【申萬宏源策略】科技與出海初顯經濟新動能、地產產業鏈盈利壓力凸顯——A股2024年一季報暨2023年報分析之行業篇

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本期投資提示

結論：2024年一季度經濟繼續延續復甦態勢，總量經濟在新舊動能轉換之際略顯平淡，但結構上代表經濟新動能的科技領域與出海領域亮點多多。科技（TMT）領域，硬件端業績開始釋放，24Q1電子和通信財務指標改善顯著，同時預計科技將進一步在產業趨勢催化下保持向上景氣。先進製造和消費品領域中海外營收佔比較大的細分行業業績佔優，而先進製造中的新能源延續上個季度量價齊跌的格局，利潤增速進入負增長，目前仍在消化產能周期中。醫藥行業結構分化，但總體利潤增速已轉負為正，預計行業正在築底期。周期板塊結構分化，與海外定價相關的石油石化和貴金屬基本面更優，后續重點關注供給端有擾動的細分品種。金融地產基本面承壓，營收和利潤增速進一步負增長。

利潤增速貢獻拆分：2024Q1A股整體扣非淨利潤累計增速為-2.2%，進一步對A股利潤增速進行貢獻拆分，其中貢獻為正的前五大行業分別為：電子（+1.1pct）、公用事業（+0.8pct）、石油石化（+0.8pct）、食品飲料（+0.7pct）、交通運輸（+0.7pct）。而拖累A股整體利潤增速的前五大行業主要為：電力設備（-2.5pct）、煤炭（-1.4pct）、非銀金融（-1.3pct）、有色金屬（-0.8pct）、房地產（-0.7pct）。

財務指標解構：科技和出海細分領域初顯經濟新動能、地產產業鏈盈利壓力凸顯。從比較視角，我們選擇用扣非淨利潤累計增速以及行業當前 ROE 所處歷史分位作為絕對景氣的表徵，同時選擇用盈利增速相關的營收累計增速和扣非淨利潤累計增速，盈利能力相關的 ROE 和毛利率，以及運營效率相關的存貨周轉率、應收賬款周轉率共6個指標的環比變化作為景氣改善的表徵。（1）24Q1重點財務指標改善數量在4個及以上的行業主要有（不含虧損行業）：輕工製造、電子、通信、石油石化、社會服務、機械設備、美容護理、家用電器、環保。（2）24Q1重點財務指標惡化數量在5個及以上的行業主要有：有色金屬、軍工、建材、計算機、銀行、電力設備、煤炭、鋼鐵、商貿零售、建築、非銀金融。更進一步，我們從二級行業中梳理了24Q1扣非淨利潤累計增速大於50%的行業且去年同期基數為正的行業有：航海裝備、商用車、半導體、其他家電、旅遊及景區、酒店餐飲、橡膠、貴金屬、汽車零部件、消費電子、裝修裝飾、化學制藥、特鋼、紡織製造、電子化學品、照明設備，多集中於出海領域和困境持續修復的板塊。另外，24Q1扣非淨利潤仍處於虧損中的行業有：普鋼、焦炭、能源金屬、水泥、漁業、林業、養殖業、光學光電子（24Q1虧損大幅收窄）、IT服務、軟件開發、電視廣播、房地產開發、綜合，多集中於內需順周期細分行業。

出海視角：出口鏈公司業績顯著佔優。將2023年A股各公司海外營收佔比按照大小分為5組，分別為80%-100%，60%-80%，40%-60%，20%-40%和0-20%，其中無論是營收還是利潤的增速都呈現海外營收佔比更高的公司更優。如海外營收佔比在80%-100%的公司組別24Q1營收和利潤端增速分別為8.1%和46.1%，而海外營收佔比為0-20%組別的公司24Q1營收和利潤端增速僅為-2.5%和-4.8%。另外，梳理2023年海外營收佔比較高的行業，其中2023年相比於2022年顯著提高的前十大行業分別為：工程機械（+9.9pct）、種植業（+8.3pct）、小金屬（+7.1pct）、地面兵裝（+5.3pct）、乘用車（+5.2pct）、電池（+5.1pct）、多元金融（+4.8pct）、商用車（+4.3pct）航海裝備（+4.1pct）、遊戲（+3.0pct），顯示出我國在這些領域出海競爭力的持續提升。

