減肥藥60億美元出海，恆瑞進入高端資本局｜焦點分析

文｜胡香贇

編輯｜海若鏡

恆瑞醫藥再次披露出海進展，但和以往的license out完全不同。

5月16日晚，恆瑞醫藥宣佈將包含3條管線的GLP-1產品組合在大中華區外的全球開發、生產和商業化獨家權益授權給美國公司Hercules，首付款和近期里程碑付款佔比近1.1億美元，含銷售分成的交易總價超60億美元。

頭部藥企搭配熱門靶點的組合並不新奇，值得關注的是交易模式。Hercules在5月剛剛成立，投資方包括老牌PE貝恩資本、Atlas Ventures、RTW資本、Lyra資本4家，出資金額4億美元。交易過后，恆瑞還將拿下Hercules公司19.9%的股權。

「典型的spin-off模式，組局的成份更大。」多位醫藥行業投資人、企業人士給出了較為一致的評價。（注：spin-off是一種常見的企業分拆方式，一般指母公司將部分資產/負債轉移至新成立的公司，產生新的法律實體。過程中，母公司將其在子公司中擁有的全部股份按比例分配給公司的股東。）

這種交易模式在海外MNC中不乏先例，但在國內確實是比較新的探索。選擇拆分資產，而非直接進行BD授權，恆瑞向36氪迴應道：恆瑞將在新公司持股參與分成；也希望能夠借海外一線資本合力，在競爭激烈的GLP-1賽道中，「謀求海外臨牀開發鉅額費用投入和未來收益的最大限度平衡」。

在這個意義上，恆瑞入股Hercules，背后折射出的「中國公司用自己的產品，深度參與全球生物製藥行業資本運作」的可能性，反而更令行業振奮。

「后續產品開發和商業化，以及Hercules的運營走向，恆瑞會以怎樣的手段參與，咱們就期待吧。」某險資背景投資人吳瑤表示。

一場「形式比價格更重要」的交易

恆瑞授權的3款GLP-1相關產品均為自研，包括口服小分子GLP-1受體激動劑HRS-7535、GLP-1/GIP雙靶點藥物HRS9531，以及下一代長促胰島素產品HRS-4729，「是比較全面的產品組合」。其中，前兩款均進入II期臨牀，適應症包括2型糖尿病和超重/肥胖，后一款仍處在臨牀前開發階段。

國內藥企就GLP-1管線開展海外授權合作的案例並不少見，比如去年年底，誠益生物一款尚未推進II期臨牀的口服小分子GLP-1藥物賣價就有20億美元，其中首付款就達到1.85億美元。

對比之下，恆瑞是不是「賣虧」了？

「數字在這場交易中的意義，並不是最重要的，」呈元科技CEO張驍解釋：「這場出海交易，和傳統一錘定音式的BD交易有本質區別。恆瑞是在用產品權益做部分對價，裝進Hercules這一殼公司后，未來還能再次進行資產運作，是一種變相的出海模式，此前在國內幾乎沒有。」

傳統的MNC「低價掃貨」的敍事邏輯下，多數中國企業向海外BD時都是話語權微弱的一方，能夠明確參與共同開發、商業化者尚且寥寥，在交易中拿下更大決定權、尋求收益更大化自然更難。

而這次恆瑞的實踐案例，既為自己保留了Hercules運營過程中的決策權，也能夠在后續資產運作中獲得收益。放在整個中國生物醫藥行業里，具有「里程碑意義」。

在這樣的交易中，首先意味着過去看里程碑和總價的評價體系不再完全適用。從對價上看，按照貝恩資本、Atlas Ventures等4家機構合計持有的70.1%股權來算，恆瑞持股的價值在1.14億美元左右；加上1億美元首付款，不計入未來57億美元的銷售里程碑的情況下，恆瑞從授權中直接獲得的回報已經超過2億美元。對比公司在3條管線上投入的1.56億元人民幣（已公開披露金額，約合2100萬美元）研發費用，已經「是一筆劃算的買賣」。

