REITs有招丨海外發達市場REITs指數如何編制？有哪些借鑑意義？

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摘要：公募REITs指數投資分析系列第1篇。本期內容聚焦在包括美國、歐洲、日本、新加坡、中國香港在內的全球主要REITs市場的主流REITs指數編制方法及其走勢情況，探討了REITs指數和其他大類資產的相關性。

我們發現，海外REITs指數大多為寬基指數，使用流通市值加權計算成分券比例，部分地區基於標的質地差異還編制了精選指數。

而從當前全球主流的REITs市場指數走勢情況看，主要受疫情后經濟復甦力度較弱以及美聯儲加息周期的影響，REITs指數的走勢總體偏弱。從各大類資產走勢及風險收益水平來看，各國REITs指數總體弱於股債，特別是相對於股票市場不再具有過去更長一段時間的超額收益。從與股債相關性來看，近十年，美國、歐洲主流REITs指數與股市的相關性有所增強，而與債市的聯動性有所減弱，但在日本，REITs指數與股市和債市的相關性均有所減弱。

美國

美國主流REITs指數主要為標普、富時和明晟指數公司發佈的地產相關指數，關注度較高的指數包括FTSE Nareit Equity REITs Index（富時納瑞特全股票房地產投資信託基金指數）、S&P U.S. Equity All REIT Index（標準普爾全美房地產投資信託指數）、Dow Jones U.S. Select REIT Index（道瓊斯精選房地產證券指數）、Dow Jones Equity All REIT Capped Index（道瓊斯全股房地產投資信託上限指數）、S&P U.S. Technology REIT Index（標普美國科技房地產投資信託指數）、MSCI US REIT Index（明晟美國房地產投資信託指數）以及 S&P United States REIT Index（標準普爾地產指數）。上述指數均跟蹤了美國房地產投資信託基金市場中的所有權益型REITs，涵蓋了各種房地產領域，如辦公樓、零售商場、住宅和工業物業等。上述指數均基於自由流通調整市值加權計算，主要區別在於樣本空間和篩選方法。其中，道瓊斯精選房地產證券指數、標準普爾地產指數、道瓊斯全股房地產投資信託上限指數、明晟美國房地產投資信託指數以及富時納瑞特全股票房地產投資信託基金指數有產品跟蹤。道瓊斯全股房地產投資信託上限指數可作為美國大盤REIT表徵。

表1：美國主流REITs指數基本信息

標準普爾美國地產指數

S&P United States REIT

標準普爾地產指數隸屬於標普地產指數系列，採用浮動調整市值加權（FMC）指數，用於衡量特定市場和行業領域的地產股和房地產投資信託（REIT）股的表現。指數定義並衡量在美國上市交易的房地產投資信託的可投資範圍。標準普爾地產指數共有133支成分股，採用每季度分別重新平衡一次的調整周期。

表2：標準普爾地產指數

標準普爾全美房地產投資信託指數

S&P U.S. Equity All REIT Index

標準普爾美國地產指數成分基金主要聚焦於零售、工業用地、多家庭住宅用地、數據中心和健康保障用地等11類房地產投資信託基金。其中23支屬於零售類，22支屬於工業用地，16支屬於多家庭住宅用地。從行業分佈情況來看，總體來説標準普爾地產指數成分股行業分佈平均，但集中度較高，市值分佈前三的行業構成該指數近50%的權重。

圖1：標準普爾地產指數資產類型（2024.04）

道瓊斯全股房地產投資信託龍頭指數

Dow Jones Equity All REIT Capped Index

道瓊斯全股房地產投資信託上限指數（Dow Jones Equity All REIT Capped Index）旨在衡量道瓊斯美國股票市場總指數中所有符合最低流通市值（FMC）和流動性閾值的大盤權益房地產投資信託，該指數由標準普爾道瓊斯指數房地產投資信託/房地產投資信託行業分類層次結構定義。該指數為一個有標的的指數，其標的為Schwab U.S. REIT ETF。指數採用浮動調整市值（FMC）加權，每季度重新平衡一次。