供需結構：多數上、中游行業仍在消化供給壓力，半導體供需格局顯著改善。需求端偏弱：根據統計局公佈的數據，24Q1中國製造業產能利用率環比下行2.24個百分點至73.76%，位於2020年以來6%分位，同時從行業結構來看，多數行業（除石油和天然氣開採、化學纖維、紡織業和醫藥製造）24Q1產能利用率分位數低於50%，且24Q1環比下行，總需求較弱。從上市公司財報數據視角來看，我們用資產周轉率分位數來表徵當前需求水平，用資產周轉率的邊際變化來表徵行業需求邊際變化，其中需求低位上行（資產周轉率分位數小於30%，資產周轉率邊際改善）的行業有：半導體、光學光電子、商用車、互聯網電商、旅遊及景區、航空機場等。供給端：周期和先進製造資本開支增速放緩，但目前仍處於消化產能周期中。周期板塊資本開支增速繼續回落，從23Q4的14.5%下降至13.3%，但仍處於歷史70%分位，且資本開支佔營收比重也高達7.6%，處於歷史50%分位數。同時在建工程24Q1增速為11.5%，也處於歷史77%較高分位。先進製造板塊資本開支累計同比增速環比繼續走弱，從23Q4的10.3%下降至24Q1的3.6%，在建工程同比增速從23Q4的11.4%下降至24Q1的10.2%，處於歷史46%分位數。同時以絕對供給水平來看，24Q1先進製造資本開支佔營收比例和在建工程佔營收比例分別達到9.0%和7.0%，分別處於歷史93%和88%高分位，提示未來產能釋放、轉固壓力依然存在。另外，我們採用在建工程與固定資產的比來代表潛在供給強度，用資本開支與固定資產的比代表總供給強度。總供給和潛在供給強度都比較低的行業有半導體、生物製品、小金屬等，而總供給和潛在供給強度都較高的行業主要包括油氣開採、環保設備、摩托車、貴金屬等。而光伏設備、電池、乘用車、能源金屬、焦炭等則處於總供給強度減少，但潛在供給強度增加的階段中，即仍在消化其產能壓力。

風險提示：1）國內外經濟復甦不及預期；2）地緣風險不確定性帶來對行業基本面的擾動；3）財報數據具有一定滯后性，不代表未來趨勢。

1.   大類風格：科技（TMT）繼續向上修復

2024年一季度經濟繼續延續復甦態勢，總量經濟在新舊動能轉換之際略顯平淡，但結構上代表經濟新動能的科技領域與出海領域亮點多多。科技（TMT）領域，硬件端業績開始釋放，24Q1電子和通信財務指標改善顯著，同時預計科技將進一步在產業趨勢催化下保持向上景氣。先進製造和消費品領域中海外營收佔比較大的細分行業業績佔優，而先進製造中的新能源延續上個季度量價齊跌的格局，利潤增速進入負增長。醫藥行業結構分化，但總體利潤增速已轉負為正，預計行業正在築底期。周期板塊結構分化，與海外定價相關的石油石化和貴金屬基本面更優。金融地產基本面承壓，營收和利潤增速進一步負增長。

1.1  成長性：科技（TMT）營收與利潤增速雙雙改善

科技TMT板塊營收增速邊際改善：24Q1科技（TMT）營收累計增速為8.3%，較23Q4改善6.6個百分點。而先進製造、消費、醫藥營收累計增速分別為0.3%、2.8%和0.3%，分別較23Q4下降9.4、2.2和0.4個百分點。金融地產和周期板塊營收累計增速分別為-12.5%和-0.1%，分別較23Q4下行6.4和0.3個百分點，其中金融地產累計增速為2010年以來最低水平。

先進製造利潤增速降幅擴大：24Q1周期、先進製造和金融地產扣非淨利潤累計增速分別為-2.9%，-24.0%和-4.0%，其中周期板塊較23Q4改善2.0個百分點，先進製造和金融地產板塊分別較23Q4下降20.9和5.1個百分點。消費、醫藥和科技扣非淨利潤累計增速分別為17.3%、3.3%和26.2%，其中消費板塊較23Q4下降0.3個百分點，醫藥和科技板塊分別改善29.6個百分點和34.9個百分點。

季節性視角來看：收入端，周期、消費、醫藥和科技（TMT）板塊 24Q1營收環比增速好於歷史季節性。具體而言，24Q1周期、消費、醫藥和科技（TMT）板塊單季度營收環比增速分別為-7.3%、-1.0%、2.6%和-13.4%，分別強於歷史季節性6.3個百分點、3.3個百分點、3.3個百分點和3.8個百分點。24Q1先進製造、金融地產單季度營收環比增速分別為-25.4%、-14.7%，分別弱於歷史季節性3.0、14.0個百分點。考慮到往年4 季度商譽減值等一次性處理，因此淨利潤環比增速波動性較大，在此不做分析對比。

1.2  杜邦分析：上、中游盈利惡化，下游盈利改善

24Q1消費、醫藥、科技盈利能力改善，其中消費、醫藥背后主要是「價」的貢獻，科技主要受益於資產周轉率和權益乘數的上升。24Q1消費、醫藥、科技板塊ROE(TTM)分別小幅上升0.3、0.4和0.1個百分點至11.5%、7.5%和5.8%，其中消費和醫藥板塊盈利能力的改善主要由銷售淨利率拉動，兩大板塊的銷售淨利率在24Q1分別改善了0.2和0.5個百分點至6.6%和6.8%，科技板塊盈利能力的改善受益於資產周轉率和權益乘數的上升，板塊的資產周轉率和權益乘數在24Q1分別改善了1.8和0.3個百分點至62.1%和191.0%。目前消費和醫藥ROE（TTM）分位數分別處於歷史29％和5％分位，科技處於歷史25％分位數。

