硅谷騙子與白宮大佬都愛的「滴血驗癌」，將迎來一個IPO

兩年虧1億美元。

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作者 | 宋新澳  編輯 | 吾人

來源 | 融中財經

三位醫學博士，在新加坡成立的miRNA技術公司，選擇在香港IPO。

日前，Mirxes Holding Company Limited（以下簡稱「覓瑞」）向港交所遞交上市申請。覓瑞起源於新加坡，由朱興奮、周礪寒及鄒瑞陽三位新加坡國立大學師生聯合創立。

三位創始人都在生物技術相關領域有着長時間的積累。招股書介紹，朱興奮在生物化學方面有超23年研究經驗，曾任新加坡國立大學教授。周礪寒及鄒瑞陽在生物技術行業（尤其是生物製藥領域）有着十余年工作經驗，並先后取得了新加坡國立大學的博士學位。三人里，鄒瑞陽是中國國籍，其余兩人均是新加坡籍，不過周礪寒曾在中國生活過一段時間，有資料顯示，周礪寒生於貴州、長在浙江。

類似的研究背景，也促使三人走到了一起，2014年聯手成立覓瑞。覓瑞主要開發及商業化基於血液的miRNA檢測試劑盒，用於癌症及其他疾病篩查。IPO前，覓瑞已經完成D輪融資，股東不乏頂級投資機構，其中還能看到阿里巴巴18名創始人之一、原淘寶網總裁孫彤宇的身影。

一級市場對癌症篩查領域公司都有着類似的偏愛，比如美國癌症早篩公司Grail，在成立近5年后仍然虧損，卻在同期完成了超數十億美元的融資，早期投資人包括比爾蓋茨、亞馬遜Jeff Bezos等大佬。

又因為時代境遇的變化，企業拿到的錢最終去向各有不同。此前，核酸檢測產品需求大增，覓瑞也加碼其Fortitude™ COVID-19診斷試劑盒相關佈局，但隨着全球防疫形勢變化，最終留下了「一地雞毛」。覓瑞在5月提交的上市申請文件中稱，「由於COVID-19疫情的影響自2022年以來有所減弱，預計傳染病業務分部（尤其是Fortitude™銷售）產生的收益於近期及中期將大幅減少。」

本次是覓瑞二次衝擊港股IPO，上一次是在2023年7月，彼時公佈的文件披露了這家公司緊張的財務狀況。其核心產品GASTROClear™的數據指標也受到外界質疑。此次赴港IPO，覓瑞財務狀況有什麼新變化？GASTROClear™「支稜」起來了嗎？

01

百億美元癌症篩查市場

覓瑞所在的癌症篩查市場規模廣闊。據弗若斯特沙利文數據，在東南亞、中國、日本及美國等選定國家或地區，癌症篩查潛在市場（包括胃癌、肺癌、結直腸癌和肝癌篩查）2022年總規模約為456億美元，並預計增至2032年的756億美元，2022年至2032年的複合年增長率為5.2%。

早篩是癌症篩查行業的發展趨勢，因為越早被發現，癌症的治癒率與生存率越高。WHO曾指出，全球40%的癌症是可以預防的。以肺癌為例，按照國際肺癌研究協會數據，最早期的肺癌患者5年生存期可高達92%，I期患者的5年生存率最差也在75%以上；而臨牀上最晚期的肺癌患者的5年生存率幾乎為0。

癌症早篩包括傳統檢測和新型液體活檢兩種。傳統的篩查方式主要有醫學影像學檢查、內鏡檢查等技術手段。液體活檢中的「液體」包括血液、糞便、尿液、唾液以及其他體液樣本，在這一方法上，「滴血驗癌」有了實現的可能。興業證券認為液體活檢早篩在肝癌、結直腸癌和胰腺癌中最具發展前景，胃癌和食管癌中也具有一定的應用潛力，但檢出率有待進一步提高。一些早篩公司也將「寶」壓在了液體活檢上。

覓瑞選擇的就是液體活檢賽道。其開發的基於血液的miRNA檢測技術，源自公司創始人周礪寒的早期積累。招股書介紹，周礪寒早期成就包括共同開發新的miRNA qPCR檢測平臺，以及用於發現miRNA生物標誌物及治療靶點的集成型工作流。其亦是用於基因藥物治療的新試劑、用於胃癌診斷的miRNA生物標誌物及用於早期乳腺癌診斷的血清miRNA生物標誌物等新技術的發明者或共同發明者。

覓瑞首個切入的是胃癌早篩市場，核心產品是GASTROClear™。據介紹，GASTROClear™的檢測僅需1毫升的血，和傳統的胃鏡檢查手段相比更具簡便性。據弗若斯特沙利文資料，覓瑞是全球為數不多的已獲得分子癌症篩查行業*IVD產品監管批准的公司之一，同時也是全球範圍內首家且唯一一家獲得分子胃癌篩查IVD產品監管批准的公司。

