政策上也會有一些消息，可以跟大家分享。

曹芳寧：關於交易定價雙方訴求的磨合，我們現在正在做的幾個案子明顯的可以反映出大家磨合所能夠到達的點在哪里。首先，最近正在做的偏向於汽車行業的上市公司，它原來可能是做后市場，相對而言比較傳統的一個業務，但也希望在傳感器或者汽車電子方面做相關的佈局。但如果我們縱覽整個汽車電子的一級市場估值，過去三年里大家通過股權融資價格都是比較高的。在談判的過程中，其實我們作為投行更多的是把控雙方在客户資源，在未來的生產製造端的這些整合，有沒有一些協同效應，以及説1+1是否有可能大於2。在這樣的過程中，可以讓賣方在心態上有比較大的讓步。整個的股東方的預期管理，我們發現最近很多投資機構在退出的訴求上也發生比較大的心態變化。過去大家認為至少投了A輪，那最后C輪的價格可能必須得給我一個比較重要的數量。

但現在想的是如果我投資了這個企業，它可以順利併入一個更大的平臺，這對未來的KPI和LP有比較大的增益。在整個的價格估值上，可能更多的是可以去討論的空間，比如説按照一些市場化的利率。買方的預期管理上，我們認為現在很多上市公司尋找第二增長曲線時，整個標的的篩選方面也會更加註重，這個合作標的真正的企業價值觀的契合和管理的模式上，是否有一些合併之后的增益的效應。在整個的盡調過程中，可能很多的上市公司也會採取分兩步走，第一步先把35%的老股進行回收，第二步再進行60%的控股。對於實際控制人來説，這也覺得通過分兩步走的方式，既能夠有一個開放度，未來依然有機會獨立上市。同時，也可以解決老股東退出的問題，通過一兩年的磨合可以增加彼此的信任和理解。我們通過這樣的一些方式，我們達成了雙方的統一。我們認為在真正的產業內部整合併購交易的過程中，其實最核心的問題還是在於雙方未來在共同發展的過程中，是否有真正的協同效應。如果只是一個算財務賬，雙方談判很容易陷入僵局。價格體系或者雙方預期上沒有太多可以互相讓步的地方，但如果是經歷雙方整合以后，在客户資源和管理資源，在上游的體系資源能夠有很多共享的時候，賣方會認為我其實達到了一個更好的成長，可能之前的退讓也會在未來的成長過程中有更大的收穫。我們在併購案雙方匹配度的時候特別關注。

任倩：階梯式的談判結構。

牛俊嶺：對半導體這個細分賽道説是併購元年是比較正確的，因為半導體發展的十年是從高速發展向高質量發展的過渡，原來看增量資產變成現在有了一些存量資產。由原來的海外併購向海外併購加國內的企業之間的併購過渡。尤其是目前到了主動併購和被動併購交叉的點。上市的企業有快速擴張和發展的訴求，未來跟世界上先進的半導體企業競爭。國家在半導體行業也是鼓勵大平臺性的企業做併購，形成全球競爭力，這是主動的方面。從被動的方面，一級市場目前整個半導體處於行業的下行過程，所以説一級市場的創業者對這個被併購的意願開始有了接受。同時，二級市場的半導體也屬於下行恢復的階段，整個的股價也不高。如果做換股收購，很容易達成雙方滿意的估值體系。

如何錨定定價的點，可能要看標的是否在二級市場上有了定價。如果收購的是二級市場的上市公司，有了掛牌價格，談判雙方及參與方在定價方面基本做不了更多的工作，但可以在併購整合階段做更多的工作。豪威科技是美國的上市公司，它已經有了一個估值體系，且是一個比較成熟的估值體系。在監管和信息披露相對嚴格的美國，不管怎麼做財務盡調和產品線、市場、供應鏈的盡調，都無法去更大的調整原有的成熟估值體系。重點只能在未來併購整合的過程中，我們將協助韋爾股份管理層為收購后的豪威集團做全方位的賦能。不僅僅是在供應鏈上導入國內新的供應鏈體系，還要融入整個國際化的供應鏈體系的管理中，使它的成本和毛利有所正向改變。在客户羣方面，原來豪威科技的大客户，不管是汽車電子還是手機的客户，基本都是海外客户佔據主導；被收購后導入國內手機客户，使得整個收入快速變大。同時，將覆蓋低端產品的思比科和覆蓋中高端產品的豪威科技結合在一起，產品線更加完善和豐富，能夠完全覆蓋友商的所有產品線，給它全方位賦能，讓它在市場上具有更強的競爭力，同時提高了收購方和參與方的超額回報。

