又一個「製藥業的安然」？抑郁症創新葯企Axsome被做空：涉嫌藉助祕密控制的藥店虛增收入

來源：市值風雲

關鍵在於應收賬款能否轉化為現金流。

作者 | 扶蘇

編輯 | 小白

Axsome Therapeutics（「公司」，AXSM.O）是一家美國生物製藥企業，專注於研發治療中樞神經系統疾病的創新葯，目前市值36億美元。

近日，公司遭到Culper Research（「做空機構」）的做空。

做空機構稱，公司創新葯的銷售，依賴於與藥店之間大量未披露的關聯交易，因而永遠無法轉化為真實的現金流。

有趣的是，做空機構對公司財務造假的指控，與9年前震驚美股的加拿大製藥巨頭Valeant（現名為「Bausch Health Companies Inc」，BHC.N）的被做空案，頗為相似。

2015年，知名做空機構Citron Research（「香櫞」）稱，Valeant長期藉助祕密控制的藥店銷售網絡，通過關聯交易誇大藥品的銷量和收入，是「製藥業的安然」。

安然曾是美國的能源巨頭，在被曝光利用子公司關聯交易虛增業績后走向破產，成為當時美國曆史上最大的破產企業，並連鎖導致其審計機構、當時為全球五大會計事務所之一的安達信倒閉。

香櫞的做空報告發布后，Valeant市值在一周內暴跌200億美元。

2016-2020年，美國司法部和SEC相繼對Valeant數名高管提起訴訟，導致其中一名高管鋃鐺入獄，以及Valeant支付12億美元以了結股東集體訴訟。這些事件也基本證實了香櫞的指控。

歷史重現？公司會是下一個「製藥業的安然」嗎？

來看看這份做空報告。

全球首款抑郁症口服創新葯

公司的核心產品，是一款名為「Auvelity」的突破性新葯，於2022年8月獲得美國FDA批准上市。

據披露，Auvelity是全球第一款、且唯一一款用於治療成人重度抑郁症的口服速效NMDA受體拮抗劑，也是60多年來首款具有新作用機制的抑郁症口服療法。

由於商業化時間短，公司直至2022年才實現營收，現階段尚未盈利。2023年，公司營收2.7億美元，淨虧損2.4億美元。

公司對Auvelity的定價極高。據披露，患者的每月開銷超過1000美元。

這麼貴的藥品，顯然沒多少患者能自費用得起。

好在，美國商業醫療保險的覆蓋範圍較廣，精神疾病治療也往往在承保範圍內。

保險公司爲了降低成本，通常會對價格昂貴的創新葯採取預授權（Prior Authorization）制度。即患者在購藥前，需要獲取預授權。如果沒有預授權，保險公司后續可能拒絕理賠。

由於許多患者不清楚哪些藥在承保範圍內，這項工作便交給了開處方的醫生和藥店。

如果醫生確定要開這類藥品，需要提前向保險公司遞交預授權申請表，並證明使用該藥品的必要性。

以美國醫保巨頭聯合健康（UNH.N）為例，其在批准Auvelity預授權之前，要求醫生提供患者已經服用了至少5種其他抗抑郁藥物、每種藥物服用至少4周，且這些藥品均效果不顯著的證明。