儘管在胃癌早篩取得了先發優勢，但隨着癌症篩查行業技術變革、新產品層出不窮，覓瑞還需要不斷開發新管線產品以保持競爭力。目前，覓瑞還有六種處於臨牀前階段的候選產品，覆蓋肝癌、結直腸癌、乳腺癌等疾病篩查。

02

10個月「燒光」5000萬美元

癌症早篩理想化的「滴血驗癌」有多受到關注？這是從硅谷到白宮，騙子與資本大佬都不想錯過的機會。

2022年1月，硅谷血液檢測初創公司Theranos創始人Elizabeth Holmes被判欺詐罪，原因是其提供的「滴血驗癌」技術造假。而在這場騙局被發現前，該項目獲得了甲骨文創始人拉里·埃里森、媒體大亨魯伯特·默多克、沃爾瑪的沃爾頓家族等投資。董事會中一度能看到美國前國務卿亨利·基辛格、喬治·舒爾茨等知名人物。

這一鬧劇也反映了市場對「滴血驗癌」的狂熱。IPO前，覓瑞獲得了包括復朴資本、華潤正大生命科學基金、美國醫療基金Rock Springs Capital、EDBI、高榕資本等知名投資機構的投資。一眾資本為覓瑞引入了重金，在招股書公佈的B、C、D三輪融資中，覓瑞獲得了約1.67億美元融資。其中，D輪融資就發生在覓瑞首次遞表的前腳，融資額度為5000萬美元，獲得這筆融資后，覓瑞的估值一躍至6億美元。

拿錢快，覓瑞「燒錢」的速度也不慢。截至2024年4月22日，這三筆融資已經全部花完了。招股書顯示，這些錢用在包括但不限於研發活動、公司業務的增長及擴張以及一般營運資金用途。

具體而言，對盈利產生影響的運營開支居高不下，銷售及分銷、研發、一般及行政開支三項一度超過同期收益總額。2022年-2023年，這三項支出合計5873.41萬美元、7179.48萬美元，佔收益的比例分別為330.8%、296.9%。

類似企業的研發、銷售支出都較高，因為在整個癌症早篩產業鏈中，上游儀器供應商和下游醫院用户比較強勢，所以行業競爭主要依託企業自身的研發能力，同時營銷和渠道能力也不可或缺。

而在這三項支出中，覓瑞最高的是一般及行政開支。2022年-2023年，其一般及行政開支分別為2666.59萬美元、3199.22萬美元。覓瑞集團稱，一般及行政開支的增加主要由於辦公開支、折舊及攤銷開支以及專業諮詢費增加。融中財經觀察，覓瑞一般及行政開支中，員工成本佔比最高，2022年-2023年分別為42.7%、36.8%。在2023年，專業諮詢費用大幅上漲，從2022年的751.11萬美元增長至1044.14萬美元。

遠超同期收益的支出費用也令覓瑞的現金流也十分緊張。2022年-2023年，覓瑞經營現金流淨額分別為-4803.48萬美元、-4421.27萬美元；投資現金流淨額分別為-3043.21萬美元、-423.81萬美元。融資現金流淨額，2023年轉正為4477.43萬美元，該項現金流來源主要依賴股東注資。

此外，覓瑞也坦白表示，2022年、2023年至2024年4月22日，其主要通過股權融資及債務融資為運營提供資金。並提到，隨着業務的持續擴張及開發候選產品，可能須透過公開或私募股權發售、債務融資及其他來源獲得更多資金。

在本次IPO前，覓瑞又拿到了新的錢。招股書顯示，2024年4月，覓瑞取得來自外部貸款人融通2500萬美元，及一名董事融通100萬新加坡元、200萬美元。其中，第三方貸款人提供的資金要求更高，招股書顯示，該融通項下的任何貸款均按10%的年利率計息，利息按日累計。此貸款應於融通協議的日期起12個月內償還，貸款人可酌情延長6個月。

這筆錢又能用多長時間呢？據覓瑞測算，假設未來平均現金消耗率為2023年的1.0倍，估計截至2024年2月29日的現金及現金等價物及收到來自獨立第三方貸款人的貸款將能夠維持其6.8個月財務穩定。

再着眼於本次IPO募資用途，同樣對資金有着高要求，主要用於核心產品GASTROClear™的研發、監管備案、生產與商業化；為正在進行和計劃進行的研發提供資金，以進一步開發管線產品；加強並整合「端到端」能力；用作營運資金及其他一般企業用途。