表3：道瓊斯全股房地產投資信託上限指數

由於道瓊斯全股房地產投資信託上限指數的市值要求，以及單個公司權重不超過10%的計算要求，該指數的行業分佈較為分散且平均，囊括有13類房地產投資信託基金。其中，主要聚焦於零售業REITs (14.80%)、電信塔類REITs（12.30%）以及工業用地類REITs（12.10%），此三類行業構成該指數約40%的權重。

圖2：道瓊斯全股房地產投資信託上限指數資產類（2024.04）

明晟美國房地產投資信託指數

MSCI US REIT Index

明晟美國房地產投資信託指數是一個自由流通調整市值加權指數，由房地產投資信託證券組成。MSCI 美國房地產投資信託基金指數包括投資於核心房地產（如住宅和零售物業）的證券，以及投資於其他類型房地產（如賭場、劇院）的證券。MSCI 美國房地產投資信託指數基於 MSCI 美國可投資市場指數（IMI）（「母指數」），后者由 MSCI 美國大型股指數、MSCI 美國中型股指數和 MSCI 美國小型股指數中包含的所有證券組成。

表4：明晟美國房地產投資信託指數

明晟美國房地產投資信託指數成分股所涉及的類型較為廣泛，主要聚焦於工業用地、零售業、多家庭住宅、以及數據中心用地等11類房地產投資信託基金。從行業分佈情況來看，總體來説明晟美國房地產投資信託指數行業分佈情況較為平均，其中，市值分佈前三的行業構成該指數近50%的權重，而對於混合型REITs、和酒店度假村行業則涉及相對較少。

圖3：明晟美國房地產投資信託指數資產類型（2024.04）

富時納瑞特全股票房地產投資信託基金指數

FTSE NAREIT All Equity REITs

富時納瑞特全股票房地產投資信託基金指數是美國股票房地產投資信託基金的自由浮動調整市值加權指數。該指數的成份股包括所有符合納税條件的房地產投資信託基金，其總資產的 50% 以上為符合條件的房地產資產，但不包括以房地產為抵押的抵押貸款。該指數涵蓋美國經濟中的商業房地產領域。旨在為投資者提供一個全面的房地產投資信託業績指數系列，並以此指數作為投資者考量的基準。

表5：富時納瑞特全股票房地產投資信託基金指數

富時納瑞特全股票房地產投資信託基金權重排行前10的房地產信託基金中，共有兩隻通訊基建類REITs、兩隻零售類、兩隻數據中心類以及兩隻自存倉類，另外工業用地和健康醫療各一隻。從權重上來看，佔比較大的行業為通訊基建類REITs、工業用地以及數據中心類REITs，其中Prologis以8.33%的權重佔據首位，主要投資於工業地產；American Tower Corp緊隨其后，權重為7.45%，其主要業務集中在通訊基建領域；Equinix Inc則以5.82%的權重排名第三，專注於數據中心。整體來説，從TOP10房地產信託基金來看，涉及行業領域廣泛，並且行業分佈較為平均。

表6：富時納瑞特全股票房地產

投資信託基金指數TOP10資產類型

美國主流REITs指數走勢分析

對比美國主流REITs指數與同期股市和債市的走勢，從2017年以來，REITs指數和標普500指數的走勢開始出現較大差異。當前美國主流REITs指數走勢弱於股市，主要系由於近年來美國政府強調「加強科技領域管制」、「注重供應鏈穩定」，為核心技術本土企業的資本開支和研發投入提供較高的補貼和税收減免，故資本多往計算機電子、機械設備等科技類行業集聚。而不動產領域隨着美聯儲加息周期的開啟，利率隨之攀升，在其他條件保持不變的情況下，更高的利率會減少物業價值，增加借貸成本。此外，相比於低風險、固定收益類證券，一旦利率水平更高，REITs高股息率的吸引力會隨之減弱。

圖4：美國主流REITs指數與股債指數走勢對比

從風險收益情況來看，幾個REITs指數中，S&P United States REIT指數的波動相對較高，FTSE NAREIT All Equity REITs指數表現相對較好，但長期來看REITs指數的表現不及整體市場水平，標普500指數走勢全面優於各個REITs指數。