鑑於預授權的申請過程繁瑣費時，醫生和患者往往沒有動機去濫用高價藥。

據披露，在醫保覆蓋后，患者最終只需為Auvelity自付10美元。

1000美元和10美元，這兩個相差甚遠的價格，是如何反映在公司業績的呢？

簡單來説，按照藥企慣例，公司在銷售完成時，確認的收入為1000美元，而非10美元。

然而，公司此時的真實現金流入只有10美元。后續能否獲得剩余的現金流，則取決於保險公司的賠付。

涉嫌模仿Valeant財務造假

做空機構是如何認定公司虛增銷量和收入的呢？

根據做空報告，公司的操作手法，與曾震驚美股和醫藥界的Valeant財務造假案頗為相似。

2013-2015年，Valeant控制了大量藥店構成的銷售網絡，這些藥店實質上是未披露的子公司。

Valeant向這些藥店銷售大量高利潤的藥品，並確認收入。藥店則負責開虛假處方，騙取保險公司的預授權，為Valeant實現收入和現金流的閉環。

Valeant的財務造假直接涉及到了醫療保險欺詐，事發后，其高管Gary Tanner因此被美國司法部送去吃牢飯。

做空機構稱，公司同樣藉助大量祕密控制的藥店網絡進行虛假銷售。

不過，與相比9年前的Valeant，公司的手法則有了「創新性」的改進：直接繞開了保險公司環節。

在實地調研中，做空機構的人員假扮患者，前往公司的關聯藥店購買Auvelity。藥店稱已按常規流程向保險公司申請預授權，並以10美元的醫保覆蓋價格銷售藥品。

事后，做空機構發現，其未能在保險公司處查詢到Auvelity的理賠記錄。也就是説，藥店雖然一直以醫保價銷售Auvelity的過程，但從告知保險公司。

這意味着，儘管公司確認的藥品收入是1000美元，但除了10美元的真實現金流入，剩余的現金流永遠無法通過保險公司收回。

公司這麼做的好處是，由於不涉及第三方保險公司的利益，大大降低了造假東窗事發的概率。

但缺點是，公司無法像Valeant那樣完成收入和現金流的閉環，公司的應收賬款與日俱增。

據公司披露，自Auvelity 2022年上市以來，確認的相關累計收入約為1.89億美元。

與此同時，公司的應收賬款從2030萬美元增至1.01億美元，淨增加8110萬美元。

也就是説，公司約有43%（注：0.811/1.89*100%）的Auvelity收入，一直未能轉化為真實現金流。

公司的應收賬款周轉天數，同樣疑點重重。

據公司披露，其藥品的應收賬款，通常在60天及以內收回。

然而，自Auvelity上市后，公司的應收賬款周轉天數在120-140天，是其披露的合理天數區間的兩倍多。

至於應收賬款及其周轉天數的不合理性，公司始終未給出解釋。

話說回來，Valeant自2015年被香櫞做空以來，市值一蹶不振。

此后9年，Valeant經歷了管理層重整、公司改名、重大資產剝離等一系列大刀闊斧的改革，但始終未能重獲資本市場的信任。

作為一家擁有博士倫知名品牌、年營收逾80億美元的全球製藥巨頭，其目前市值竟不足25億美元。

相比之下，公司此番似乎相當幸運，股價受做空報告的影響有限。

做空報告發布當日，公司股價一度下跌近10%，但次日便回升至被做空前水平。

這背后或許離不開機構的站臺。

Auvelity的稀缺性光環，令公司一直是華爾街的寵兒。據披露，截至2024年一季度末，公司機構投資者的持股佔比高達82.98%。

做空報告發布的次日，花旗（C.N）重申公司「買入」評級，並表示目標價位穩定在125美元，較公司目前股價高出約70%。

做空機構和花旗，究竟哪一方是正確的呢？

風雲君認為，問題的關鍵在於：公司龐大的應收賬款，最終能否順利轉化為現金流，或者在數年后走向減值？

姑且讓子彈飛一會兒，答案交給時間即可。

免責聲明：本報告（文章）是基於上市公司的公眾公司屬性、以上市公司根據其法定義務公開披露的信息（包括但不限於臨時公告、定期報告和官方互動平臺等）為核心依據的獨立第三方研究；市值風雲力求報告（文章）所載內容及觀點客觀公正，但不保證其準確性、完整性、及時性等；本報告（文章）中的信息或所表述的意見不構成任何投資建議，市值風雲不對因使用本報告所採取的任何行動承擔任何責任。

以上內容為市值風雲APP原創

特別聲明：以上內容僅代表作者本人的觀點或立場，不代表新浪財經頭條的觀點或立場。如因作品內容、版權或其他問題需要與新浪財經頭條聯繫的，請於上述內容發佈后的30天內進行。