先不提擴大業務，對覓瑞而言，上市后，先拿到錢回一波「血」就十分重要。

03

誰來為虧損買單？

就像騙局被戳破，資本也不會一直為虧損買單。

市場已有所反應，曾經的明星癌症篩查企業不再風光。2023年，美股上市癌症篩查公司燃石醫學不光未盈利，且營收出現同比下滑。截至2023年12月31日，燃石醫學收入總額5.37億元，同比減少4.6%；淨虧損6.54億元。投資者的態度體現在二級市場上，其股價從最高峰的近40美元/股一路下滑。

更早以前，在2023年10月，美股上市泛生子公告稱，已正式簽署私有化合並協議。泛生子提供業務包含癌症早篩等，2020年，該公司登陸納斯達克，市值直衝15億美元。但自2021年開始，其股價一路下跌。低迷的股價背后，是持續的虧損，2020年-2022年，泛生子歸母淨虧損分別為30.69億元、4.96億元及8.08億元。

覓瑞同樣尚未盈利，2022年-2023年覓瑞虧損持續擴大，年內虧損分別為5620.27萬美元、6956.93萬美元。

當熱度散去，癌症篩查企業需要找到自己的「錢途」。癌症篩查提供商提供IVD產品及LDT服務。IVD是將產品直接銷售給醫院，醫院直接檢測。LDT是為醫院、體檢公司等機構提供檢測服務，企業要想做大規模，需要覆蓋更多的醫院。

具體到一款產品能否成功商業化，受多方面因素影響。東吳證券指出，參考Exact Science結直腸癌篩查產品 Cologuard 2020年實現銷售收入8.2億美元，成為全球最成功商業化早篩產品，放量主要受益於優異產品性能（靈敏度92.3%，特異性86.6%）及對支付方（醫保）、醫生（臨牀指南、藥企合作）和患者依從性（廣告、遠程診療）問題的解決。

再看覓瑞，有三款商業化產品GASTROClear™、LungClear™及Fortitude™。此前，覓瑞收入中有很大一部分來自新冠診斷試劑業務。隨着COVID-19檢測服務的需求下降，Fortitude™收入出現下滑，2022年-2023年，Fortitude™服務收益從408.14萬美元下降至107.04萬美元。同期，Fortitude™產品從340.73萬美元增長至563.24萬美元，但這也不過是吃老本。招股書顯示，該部分收益增加主要是於2023年繼續按照與若干客户預先商定的訂單交付Fortitude™產品。

很明顯，Fortitude™並不能在未來撐起覓瑞的收入來源。覓瑞也意識到這點，對此，其打算通過早期檢測及精準多組學業務分部收益的增長（包括通過銷售GASTROClear™）以抵消傳染病業務分部收益的減少。

在最新的招股書中，這部分收入「支稜」起來了嗎？

2022下半年，GASTROClear™在其他東南亞國家推出LDT服務；LungClear™也在東南亞和日本作為LDT服務商業化。這兩部分對應的收益相應增長，2022年-2023年，GASTROClear™服務收益從62.23萬美元增長至241.33萬美元；LungClear™收益從121.16萬美元增長至212.98萬美元。

儘管商業化範圍不斷擴大，但GASTROClear™的產品性能受到了質疑。

診斷產品的「準確率」是綜合指標，通過與金標準的比較，評判標準可分為檢測靈敏度、特異性、PPV（陽性預測值）、NPV（陰性預測值） 等指標。

招股書顯示，GASTROClear™對一期胃癌及對小於1釐米的早期病變的靈敏度分別為87.5%及75.0%，優於被視為金標準的胃鏡針對一期胃癌的靈敏度（66%）。但GASTROClear™特異性為68.4%，低於胃鏡的99.5%。特異性越低意味着假陽性的可能性越大，會導致患者接受更多不必要的后續檢測，帶來一定的身心和經濟負擔。

GASTROClear™在NPV的表現與胃鏡一致均為99.5%。NPV越高，意味着受檢者可以對陰性結果更加放心。而GASTROClear™的PPV為6.7%。PPV越低，意味着大量受檢者會受到不必要的「驚嚇」，並將持續地採取原本非必要的醫療行為，給患者造成經濟和精神上的雙重壓力。但在PPV指標中，胃鏡同樣不高為6.2%。

但也不必對某一項指標的過低而產生焦慮，由於現有技術限制，不同定位的產品，追求的指標值有所不同。以結直腸癌為例，結直腸癌早篩對於敏感性的要求比特異性要高，因為「金標準」腸鏡可以作為最后的確診手段，但是要保證較高的敏感性才能避免漏掉陽性患者。

參考不少成功上市癌症篩查企業財務狀況，都尚未盈利。但到了二級市場，還需要實打實的業績贏得投資者的選擇，二次衝擊IPO，覓瑞能否如願？