圖5：美國主流指數-過去一年風險收益對比 

圖6：美國主流指數-過去三年風險收益對比

圖7：美國主流指數-過去五年風險收益對比

圖8：美國主流指數-過去八年風險收益對比

從美國不同行業REITs指數相對綜合REITs走勢來看，部分行業長期來看存在明顯的超額收益，包括活動房屋、自存倉等，而部分行業（如公寓、康養物業）與REITs市場整體走勢無較大差異，而部分行業（如度假村）長期跑輸綜合REITs指數，表明美國REITs市場在行業層面的表現存在明顯的分化。

圖9：美國代表行業REITs指數

相對綜合REITs指數走勢

美國主流REITs指數與其他資產相關性分析

REITs指數與標普500和標普7-10年國債之間的相關性在不同統計周期內表現出不同的特徵。近二十年的數據（2004-2024）顯示，標普全市場REITs指數與標普500有較高的正相關性（0.417），而與7-10年國債的相關性更強（1.259）。近十年（2014-2024）數據顯示，REITs與標普500的相關性增強（0.594），但與國債的相關性有所減弱（0.912）。這表明，近十年中REITs與股市的聯動性增強，而與債市的聯動性減弱。

表7：美國REITs指數與股債指數相關性

獨立來看，美國REITs指數與10年國債收益率整體與REITs指數呈現負相關關係，即當國債收益率上行時REITs市場大概率走弱。從富時NAREIT全美REIT指數與10年期美債收益率的迴歸結果看，2004-2024年過去20年二者的負相關係數為-0.47，特別是美聯儲加息以來，美國國債收益率上行導致REITs股息率和國債收益率的差值逐漸收斂，REITs市場表現疲弱。

圖10：美國主流REITs指數

與10年美債收益率走勢對比

表8：美國REITs指數和十年期國債的相關性

歐洲

富時歐洲公共房地產協會歐元區指數

FTSE EPRA Euro Zone Index

富時歐洲公共房地產協會歐元區指數是富時歐洲公共房地產協會全球指數的一個子集，包含房地產投資信託基金（REIT）和房地產開發控股公司。該指數是由富時編制的浮動調整市值（FMC）加權指數，通過對指數成份股進行自由浮動調整、流動性、規模和收入篩選，用作衍生產品和交易所交易基金 （ETF）等投資產品的基礎標準，旨在衡量在歐洲上市的房地產投資信託基金的表現。

表9：富時歐洲公共房地產協會歐元區指數

富時歐洲公共房地產協會歐元區指數成分股主要聚焦於零售、住宅、混合型等8類房地產投資信託基金。成分基金中，13支屬於零售業，9支屬於住宅類，6支屬於混合型REITs。從行業分佈情況來看，富時歐洲公共房地產協會歐元區指數分佈中，市值分佈前四的行業構成超過一半的權重，可以由此判斷歐元區的房地產投資信託基金行業主要集中於此三類REITs中。

圖11：富時歐洲公共房地產協會

歐元區指數資產類型（2024.04）

道瓊斯歐洲精選房地產證券指數

Dow Jones Europe Select Real Estate Securities Index

道瓊斯歐洲精選房地產證券指數（RESI）旨在衡量在歐洲地區交易的房地產投資信託基金（REITs）和房地產運營公司（REOCs）的表現。該指數是標準普爾編制的浮動調整市值（FMC）加權指數，旨在作為房地產直接投資的代表，在樣本選擇上排除了那些業績可能受房地產價值以外因素驅動的公司，為投資者提供了一個全面瞭解歐洲房地產市場表現的指標。

表10：道瓊斯歐洲精選房地產證券指數

道瓊斯歐洲精選房地產證券指數在REITs方面的成分股主要聚焦於工業用地、混合型REITs、零售業等7類房地產投資信託基金。從道瓊斯歐洲精選房地產證券指數行業分佈情況來看，歐洲房地產投資信託指數分佈較為平均，而其中以工業用地REIT和混合型REIT為主。另外，該指數顯示了在歐洲房地產證券市場中，房地產運營公司的權重超過了任何一種REIT的權重。

