巴斯夫和香格里拉發行熊貓債簡評：「資產荒」下的新選擇

本周兩家境外企業在銀行間市場發行兩期熊貓債，分別為巴斯夫愛爾蘭指定活動公司和香格里拉(亞洲)有限公司。

巴斯夫愛爾蘭指定活動公司（BASF Ireland DAC）是巴斯夫歐洲公司（BASF SE）的全資子公司，主要為巴斯夫集團提供融資支持。巴斯夫集團擁有近160 年曆史，是目前全球最大的綜合性化學品製造企業，據評級報告披露，集團在其活躍的約80%的業務領域擁有全球前三的市場地位，並在多個細分領域擁有一系列技術含量與附加值高的產品。公司憑藉長久積累的技術和研發實力以及規模優勢在國際化工領域具有很強的市場地位及競爭優勢，收入長期處於較高水平，盈利和現金流表現優異。公司債務規模近幾年保持穩定，負債率不高，償債能力較強。但我們也關注到地緣政治衝突帶來的高能源和原材料價格持續對公司成本控制形成壓力，即便公司產品競爭力在行業領先其盈利也仍然面臨較大的周期性波動。綜合考慮，我們給予公司中金評分3+。

香格里拉（亞洲）有限公司是嘉里集團旗下酒店業務運營主體，為香港聯交所和新加坡證券交易所上市公司，公司董事長郭惠光為嘉里集團創始人郭鶴年女兒，自2017 年起任公司董事會主席，現兼任Kerry Group Limited 董事。公司是亞太地區領先的豪華酒店集團，業務涉及酒店物業、酒店管理服務和投資物業等。公司擁有和管理的酒店品牌包括香格里拉酒店及度假酒店、嘉里酒店、JEN 酒店和盛貿酒店等，我們認可公司優質的酒店品牌價值，受益於外部環境改善，公司酒店業務收入和盈利改善可期，公司2023 年酒店入住率和RevPAR 已經基本恢復至2019 年水平。此外公司附屬公司及聯營公司在中國大陸擁有包括中國國際貿易中心、北京嘉里中心、靜安嘉里中心、上海浦東嘉里城等優質物業資產，物業收入穩定。公司酒店資產以成本減折舊和減值列示，資產質量好，財務政策穩健。不過公司也容易受到突發性事件、地緣環境、匯率波動等因素影響。綜合考慮，我們給予公司中金評分4+。

我們此前在報告《低利率環境下蓬勃發展的熊貓債市場》中指出，2023 年以來熊貓債發行速度加快，超過2016 年成為熊貓債歷史發行量最高的年份，2024 年前5 月依然維持較高發行量。這一方面與我國的低利率環境在全球主要經濟體高利率的反差之下，融資吸引力較強有關，另一方面則是受益於政策推動，境外機構在銀行間市場發行熊貓債在賬户開立，資金使用的便捷性明顯提升。但我們也關注到，歷史上發行熊貓債的主體仍然以中資企業的境外實體為主，外資企業佔比僅不到1/4。外資企業中又以銀行等金融機構為主，產業類的外資企業則佔比較低，2022 年以來外資企業公募熊貓債發行主體集中在少數主體，除普洛斯外均為銀行或汽車財務公司。本次香格里拉（亞洲）有限公司和巴斯夫愛爾蘭的中票發行或代表着外資機構發行熊貓債的範圍逐步拓寬。

兩家企業近幾年在境外市場發行的債券期限普遍較長，票息較高，巴斯夫2024 年以來發行的幾期美元債票息均在5%以上，兩家企業近幾年在歐洲和新加坡市場上發行的債券票息也基本在4%以上。而香格里拉本次在境內市場發債的申購區間為2.5%-4%，巴斯夫愛爾蘭申購區間僅為2.25%-2.95%，低於其在境外市場的融資成本。

兩家企業本次發行境內主體評級均為AAA，作為各自行業的優質企業，信用資質良好。在我國利率下行和「資產荒」背景下，對比行業內可比企業，我們認為其收益率具有一定吸引力。定價較高一方面可能因為兩家企業是首次發債，市場機構普遍還未入庫，另一方面作為海外發債主體，不論是從行業運行規律，公司治理，會計準則等方面均與國內有較大差異，即使是行業龍頭企業境內投資者依然會對其信用資質有所顧慮，帶來了一定的發行溢價。伴隨着熊貓債政策端的繼續發力，以及我國對外開放程度的進一步加深，我們預計后續信用類熊貓債發行主體性質或將進一步多元化，資產選擇也或將更加豐富。而在國內「資產荒」持續的背景下，優質海外資產值得我們持續關注其投資價值。

風險

發行政策變化，宏觀事件衝擊，行業周期波動。