日本央行面臨難題！龐大股票組合處理或借鑑「香港經驗」

在資產管理行業有25年經驗、Columbia Threadneedle資產配置全球主管Toby Nangle表示，日本央行龐大的股票組合如果處理不當將帶來嚴重后果，但幸運的是該央行有經驗可以借鑑，以下是他的觀點。

14年來，日本央行購買的日本股票ETF價值相當於日本上市企業約7%市值。今年3月，日本央行行長植田和男宣佈將停止非常規貨幣寬松計劃中的股票購買部分。然而，日本央行尚未宣佈將如何處理其5000億美元的股票投資組合。

考慮到「安倍經濟學」期間日本股市中約四分之一的漲幅與日本央行的股票購買行為相關，若處理不當可能導致日本股市暴跌，並可能損害日本央行的通脹控制進程。

在全球各大央行量化寬松計劃普遍遭遇鉅額虧損的背景下，日本央行的ETF投資組合實現了罕見的盈利。據估計，當初累計約37萬億日元的股票持倉，如今已膨脹至約77萬億日元。日本央行降低了股票借貸成本后，有關個別股票價格被扭曲的批評已大為減少。此外，如巴克萊銀行日本研究部主管Naohiko Baba指出的那樣，該投資組合帶來約1.2萬億日元股息，收入頗為可觀，足以抵消貨幣政策正常化過程中的成本，至少在日本政策利率提升至0.25%時，股息可以覆蓋存款準備金的利息支付。

然而，日本央行的會計框架存在懲罰性，未實現的股票損失需撥備，而未實現的收益則不被確認。因此，資產負債表在股票價格波動面前存在不對稱的風險敞口。

那麼，日本央行有哪些可能的退出途徑呢？首先，日本央行有過先例。在全球金融危機期間，日本央行購買了金融機構持有的約2.4萬億日元股票，並自2016年起逐步清盤，儘管步伐緩慢，但市場影響幾乎未被察覺。日本央行或許會以同樣温和的方式處理ETF拋售，但按照同樣的速度，完成清倉將需要約兩個半世紀，這顯然過於漫長。

其次，廣為討論的選項是場外交易，其中一個顯而易見的接收方是全球最大的養老金基金——日本政府養老金投資基金（GPIF）。然而，日本央行持有的股票規模超過GPIF，大規模轉移將破壞GPIF的獨立性。此外，日本政府已展現出通過設立新實體來推動其政策的意願，即便在其財政環境日益嚴峻的情況下。例如，2022年成立的日本大學基金旨在促進科研活動，現已擁有10萬億日元資金。日本央行的ETF或將成為任何政策領域內規模可觀的捐贈。

第三，日本央行可以借鑑香港金融管理局（HKMA）的經驗。1998年，對衝基金試圖衝擊港元與美元的聯繫匯率制，同時做空港元和港股。HKMA通過大膽干預，購入了港股6%的份額，迫使對衝基金虧損並平倉離場。次年，HKMA將所持股票整合為大型ETF——香港盈富基金，並以超過5%的折扣，分階段向散户和機構投資者出售。這種方式有許多能讓日本央行借鑑的地方：HKMA成功捍衞了金融體系並獲利頗豐。日本央行若採取類似結構良好的舉措，不僅能降低自身資產負債表風險並獲得豐厚利潤，還能擴大家庭持股比例——這是日本政府的一個目標。

前日本央行國際局局長、現牛津經濟研究院的長井滋人（Shigeto Nagai）表示，「在不影響市場的情況下出售ETF並不現實。」

但將持股轉移給新的主權財富基金可能是不錯的過渡步驟。這既能降低日本央行資產負債表風險，又能暫時儲存風險，直至有更全面的計劃，或是向公眾出售，或是用於政策領域捐贈。