惠譽：確認中國飛機租賃(01848.HK)「BB+」長期發行人評級，展望調整至「負面」

本文來自「惠譽評級」。

6月10日，惠譽評級已將中國飛機租賃集團控股有限公司(中飛租賃)的長期發行人違約評級展望自穩定調整至負面，並確認其長期發行人違約評級為'BB+'、短期發行人違約評級為'B'。惠譽同時確認由CALC Bonds Limited發行的高級無抵押票據和中期票據計劃(中票計劃)的長期評級為'BB+'。

發行人違約評級的負面展望反映出中飛租賃的資本強度弱化和槓桿率上升，以及與其去槓桿目標相關的執行風險增加。這增加了對公司獨立信用狀況的壓力，若槓桿率維持在高位，則惠譽或將下調其發行人違約評級。

國有企業中國光大集團股份公司(光大集團)透過中國光大控股有限公司(光大控股，BBB/穩定)持有中飛租賃約19%的有效股本權益。CALC Bonds Limited註冊於英屬維爾京羣島，是中飛租賃的全資發債子公司。

關鍵評級驅動因素

槓桿壓力加劇：2023年末，中飛租賃的槓桿率(以債務與有形淨值比率衡量)自2022年末的10.0倍增至11.9倍。槓桿率上升的原因在於，美元利率持續高企的背景下，該公司盈利能力趨弱，去槓桿速度落后惠譽預期。過去兩年該公司管理層推迟了飛機處置計劃，因其預計新冠疫情后，飛機價格將上漲。該公司計劃於2024年恢復飛機交易活動，這將增強其流動性和資本狀況。中飛租賃的槓桿率明顯高於全球同業公司水平(2倍至4倍)，這對其整體信用狀況造成壓力，併爲其規模小且集中的資產組合可能出現的資產質量惡化提供有限的評級空間。

執行風險增加：我們已將中飛租賃的「管理與戰略」評分降低至「bb-」，展望穩定，同時將其「風險狀況」的展望調整為「負面」，但維持「bb」評分不變。這些調整反映了該公司對其槓桿的容忍度提高，以及在美元利率可能持續高企的情況下，實現去槓桿目標所面臨的運營風險增大。

自下而上的評級方法：中飛租賃的長期發行人違約評級是基於其'bb-'的獨立信用狀況上調兩個子級得出。上調的子級反映出，惠譽預期中飛租賃從國有企業光大集團以及集團內聯營實體獲得潛在支持的力度為中等。惠譽選擇自下而上方法而非自上而下的方法主要原因為，光大集團對中飛租賃的股權控制有限、光大集團與中飛租賃不共享品牌且光大集團和光大控股對中飛租賃的法定承諾具複雜性。

上調的子級亦反映出，中飛租賃與光大集團培育全球領先飛機租賃商的戰略目標高度一致，光大集團對中飛租賃強有力的運營和管理控制，以及光大集團以往對中飛租賃提供的一般性融資和流動性支持。光大集團的發展戰略經中國財政部和中央匯金投資有限責任公司(中國政府全資擁有的投資公司)批准。惠譽預期，中飛租賃所需的任何支持相較於光大集團提供支持的能力而言並不顯著。

獨立信用狀況中等：惠譽對中飛租賃獨立信用狀況的評估結果反映出，相較於評級較高的同業，中飛租賃的規模小、槓桿率高、承租人和地域集中度高，且未來兩至三年內其大規模訂單和大量債務到期引發可觀的融資和再融資需求。然而，中飛租賃適度的資產質量風險(體現在流動性高的機隊組合及對困境航空公司業務比重有限)及適當的融資渠道及流動性有助緩解前述風險。

盈利能力趨弱：由於融資成本上升，儘管新租約的租賃收益率有所改善，但中飛租賃的淨利差——定義為租賃收益率減去融資成本——在2023年從2022年的6.7%降至5.9%。較低的淨利差加上由於機隊擴張導致的折舊費用增加，使其2023年財報上的税前平均資產收益率維持在0.9%的低位。該公司從一架此前租賃給俄羅斯航空公司的飛機保險補償中獲得的財務收益，被中飛租賃提供給其管理的飛機管理平臺CAG Bermuda 1 Limited的貸款因公允價值變動損失所抵消。