圖12：道瓊斯歐洲精選房地產證券指數資產類型（2024.04）

歐洲主流REITs指數走勢分析

對比歐洲主流REITs指數與同期股市和債市的走勢，富時歐洲公共房地產協會歐元區指數和標普歐洲REIT指數在2022年以前表現明顯優於股票市場，但自2022年以來，各REITs指數開始走弱，跑輸股票和債券市場。

圖13：歐洲主流REITs指數與股債指數走勢對比

從風險收益情況來看，兩個歐洲代表性REITs指數的風險收益分佈情況在短期和長期中差距不大，FTSE European Public Real Estate Association Euro Zone指數的收益較高，S&P Europe REIT指數波動較大。無論是短期還是長期，歐洲代表性REITs指數的表現不及整體權益市場水平，EURO STOXX 50指數走勢全面優於各個REITs指數。

圖14：歐洲主流指數-過去一年風險收益對比

圖15：歐洲主流指數-過去三年風險收益對比

圖16：歐洲主流指數-過去五年風險收益對比

圖17：歐洲主流指數-過去八年風險收益對比

歐洲主流REITs指數與其他資產相關性分析

歐洲REITs指數與股票指數和價格指數的相關性在不同統計周期內表現出顯著變化。近二十年的數據（2004-2024）顯示，富時歐洲公共房地產協會歐元區指數與彭博泛歐綜合債券指數（0.802）和FTSE EPRA Euro Zone Index（歐元區斯托克50指數）（0.704）均有較高的正相關性，其中與債券指數的相關性更強。近十年（2014-2024）的數據顯示，REITs與彭博泛歐綜合債券指數的相關性顯著增強（1.113），而與歐元區斯托克50指數的相關性略有下降（0.673）。這表明，REITs與股票市場的聯動性在最近十年中顯著增強，而與債券市場的聯動性有所減弱。

表11：歐洲REITs指數與股債指數相關性

日本

東京證券交易所房地產投資信託核心指數

Tokyo Stock Exchange REIT Core Index

日本主流的REITs指數是東京證券交易所房地產投資信託核心指數（Tokyo Stock Exchange REIT Core Index），其涵蓋了日本REITs的核心成分股。東證REIT指數將基期2003年3月31日的總市值定為1000點，從而反映當前總市值的指數。該指數通過市值加權方法跟蹤日本REITs的表現，為投資者提供對日本房地產市場的綜合參考，以反映日本REITs的整體表現和趨勢。

表12：東京證券交易所房地產投資信託核心指數

東京證券交易所房地產投資信託核心指數成分標的Top10中，佔比最大的主要是多樣化用途用地REITs、辦公室、零售等行業。在前10的REITs中，4支屬於多樣化用途用地（CBD等），2支屬於倉儲物流，而醫療健康、零售、住宅類REITs各佔一只。

表13：東證REITs Top 10 標的信息（2023.03）

日本主流REITs指數走勢分析

對比日本主流REITs指數與同期股市和債市的走勢，2018年-2020年東交所REITs核心指數收益表現與股票市場同漲同跌，經歷2020年初大幅回撤后快速修復估值，但修復程度不及日經225指數，整體維持震盪。2023年以來隨着日本經濟逐步企穩，日本結束長期負利率，債券市場開始回調，全球資本流入導致日本股票市場持續走高，但受到利率上行壓制，REITs指數並未出現上行，仍維持震盪格局。

圖18：日本主流REITs指數

與同期股市和債市的走勢對比

從風險收益情況來看，日本代表性REITs指數在短期和長期來看均未能跑贏市場，東交所REITs核心指數在過去三年和五年間保持正收益，雖然過去一年有明顯下滑，但整體波動明顯降低。

圖19：日本主流指數-過去一年風險收益對比

圖20：日本主流指數-過去三年風險收益對比

圖21：日本主流指數-過去五年風險收益對比

日本主流REITs指數與其他資產相關性分析

近二十年的數據（2004-2024）顯示，日本REITs指數Tokyo Stock Exchange REIT Core Index與日經225指數（0.471）和富時日本國債指數（0.800）均有較高的正相關性。近十年（2014-2024）的數據顯示，日本REITs與日經225指數的相關性有所減弱（0.386），而與富時日本國債指數的相關性也略有下降（0.733）。這表明，近十年中日本REITs與股票和債券的相關性均有小幅減弱。

