中國神華(601088)季報點評：煤炭業務依舊穩健，電力板塊顯著增利

23Q1歸母淨利同比/環比-15%/+39%。24Q1公司實現營業收入876.5億元，同比+0.7%；歸母淨利158.8億元，同比/環比-14.7%/+39%，扣非歸母淨利164.6億元，同比/環比-11.2%/+9.3%，其中非經主要為捐贈支出6.8億元。

煤炭板塊：自產煤銷量同/環比+1%/-3%，售價同/環比-8%/-2%，人工成本增加帶動成本上行。1)產銷量：24Q1自產煤產/銷量81.3/80.3百萬噸，同比+1.5%/+1.1%，環比-1.5%/-2.9%；外購煤銷量36.8百萬噸，同比+30.5%。

總銷量中年協/月協銷量佔比50%/31.3%，同比-7.5/+2.4pct，環比+0.2/+5.3pct。年度長協佔自產煤比重72.9%，同比-5.1pct，環比+2.1pct。2)售價：24Q1公司銷售均價(不含税)573元/噸，同比/環比-7.7%/-2.4%，其中年/月協銷售均價490/737元/噸，同比-1.4%/-17.3%，環比+1.5%/-5.8%。

3)成本：24Q1自產煤單位成本190.6元/噸，同比+12.5%，高於全年10%的目標，主因人工成本按進度計提以及同期低基數影響(同比+106.3%)，除此之外原材料、燃料及動力同比-8.3%、包括安全費在內的其他成本同比-7.2%。4)板塊盈利：煤炭板塊24Q1實現營收/毛利692.9/200.3億元，同比+0.5%/-13.8%，實現毛利率28.9%，同比-4.8pct。

發電板塊：Q1實現量增價穩，毛利率同環比均有所提升。1)電量：24Q1發/售電量55.35/52.16十億千瓦時，同比+7%/+7%，環比-1.2%/-3.8%。23年新投運機組主要為岳陽1號1000MW於10月底投運，岳陽2號1000MW、清遠一期2*1000MW機組於12月中下旬投運，23年煤電裝機增長10.2%；24Q1新增廣東省30MW和福建省50MW燃煤機組、以及87MW光伏發電機組，有望繼續貢獻發售電量增量。2)售價和成本：24Q1公司綜合售電價格0.409元/千瓦時，同比/環比-2.6%/+0.1%；平均售電成本0.365元/千瓦時，同比/環比-3%/-2.5%。3)板塊盈利：24Q1電力板塊實現營收/毛利240.8/40.7億元，同比+5.3%/10.4%，實現毛利率16.9%，同/環比+0.8/2.8pct。

鐵路板塊：周轉量同比增10%，板塊毛利同比+12%。23Q1自有鐵路周轉量82十億噸公里，同比/環比+10.1%/-0.4%；單位運價為0.143元/噸公里，同比/環比-3.8%/+18.4%；實現營收/毛利117.6/44.8億元，同比+5.9%/+11.9%，毛利率38.1%，同/環比+2.1/+5.2pct。

24Q1投資收益同比接近翻番。24Q1公司實現投資收益10.9億元，同比+96.8%，主因對北京國電、財務公司的投資收益增加。

盈利預測與估值。展望24年，公司煤炭長協佔比高，煤炭盈利穩定性較強，電力業務新投運火電裝機有望持續貢獻增量。預計公司24-26年歸母淨利潤有望達601/603/613億元，對應EPS為3.03/3.03/3.08元。並且公司作為ESG水平領先的國內煤電一體化大型能源央企，有望享受中國特色估值溢價，參考可比煤炭及電力公司，給予公司24年14-15x PE，合理價值區間42.37-45.40元，維持「優於大市」評級。

風險提示。動力煤價格大幅下跌，電價大幅下調，環保安檢力度不易把握。