資產質量風險中等：相較於其他評級較高的全球同業公司，中飛租賃的機隊組合相對小且集中度高。不過，中飛租賃維持其機隊組合於具市場需求性且燃料效率高的機型，截至2023年末平均機齡在8.5年，平均剩余租賃期為5.7年。惠譽預估，中飛租賃84%的機隊組合屬於一級資產，有助減緩其在經濟增長放緩時期的資產質量風險。

資產組合集中於中國：中飛租賃55%的飛機資產出租給中國境內的航司(基於惠譽估計的飛機價值)，儘管該公司在中國的敞口已從62%有所下降，仍然大幅高於全球同業公司水平。不過，中飛租賃的中國業務主要面向三家最大的國內航空公司及其聯營公司，這些公司受益於政府的強勁支持。

融資渠道適當：截至2023年末，中飛租賃持有141架飛機的龐大訂單且承諾購機款的總額為528億港元(約68億美元)，預計2028年前完成飛機交付。然而，中飛租賃的融資狀況受益於其大量未使用的非承諾授信額度，其持續暢通的有抵押和無抵押融資市場渠道，及光大集團和光大集團聯營公司為其提供的一般性支持。

偏弱的流動性覆蓋：惠譽預計，2024年中飛租賃的融資需求和承諾購機款將超過30億美元，並預期未來12個月內其流動性覆蓋率仍將低於同業公司。截至2023年末，無抵押債務佔中飛租賃總債務比例為47%，其無抵押資產足以覆蓋無抵押債務1.4倍。

評級敏感性

可能單獨或共同導致惠譽採取負面評級行動/下調評級的因素包括：

若中飛租賃的槓桿率在12至18個月的評級期內持續高於10倍，則惠譽可能考慮下調中飛租賃的獨立信用狀況。

若中飛租賃資產表現顯著惡化，對增長的風險偏好加劇超出惠譽的預期，無抵押融資水平持續低於50%，且/或流動性相對到期債務和訂單承諾的比率降低，將導致惠譽下調對中飛租賃獨立信用狀況的評估結果，繼而下調其發行人違約評級。

光大集團與中飛租賃的關聯性減弱，亦會導致惠譽下調評級。關聯性減弱的原因可能包括，光大集團稀釋對中飛租賃的持股或控制權，或中飛租賃對光大集團的戰略重要性下降，或光大集團及光大集團的聯營公司為中飛租賃提供的流動性支持減少。

可能單獨或共同導致惠譽採取正面評級行動/上調評級的因素包括：

若中飛租賃的槓桿率在12至18個月的評級期內降至10倍以下，且該公司的其他信用考量因素基本保持不變，則惠譽可能將中飛租賃的評級展望調整至穩定。

在資產質量或盈利能力未發生惡化加上融資和流動性相對於該公司融資需求的比率提高的前提下，中飛租賃槓桿率持續低於5.5倍，將導致惠譽上調對中飛租賃獨立信用狀況的評估結果，繼而上調其發行人違約評級。

中飛租賃和光大集團的關聯性加強，亦將導致惠譽上調評級。關聯性加強的原因可能包括，中飛租賃與光大集團的法律聯繫更為明晰。此外，光大集團的持股比例顯著上升，且透過在中飛租賃的董事會席次來顯著加強對中飛租賃的控制權也將導致惠譽上調評級。

債務及其他工具評級：關鍵評級驅動因素

鑑於CALC Bonds Limited的中票計劃以及其在中票計劃下發行的高級無抵押票據均由中飛租賃提供無條件及不可撤銷的擔保，且在任何時候至少與中飛租賃及CALC Bonds Limited全部其他現有及未來的無抵押、非次級債務處於同等受償順序，該中票計劃以及該票據的評級與中飛租賃'BB+'的長期發行人違約評級一致。

債務及其他工具評級：評級敏感性

受評票據及中票計劃的評級將與中飛租賃的長期發行人違約評級同步變動。