表14：日本REITs指數與股債指數相關性

新加坡

新加坡的主流REITs指數為新加坡房地產投資信託指數（iEdge S-REIT Index），該指數由新加坡交易所官方編制，用以衡量和跟蹤新加坡房地產投資信託（S-REITs）市場表現的指數，包含在新加坡上市的所有房地產投資信託基金。另外，標準普爾金融服務有限公司也編制了標準普爾新加坡房地產投資信託指數（S&P Singapore REIT），是一個符合標普標準的市值加權指標，同樣綜合反映了新加坡房地產投資信託的價值。

新加坡房地產投資信託指數

iEdge S-REIT Index

新加坡房地產投資信託指數（iEdge S-REIT Index）為新加坡的主流REITs指數，是由新加坡交易所編制的浮動調整市值（FMC）加權指數，調整周期為每季度一次，涵蓋了在新加坡上市的所有房地產信託基金，旨在衡量和跟蹤新加坡房地產投資信託（S-REITs）市場表現的指數。鑑於房地產投資信託基金在動盪市場中的防禦性質，iEdge S-REIT 指數為具有相對穩定股息分配的彈性投資組合提供了一套基準。指數覆蓋新加坡房地產行業超過1,040億新元的市值，12個月的股息收益率約為 4%*，iEdge S-REIT 指數在市場上分佈廣泛，參考性強，具有很高的知名度。

表15：新加坡房地產投資信託指數

新加坡房地產投資信託指數成分股主要聚焦於辦公室、零售、工業和倉庫用地、多種類用地等8類房地產投資信託基金。成分基金中，9支屬於辦公室用地，7支屬於零售業，6支屬於工業和倉庫用地。從行業分佈情況來看，新加坡房地產投資信託指數分佈中，市值分佈前四的行業構成超過80%的權重，可以由此判斷新加坡REITs基本聚焦於該四類用地。

圖22：新加坡房地產投資信託指數資產類型（2024.04）

標準普爾新加坡房地產投資信託指數

S&P Singapore REIT

標準普爾新加坡房地產投資信託指數是由標普公司編制的聚焦於新加坡REITs的浮動調整市值（FMC）加權指數。標普新加坡房地產投資信託基金（新元）旨在衡量在新加坡上市的房地產投資信託基金的表現。標準普爾地產指數共有30支成分股，採用每半年分別重新平衡一次的調整周期。

表16：標準普爾新加坡房地產投資信託指數

標準普爾新加坡房地產投資信託指數成分股主要聚焦於工業用地、零售、多樣化用途用地等7類房地產投資信託基金。成分基金中，12支屬於辦公室用地，10支屬於零售業。從行業分佈情況來看，新加坡房地產投資信託指數分佈中，市值分佈前二的行業構成超過四分之三的權重，符合標普的選樣標準的新加坡REITs主要集中於此二行業。

圖23：新加坡房地產投資信託指數資產類型（2024.04）

新加坡主流REITs指數走勢分析

對比新加坡主流REITs指數與同期股市和債市的走勢，2020年新加坡整體市場和REITs市場指數均遭遇了較大的回撤，但2023年以前REITs指數一直保持着相對市場的優勢。2022年年底開始REITs指數出現較大回撤，相對股票市場不再有明顯超額收益。

圖24：新加坡主流REITs指數

與股債指數的走勢對比

從風險收益情況來看，兩個新加坡代表性REITs指數的風險收益分佈情況在短期和長期中差距不大，S&P Singapore REIT指數在過去一年波動有所提升，兩個REITs指數的波動均大於股市，在過去一年、三年、五年和八年的區間內均為負收益。