另外一個案例，收購海外企業在國內的資產中，海外資產出售意願相對比較堅決，正好也遇到了半導體細分賽道市場的急劇下行壓力，多種因素疊加，使得用資產賬面價值加一定的溢價的定價策略使得雙方都比較滿意的接受了估值體系。

王宸：併購不管是對企業家還是賣方來説，都是心態很複雜的事情。既然有人買，我為什麼要賣呢，其實可以發展更好。估值以外看幾點，一是我要給團隊一個交代，就是不能説隨便把它賣掉了，很多的時候要有很長時間的接觸，大家建立信任，它要看到你過去的案例里是否有帶着這個企業做的更大更好。第二，如果交易對方是企業家，他會慢慢的意識到他不一定是適合帶這個公司走下一階段的人，可能后面企業體量大了以后，可能需要流程更加完善，激勵做的更好，更精益化的管理，做外延式的併購。其實交給我們可能對企業更好，不會砸了他很多年建立的企業形象。第三，一般的企業家會留一些，不管是留股份，還是將來退出的時候給的分成。投資以后的前100天是很重要的，百日計劃是我們發明的。除了一些數字上的東西更多的就是人，我們全球都會做員工第三方調研，得出哪十項東西可以提升。不管有沒有換團隊都要快速的解決其中的兩三項事，這樣新的股東在企業中的士氣和形象建立起來，這樣才能做的很好，原來的人看到公司不錯，也很高興的把公司交出來。

任倩：100天很重要，甚至包括更換CEO。

金湧博：我分享兩點，關於估值，因為這兩年我和王宸比較聚焦消費領域，我們經歷了2020年、2021年的大潮以后估值體系的調整所發生的劇烈變化。但不是所有的企業家的預期都下來了，還是會有一些差異在里面。目前從我們的角度來看，如果説這個預期是在可以接受的範圍內，我們可以繼續探討交易結構，探討估值，探討未來的商業計劃。如果説估值體系還沒有在一個節拍上，對於這樣的項目可能會考慮暫時停下來，再繼續觀察看看。

我們現在講的併購大部分的情況下是多數股權或者控股權的收購，一個控股權51%、80%或者90%，有的時候甚至是40%左右。大部分企業家在交易后依然是公司的重要股東，會非常在意控股股東是誰。我們會從前期溝通就建立與企業家的充分信任，讓他們相信我們是能夠將企業帶領到新高度並帶來更多價值的股東。除此之外，還有一點是交易確定性。從我們這兩年的實操經驗來看，越來越多企業家在追求合理估值的同時，也會越來越關注交易的確定性。報了很高價格但最終沒能完成交割，對企業家來説也是毫無意義的。

蘇冬夷：談下服務併購多年的感受，其實很多併購甚至是上市公司併購的過程中，買方不像KKR和L Catterton前兩位這樣有非常強的併購整合能力。買方會擔心被併購方是否在這次的交易中一次性退出，如果是賣方一次性退出的交易，那這個談判桌上會比較難談，很可能會是單一價格上的拉扯，買方對投后的整合也是非常擔憂的。一般來説，我們都會建議在整個的併購過程中，在交易方案和架構上落地一些除了價格之外的商業訴求，包括這一類對被併購方的約束，或者是一些激勵制度，從商業上讓大家綁定着一起把公司做好。比如在去年做的一個A股收購另外一家A股公司的案例中，除了單純的資金交易之外，還額外安排了一筆被併購標的向買方進行資產購買的動作。通過這個資本運作，除了減輕被併購方的資金壓力，也實現了資產整合的目的，對雙方來説都是有比較好的利益和平衡。

任倩：本場圓桌到此結束，感謝大家的分享。今天在退出方式會給大家一些新的啓發，希望大家今年在併購市場有越來越多更好的案子出來，歡迎跟我們暗涌合作。

主持人：感謝各位的精彩分享，請臺下落座。