9月美聯儲或開啟降息

來源：郁言債市

6月12日，美國勞工部公佈5月CPI數據。CPI同比3.3%，預期3.4%，前值3.4%；環比0%，低於預期的0.1%。核心CPI同比3.4%，預期3.5%，前值3.6%；環比0.2%，低於預期的0.4%。超級核心CPI（彭博數據，剔除住房分項）環比-0.045%，為2021年9月以來最低值，前值0.422%。5月CPI明顯不及市場預期，尤其超級核心CPI罕見轉負。海外市場反映較大，交易降息預期升溫，COMEX黃金一度上漲1%+，10年美債收益率下行超過10bp，標普500和納斯達克綜指開盤之后漲幅超1%。而6月13日凌晨美聯儲議息會議落地，點陣圖顯示，2024-2026年聯邦基金利率預期中值分別為5.1%、4.1%、3.1%（3月預期分別為4.6%、3.9%、3.1%），長期聯邦基金利率預期中值為2.8%，此前為2.6%。這傳達出哪些值得關注的信息？第一，美國5月去通脹出現積極進展。剔除住房分項的超級核心通脹，環比大幅下降。觀察超級核心CPI環比滾動3個月平均值，5月為0.34%，4月為0.51%，3月為0.66%。5月超級核心CPI的3個月環比移動平均值年化4.0%，較4月的6.5%大幅下降。不過超級核心CPI同比僅從4月的4.88%微降至4.80%，主要是去年同期其環比也較低（0.079%）。超級核心分項中，環比降幅較大的主要是交通運輸服務和休閒服務。與超級核心CPI形成對照，業主等價租金僅微幅放緩。5月業主等價租金（CPI中權重接近27%，PCE指標中權重相對較低）環比0.43%，前月0.42%，最近四個月維持在0.42-0.44%。5月環比年化在5.3%左右。美國20個大中城市標準普爾/CS房價指數3月季調環比0.33%（一季度平均值0.37%），同比攀升至7.4%。CPI中的住房分項滯后於房價，房價繼續上漲給通脹降温帶來不確定性。商品整體延續去通脹，環比-0.35%，前值0.23%。就分項來看，能源商品跟隨油價下跌，非耐用品轉跌，食品飲料、二手車環比略有反彈。我們在非農點評《非農再度「火熱」，通脹降温並非坦途》中提到美國勞動力市場出現降温趨勢，失業率持續上行，職位空缺數趨於下降，換工作意願下降。5月CPI數據繼續確認勞動力市場降温的敍事，降息預期隨之升溫。第二，美聯儲降9月降息的大門或已開啟，年內降息50bp概率上升。鮑威爾在發佈會中指出「如果PCE通脹率處於2.6%或2.7%，將是不錯的水平」，近幾個月PCE和核心PCE同比已經達到這個水平（分別為2.65%、2.75%）。對於具體數字，參考歐央行是在覈心CPI同比2.9%開啟降息，美國CPI一般比PCE高出0.5-0.6pct，我們傾向於認為核心CPI同比回到3.0%附近，核心PCE回到2.5%附近，且通脹出現穩固信號，美聯儲就可能開啟降息進程。回顧4月CPI符合預期，5月CPI弱於預期，接下來6-8月通脹數據，只要其中兩個月的CPI不超出預期（進一步惡化），就確認通脹已經相對穩固，美聯儲9月可能就會開啟首次降息（北京時間9月19日凌晨公佈會議結果），四季度可能再降一次，年內或降息50bp。CME FedWatch顯示，5月CPI數據公佈后，9月降息概率從52.8%升至61.7%；12月降息2次及以上的概率從51.8%升至60.2%。第三，短期內可能無需過度關注美聯儲的措辭。6月會議的重要措辭表述變化，主要是通脹下降過程，從缺乏進展（a lack of further progress），調整為温和的進一步進展（modest further progress）。