圖源：恆瑞醫藥公告

另一方面，從股權結構上看，恆瑞作為第二大股東依然享有3席聯合管理位委員會的位子，「話語權很強」。

「按照交易還包括2億美元的臨牀開發和監管里程碑款這項條款來看，恆瑞應該會積極參與相關產品未來在全球範圍內的開發和商業化。另一方面，Hercules如果繼續走美國Biotech的發展路徑，未來一定會繼續購買資產。往大了説，這就相當於恆瑞的半個投資平臺，所以哪怕是讓渡了幾條GLP-1管線的海外權益也不虧。」吳瑤表示。

當前，Hercules已經注入了恆瑞三款GLP-1產品，從目前的資金儲備來看，未來或將繼續收購資產。接下來，恆瑞佔股近20%的Hercules有多種退出路徑，例如：管線資產再次授權、被MNC併購、或直接在美國IPO等。張驍提到，就當前的管線資產而言，Hercules登陸納斯達克上市問題不大；但上市之后能否獲得理想的市值，關鍵要看資本市場的認可度。該公司未來整體被收購，可能也是資本運作的主要方向。

恆瑞「學聰明」，交易能否被複制

在和Hercules的合作披露之前，「恆瑞過去的BD經歷，應該説是一直處在探索過程中」，有投資人委婉評價。

在很多醫藥圈常見的產品交易形式中，恆瑞都吃過虧。比如產品引進，恆瑞曾斥資13億元從萬春醫藥處買來一款「升白藥」普那布林，但由於數據問題，這款藥的上市申請在美、中雙雙被否，最終打官司都沒能收回首付款；

再在比如產品授權，葛蘭素史克（GSK）通過收購美國Biotech公司Aiolos Bio，曾間接拿到恆瑞自研的一款TSLP單抗哮喘藥AIO-001，總價14億美元，其中首付款高達10億美元。然而，恆瑞將它賣給Aiolos Bio時，獲得的首付款只有2500萬美元，大部分升值差價被「中間商」拿了去。

被行業詬病許久總為他人做嫁衣后，恆瑞親自下場，規避了被賺中介費的風險，也為中國生物醫藥企業「打開思路出去找錢」，提供了一個模板答案。

在國內生物醫藥一級市場投資未回暖、IPO不暢的背景下，將產品放到海外做孵化，進而尋求融資、上市或併購，理論上是一個相對通順的路徑。對於本土企業來説，也能夠在保留對管線的更大控制權的同時，緩解資金壓力，未嘗不是一個合理的選擇。

如今，市場更關心的問題是，這個答案能不能被后來者複製？

張驍提到，平臺型藥企顯然更具spin off的能力，但Biotech也並非「完全不能運作這件事」，但需要評估必要性。同時資產是否稀缺、且具備全球競爭力，也很關鍵。比如在本次交易中，GLP-1市場被諾和諾德一家壟斷的可能性不大，臨牀偏后期產品在這個藥物領域仍然有機會，而恆瑞的研發能力也比較受認可，交易水到渠成。

此外，找到合適的人和需求也十分關鍵。漢坤律師事務所顧泱律師認為，全球市場不乏潛在的10億美元產品和購買需求，中國企業中也不乏人才，只是如何讓自己的資產在美國資本市場中體現更高的價值，可能要有更專業的方式；此外，在BD的策略上，自己來未必有海外本土企業或從業者的效率高，比如無法第一時間找到潛在的交易對手，或者在交易結構的設計上缺乏經驗。

這種情況下，專業的人做專業的事或許更為合適。恆瑞與Hercules的交易中，就有不少熟面孔，比如貝恩資本和Atlas Ventures均為Aiolos Bio去年10月完成2.45億美元A輪融資時的投資方。「這些資本能夠賦能給企業的人脈、資源，是常人無法比較的。換句話説，這個錢不是誰都能賺。」

數年前，中國醫藥企業的出海BD潮還未像如今這般湧起時，恆瑞醫藥副總經理、研發負責人張連山就曾介紹過恆瑞的思路：底層邏輯是利益最大化，過程中要「捨得交學費」。

這個思路放在今天的中國生物醫藥行業，或許仍然適用。

（吳瑤為化名）