接管國米、狩獵恆大，橡樹資本的抄底經

文 | 睿思網

張康陽最終還是出了局。

5月22日，橡樹資本公開聲明，由於國際米蘭控股公司未能償還3.95億歐元的貸款及利息，橡樹資本正式接管國際米蘭俱樂部。

國際米蘭也由此走完了八年「蘇寧時代」。據稱，橡樹資本會待價而沽，為俱樂部尋找新的金主。

橡樹資本一向以不良資產投資聞名，這讓人一下子驚覺，原來在資本大鱷的眼中，國際米蘭早已被視為不良資產。

國米的狩獵者

時間回到三年前，國際米蘭因為疫情大流行而出現營收困難。因為空場比賽，俱樂部自然賺不到門票收入，國際米蘭開始欠薪，虧損從幾千萬歐增加到1億歐、1.4億歐、2.45億歐。

國際米蘭沒有選擇用賣球員的方式解決問題。然而，窟窿正不斷變大。

作為控股股東的蘇寧，自身日子也並不好過，不僅遭遇441.79億元人民幣的鉅虧，整個蘇寧系深陷流動性危機，顯然已無力為國際米蘭輸血。

在此之前，蘇寧對於國際米蘭的扶植一直不遺余力。自2018年入主到2020年中，蘇寧為這隻藍黑軍團的運營，累計投資了6.25億歐元。

最終，蘇寧還是找上了橡樹資本貸款。2021年，張康陽以國際米蘭超過60%的股份為擔保，向橡樹資本借款2.75億歐元，年利率為12%，期限三年。根據借款協議，如果蘇寧無法在到期時償還債務，將失去對國米的控制權。

隨着還款時間的逼近，張康陽一直為籌錢努力。最近幾周，蘇寧一直在與美國基金PIMCO進行談判，並基本敲定了一筆總金額4.3億歐元的融資。然而，這筆原定於5月17日官宣完成的融資，最終還是失敗了。

傳聞這次融資失敗，是橡樹資本從中作梗。張康陽對此心有不甘，其在5月18日發佈的一封公開信中明確表達了對橡樹資本的憤恨：「我們迄今為止的努力因為橡樹單方面的法律威脅和惡意的行動而受挫。這不僅讓我們深感失望和憤怒，同時這種行為也會摧毀我們共同努力的成果，並且嚴重危及俱樂部未來發展的穩定。」

不過，一切已既成事實。

對橡樹資本來説，拿下國際米蘭多少是場「意外」，他們本無意成為足球俱樂部的老闆。

按照橡樹資本最初的設想，蘇寧會在2021年5月借到錢后，先解決欠薪問題，進而優化內部營收結構，並在約定的還款期內將俱樂部出手。而橡樹資本則可以享受出售后溢價部分的分成。

但顯然，張康陽想要的，或許是長期持有俱樂部的計劃。雙方的目的從一開始就不一致。

事實上，在橡樹資本放貸后的三年間，國際米蘭的經營正逐步向好。

國際米蘭財報顯示，與2021/22財年度相比，俱樂部的虧損已經從1.4億歐元降至8600萬歐元。而在2023/24財年上半年財報中，國際米蘭已經實現蘇寧系時代首次「扭虧為盈」，實現利潤2230萬歐元。

可見的是，蘇寧這幾個賽季帶領國米復興，且本賽季再奪聯賽冠軍，當下的國際米蘭，又重回上升期。只不過，最終這一切還是淪爲了他人的嫁衣。

橡樹資本對於俱樂部資產的處置已有一定經驗了。早在2020年，橡樹資本就收購了財務困境中的法國卡昂體育俱樂部。

據市場消息，橡樹資本不急於出售國際米蘭，而是當一名「耐心投資者」，並計劃對球隊董事會進行改革，引入更多意大利及歐洲成員，確保球隊能夠順利過渡到新的管理階段。

「中國不良資產的最大買家」

有意思的是，橡樹資本與蘇寧的這場關於國米控股權之爭，還牽扯到一家房地產公司——恆大。可以説，國際米蘭這筆財富是恆大間接帶給橡樹資本的。

同樣是在2021年，恆大正式暴雷，而蘇寧由於曾經對恆大地產戰投200億元，該部分投資無法收回，也令其進一步遭遇流動性危機的困境。從而使得蘇寧在其他領域的投資，包括在體育產業的投資，也受到了影響。

蘇寧對國際米蘭的投資，原本是希望藉助國際米蘭的品牌影響力和商業價值，推動自身在體育產業的發展。然而，隨着恆大暴雷和蘇寧自身財務困境的加劇，蘇寧對國際米蘭的投資開始面臨壓力。在這種背景下，橡樹資本成爲了國際米蘭的新主人。

當然，恆大也沒逃過橡樹資本的「魔掌」。

2021年1月，正處於下行周期的房地產行業面臨着資金鍊斷裂以及債務違約等風險，多數外資對其避之不及，橡樹資本卻悄悄地對恆大進行抄底——恆大以恆大香港元朗及江蘇啟東兩個房地產項目作為抵押擔保，分別獲得橡樹資本5.2億美元和4.8億美元的貸款。

橡樹資本的抄底很快就有了成果。由於恆大未能及時償還貸款，上述兩項資產均被橡樹資本接管。

其中，恆大香港元朗凡爾賽宮項目在短短10個月內就被橡樹資本處置完畢。據恆大2022年11月的公告，該項目最終以6.37億美元價格賣掉用來償還債務。

恆大由此賬面上虧了7.7億美元，但橡樹資本向其提供的5.2億美元擔保貸款得以安全退出，並獲利1.17億美元，獲取實際年化收益33.75%。

至於江蘇啟動項目，最終橡樹資本也按照合同獲得了該項目的控制權。

通過抄底恆大一役，橡樹資本這家資管巨頭，真正地走進了公眾視野中。

此外，通過以六折處置前高銀金融主席潘蘇通旗下的香港豪宅——傲玟項目，也令橡樹資本在中國不良資產投資市場名聲大噪。

公開資料顯示，2020年，高銀金融被德意志信託（香港）向法院呈請清盤，潘蘇通個人持有的香港傲玟項目公司也被抵押借貸方橡樹資本強制委任了接管人。

據悉，橡樹資本為該項目提供了75億港元抵押融資，年息高達14%，換言之僅一年利息就10.5億港元。按照合同，若出現違約，則加息至22%。

最終，由於傲玟預售證在2022年8月被撤銷，無法進行銷售，最終導致違約。據悉，該項目市值高達170億港元。2023年7月，傲玟以約20萬港元/平的價格出售，相當於此前的六折左右。

以上只是橡樹資本眾多案例中的一角。自2004年進入中國市場，橡樹資本在中國已經完成多筆不良收購。

公開資料顯示，自2013年開始，橡樹資本正式涉足我國不良資產市場，作為首批QDLP境外機構之一，在中國發行了不良債權基金。同年11月，信達資產和橡樹簽訂諒解備忘錄，共同投資中國不良資產及合作投資中國以外市場的不良資產。2015年5月，橡樹資產在中國完成了首筆不良資產收購。

值得一提的是，橡樹資本也是中國第一家受銀保監會、地方金融局監管的第一家外資AMC機構。僅2023年，橡樹資本實際收購處置中國不良資產已達65億美元。

對橡樹資本來説，中國不良資產投資市場仍有可挖掘的巨大機會。根據Wind相關數據顯示，截至2023年12月，商業銀行不良貸款余額達到3.23萬億，創下歷史新高。

「我們一直是中國不良資產的最大買家。」橡樹資本創始人霍華德·馬克斯曾如此稱。