會議預期年內降息一次25bp，一方面是這5月CPI公佈之前確定的，很大程度上反映了前期市場預期。另一方面，美聯儲無意助漲降息交易，避免導致降息預期過度升溫，出現類似今年一季度的情況降息預期再度推升通脹。正如歐央行鷹派降息，沒有給出后續的政策利率路徑。美聯儲的情況也類似，點陣圖不再具有明顯的前瞻性，而是偏向於傳達降息慢的偏鷹信號，以避免市場進行過度寬松定價。美聯儲6月會議給出的年內降息一次25bp，可能並沒有充分反映通脹繼續降温的可能性。因而接下來不必糾結於美聯儲官員的措辭，更多關注數據表現。鮑威爾重申加息不是基準情景，那麼接下來的重點就在於后續數據支持降幾次息。如果6-8月通脹整體穩固降温，9-12月降息兩次的概率較高。第四，風險在於數據可能仍會顛簸，后續跟蹤美國經濟的四個方面。一是非農私人部門總收入（周薪*就業人數）同比增速，5月小幅放緩至5.4%，仍高於2017-2019平均值4.7%。這一增速很大程度上影響美國的居民消費。二是居民超額儲蓄，參考2019儲蓄率7.4%測算，居民部門剩余超額儲蓄約5400億美元，按此前消耗速度可能支撐到明年三月。這部分超額儲蓄大部分集中在高收入人羣手中，對可選消費、高端消費形成支撐。三是房價反彈幅度，2023上半年美國房價一度負增長，但最近幾個月已經反彈到6%之上。居家辦公需求推升獨棟住宅需求，而供給受到約束，相應推高房價。四是赤字率，CBO預估今年赤字率為5.6%，2025年又升至6.1%，這一水平顯著高於2016-18年的3.2-3.8%。赤字擴張帶來額外的需求拉動通脹風險。對於美聯儲而言，維持限制性利率有助於勞動市場和房地產市場需求降温，超額儲蓄也會隨着時間推移逐漸消耗，但赤字維持高位、住宅供給等因素給通脹帶來額外不確定性。接下來，仍需關注美國經濟和通脹數據走勢是否穩固。儘管5月CPI給出積極信號，但前期發佈的5月非農數據整體強勁，以及亞特蘭大聯儲GDPNow模型給出的二季度增長預測值從此前的不到2%又反彈至3.1%，指向美國經濟可能也並非全面降温。第五，美債長端利率仍然難言趨勢機會，降息開啟利好短端利率。5月CPI數據公佈后，美債長端利率下行幅度一度超過了10bp，但即使降息預期升溫，美債長端可能仍然適合波段交易，而非趨勢交易。我們在4月CPI點評《美國CPI如期放緩，降息節奏和美債怎麼看》中對美債長端利率進行了拆分，此處我們略作重申和拓展。基於中性利率和期限溢價拆分視角，美聯儲6月點陣圖給出的中性利率為2.8%（較3月會議上調20bp，3月會議時上調10bp），后續可能繼續上調至3%附近，這意味着預期未來短端利率在3.0%附近。參考1991-2014年間期限溢價的平均值約1.72%，即使我們假設一個相對保守的期限溢價，例如1%，對應10年美債的利率中樞也會達到4.0%。再考慮貨幣政策周期，市場額外定價一次降息推迟，對應10年的利率就將達到4.25%。我們觀察到4月以來，10年美債收益率大致維持在4.28-4.70%區間波動。后續可以分為四種情景：（1）降息預期升溫，10年美債收益率中樞可能回落到4.0-4.3%；（2）降息預期變化不大，可能維持4.3-4.5%區間；（3）降息預期降温，可能重新回到4.5-4.7%區間；（4）如供給壓力增大等其他因素疊加降息預期降温，可能纔會進一步升至4.7%之上。我們維持此前判斷，在美國去通脹接近完成、壓降赤字之前，10年美債利率可能延續區間震盪，難以出現趨勢機會。如降息周期開啟，跟隨政策利率的美債中短端利率機會相對確定。

風險提示：

美國經濟、就業和通脹走勢超預期，美聯儲貨幣政策超預期。