圖25：新加坡主流指數-過去一年風險收益對比

圖26：新加坡主流指數-過去三年風險收益對比

圖27：新加坡主流指數-過去五年風險收益對比

圖28：新加坡主流指數-過去八年風險收益對比

新加坡主流REITs指數與其他資產相關性分析

新加坡REITs指數與富時新加坡海峽指數和標普新加坡政府債券指數的相關性在不同統計周期內表現出穩定性。近十四年的迴歸數據（2010-2024）顯示，新加坡REITs指數與富時新加坡海峽指數的相關性較低（0.2580），而與標普新加坡政府債券指數的相關性非常高（0.7964）。近五年（2014-2024）的迴歸數據顯示，與股票指數的相關性有所下降（0.1715），但與國債指數的相關性顯著上升（1.4070）。這表明，新加坡REITs指數與國債指數在這兩個時期中一直保持高度相關，且受債券的影響有所加大。

表17：新加坡REITs指數與股債指數相關性

香港

恆生房地產投資信託指數

Hang Seng REITs Index

中國香港主流REITs指數是恆生房地產投資信託指數（Hang Seng REITs Index），該指數是由香港恆生銀行下屬恆生指數有限公司編制的市值加權指數，作為反映香港上市的房地產投資信託基金整體走勢的基準。恆生房地產投資信託指數採用自由浮動調整市值加權法，並對個別成分股的權重設定上限。恆生房地產投資信託指數在香港聯合交易所交易時間內以每兩秒一次的間隔實時計算和發佈。

表18：恆生房地產投資信託指數概況及編制方法

恆生房地產投資信託指數中共包含三隻成分股，分別為置富產業信託（FORTUNE REIT）、領展房地產投資信託（LINK REIT），以及越秀房地產信託（YUEXIU REIT）。三隻成分股的資產類型分別為商場用地信託，以及兩隻多樣化用途信託，所佔權重基本一致。

圖29：恆生房地產投資信託指數資產類型（2024.04）

中國香港主流REITs指數走勢分析

對比香港主流REITs指數與同期股市和債市的走勢，2019-2020年間香港REITs指數相對股票市場表現出了明顯的優勢，但近年以來收益差距不明顯，2023年以來香港恆生指數的收益跑贏恆生REITs指數。

恆生REIT指數在2014年至2016年期間表現相對平穩，隨后在2017年出現顯著上漲，但在2018年底和2020年初經歷了顯著波動，之后一直處於震盪調整狀態。恆生指數總體表現波動較大，尤其在2015年和2018年經歷了明顯的高峰和低谷，2020年初受疫情影響大幅下跌，隨后有所恢復，但整體趨勢較為疲軟。相比之下，ABF香港債券指數表現相對穩定，儘管在2020年初也受疫情影響下跌，但恢復速度較快，整體表現優於恆生REIT和恆生指數。

整體來看，這三者在市場波動期間表現出不同的抗風險能力和波動性，反映了不同類型資產在經濟周期中的表現差異。恆生REIT指數和恆生指數的波動性較大，而ABF香港債券指數表現出更強的穩定性和恢復能力。

圖30：香港主流REITs指數

與同期股債指數的走勢對比

從風險收益情況來看，恆生REITs Index指數的風險收益均不及股票市場整體水平，最近一年的收益處於相對低位，從短期和長期來看，恆生REITs Index指數的波動均低於恆生指數波動水平。

圖31：香港主流指數-過去一年風險收益對比

圖32：香港主流指數-過去三年風險收益對比

圖33：香港主流指數-過去五年風險收益對比

圖34：香港主流指數-過去八年風險收益對比

不同指數公司編制方案異同分析

總結上述案例，海外REITs指數大多為寬基指數，使用流通市值加權計算。海外發達市場的REITs指數大多由標普、富時和明晟三家公司編制，部分國家擁有其證券交易所官方編制的市場指數。從覆蓋類型看，無論是指數公司還是交易所官方編制的REITs指數大多均以寬基為主，部分機構（如標普）還在部分地區基於標的質地差異編制了精選指數。從編制方法看，上述機構編制的REITs指數均使用流通市值加權方法計算，主要差異在於部分地區（如歐洲和中國香港）對權重設置了上限。

樣本空間是不同機構不同地區REITs指數編制方案的主要差異點。就交易所官方指數而言，除新加坡有流動性要求外，其余地區的寬基REITs指數樣本空間為全市場REITs。就指數公司而言，寬基REITs指數大多涵蓋全市場REITs，標普編制的精選REITs指數則對樣本的市值和流動性均有限制，並納入了地產運營公司股票。