Super Micro的護城河難建？

作者 | Stone Fox Capital

編譯 | 華爾街大事件

戴爾科技公司的疲軟盈利對Super Micro(NASDAQ:SMCI)來説是一個巨大的危險信號。該公司已經抓住了人工智能服務器基礎設施需求的浪潮，但市場競爭激烈，利潤有限。

超微對人工智能服務器需求激增以及客户願意為直接液體冷卻技術支付高價有着非常樂觀的看法。唯一的問題是毛利率正在下降，這表明市場競爭激烈，而戴爾等競爭對手可能缺乏獲得英偉達GPU的機會，無法在最初有效競爭。

戴爾科技集團首席財務官Yvonne McGill在2025年第一季度財報電話會議上談到利潤率時表示：

考慮到通貨膨脹的投入成本、競爭環境以及AI優化服務器的更高組合，我們預計毛利率將下降約150個基點

首席運營官強調了2023年銷售額有限的公司將面臨AI優化服務器訂單和管道激增的情況：

在ISG方面，我們的AI優化服務器訂單增至26億美元，出貨量環比增長超過100%，達到17億美元。過去三個季度，我們的AI服務器出貨量已超過30億美元。我們的AI服務器積壓訂單為38億美元，環比增長約9億美元。我們的AI優化服務器管道再次環比增長，並且仍然是積壓訂單的數倍。

與超微類似，戴爾有大量服務器積壓訂單，估計價值38億美元，但該公司的毛利率明顯下降。在戴爾2025年第一季度財報電話會議上，伯恩斯坦分析師託尼·薩科納吉(Toni Sacconaghi)指出了利潤率問題。

Super Micro最大的擔憂是業務利潤率壓力。該公司銷售的機架式服務器似乎沒有強大的護城河，而且客户在為英偉達GPU投入大量資金后似乎也不願意支付高昂費用。

在戴爾技術世界大會上，戴爾在英偉達發佈消息后不久宣佈了液冷Blackwell服務器計劃。配備液冷和八個英偉達Blackwell Tensor Core GPU的戴爾PowerEdge XE9680L服務器被譽為業界最密集、最節能的機架級解決方案，適用於大型Blackwell GPU部署。黃仁勛出席了會議，進一步證實了這一説法。

在摩根大通科技與媒體會議上，超微首席財務官David Weigand再次確認了收購利潤率較低業務的舉措：

好吧，液體冷卻為我們提供了一個先發制人的機會。所以我們提到，我們將運送1,000個液體冷卻解決方案機架。因此，我們認為我們想建立一個灘頭陣地，然后在我們的客户現場進行建設。因此，我們認為我們將抓住機會降低利潤率，但這只是爲了吸引更多客户和越來越多的設計勝利。

超微公司的目標是將毛利率控制在14%至17%之間，而戴爾的目標僅為服務器部門的11%至14%。該公司最初看到利潤率因AI優化服務器的大幅增長而躍升，但現在隨着戴爾AI服務器銷量的下降，利潤率開始下滑。

6月份季度的業績預期表明，利潤率將低於14%的長期目標。Super Micro繼續維持較低利潤率的目標，以利用液冷機架搶佔初始市場份額，但市場領先和定義性的產品應該能夠獲得更高的利潤率。

超微僅將4%的資金用於運營支出，這導致其在技術升級或運營效率方面的支出非常有限，無法提供長期護城河。該公司的營業利潤率僅為11%，毛利率若跌破14%，將對2024年的利潤造成巨大阻力。

毛利對利潤率下降的影響會迅速影響每股收益。當季銷售額為50億美元時，每降低10個基點，就會對毛利產生500萬美元的影響，毛利率每下降1個百分點，就會對每股收益產生5,000萬美元的影響。

超微預計第二季度每股收益約為8美元，税收影響有限，淨收入約為5.2億美元。在14%的毛利率下，該公司的毛利潤僅為7.28億美元，這意味着運營費用約為2.08億美元。

該公司上一季度的運營支出約為2.19億美元，扣除股票薪酬后僅為1.66億美元。上一季度的研發成本僅為1.16億美元，扣除SBC后為8100萬美元。

如上所述，超微的利潤有限，利潤壓力可能很快就會成為一個大問題。戴爾正在積極提高人工智能服務器的銷量，有跡象表明這家科技巨頭以最低的正利潤率提供此類服務器。

Super Micro的股價並不一定昂貴，其交易價格僅為23倍，即2025財年（6月）每股收益目標。令人擔憂的是，如果將毛利率降至僅13%，每股收益將至少下降10%，因為對於一家預測淨收入僅為5.2億美元且運營支出有限的公司來説，這將對毛利潤造成5,000萬美元的影響。

投資者最需要注意的是，超微似乎在AI服務器領域沒有任何強大的護城河。該公司在推廣擁有領先液冷技術、可節省40%能源的概念時，面臨着相當大的利潤壓力。該股目前的表現並不令人興奮，缺乏真正的人工智能領導力，而且有跡象表明更大的競爭對手正試圖通過定價搶佔市場份額。投資者必須警惕股價跌破750美元。