24Q1周期、先進製造、金融地產盈利能力承壓。周期盈利能力回落：周期板塊ROE（TTM）從23Q4的9.0%回落至24Q1的8.7%，目前處於歷史41%分位，系銷售淨利率、資產周轉率和權益乘數的全線拖累所致。板塊24Q1銷售淨利率小幅下行0.028個百分點至4.096%，資產周轉率下行1.1個百分點至70.3%，權益乘數小幅回落0.07個百分點至303.27%。先進製造盈利能力下行，但權益乘數開始拐頭向上：24Q1先進製造板塊ROE（TTM）下跌0.6個百分點至7.1%，目前處於歷史16%分位，主要系銷售淨利率和資產周轉率的拖累，但板塊24Q1權益乘數提升了0.5個百分點至253.2%。金融地產盈利能力小幅下行，主要系資產周轉率的拖累：24Q1金融地產板塊ROE（TTM）小幅下跌0.26個百分點至8.29%，目前處於歷史最低水平，主要系資產周轉率的拖累，板塊目前資產周轉率為3.4%，同樣處於歷史最低水平。

1.3  財務指標改善：科技>消費&醫藥>周期&金融地產>先進製造

從比較視角，我們選擇用扣非淨利潤累計增速以及行業當前 ROE 所處歷史分位作為絕對景氣的表徵，同時選擇用盈利增速相關的營收累計增速和扣非淨利潤累計增速，盈利能力相關的 ROE 和毛利率，以及運營效率相關的存貨周轉率、應收賬款周轉率共6個指標的環比變化作為景氣改善的表徵。

科技TMT延續向好態勢，醫藥利潤由負轉正，消費營收利潤增速放緩，先進製造進一步惡化，金融地產增速向下。24Q1各大風格板塊財務指標改善數量從大到小排序為：科技TMT（5個）>消費（3個）>醫藥（3個）>周期（2個）>金融地產（2個）>先進製造（0個）。科技板塊24Q1在營收增速、利潤增速、毛利率、ROE、存貨周轉率5個指標上均有所改善，其中利潤增速由負大幅轉正，延續向好態勢。醫藥板塊整體於24Q1改善包括利潤增速、存貨周轉率等3個財務指標，但是內部結構有所分化。先進製造板塊整體24Q1惡化明顯，利潤累計增速大幅回落， 6個財務指標均無改善。儘管消費板塊整體24Q1改善了3個財務指標，但內部結構中代表量和價的營收與利潤增速卻均有所惡化。周期板塊整體24Q1改善了2個財務指標，其中營收和利潤增速降幅均有所收窄。金融地產復甦依舊受阻，營收和利潤增速繼續下行。

1.4  供需格局：周期和先進製造仍在消化產能周期

周期和先進製造資本開支增速放緩，但目前仍處於消化產能周期中。周期板塊資本開支增速繼續回落，從23Q4的14.5%下降至13.3%，但仍處於歷史70%分位，且資本開支佔營收比重也高達7.6%，處於歷史50%分位數。同時在建工程24Q1增速為11.5%，也處於歷史77%較高分位。先進製造板塊資本開支累計同比增速環比繼續走弱，從23Q4的10.3%下降至24Q1的3.6%，在建工程同比增速從23Q4的11.4%下降至24Q1的10.2%，處於歷史46%分位數。同時以絕對供給水平來看，24Q1先進製造資本開支佔營收比例和在建工程佔營收比例分別達到9.0%和7.0%，分別處於歷史93%和88%高分位，提示未來產能釋放、轉固壓力依然存在。

科技TMT和醫藥持續去化，新增供給和存量供給消化較為充分：科技TMT板塊資本開支和在建工程增速繼續回落，24Q1分別為-3.8%和-9.0%，而醫藥兩者增速分別為-6.3%和2.6%，均處於歷史20%分位數以內。

2.   以重點財務指標改善角度解讀細分行業景氣：科技與出海領域亮點多多

2.1  行業概覽：輕工和電子改善顯著

（1）24Q1重點財務指標改善數量在4個及以上的行業主要有：輕工製造、電子、通信、石油石化、社會服務、機械設備、美容護理、家用電器、環保、農林牧漁（24Q1扣非淨利潤虧損）。

（2）24Q1重點財務指標惡化數量在4個以上的行業主要有：有色金屬、軍工、建材、計算機、銀行、電力設備、煤炭、鋼鐵、商貿零售、建築、非銀金融。

另外，各大行業中，在低盈利背景下實現利潤增速正增長，表示行業景氣從底部開始上行的主要行業有電子、輕工、家電、環保等，而各大行業中高盈利能力背景下，目前利潤增速為負增長的有：煤炭、有色金屬（主要是能源金屬）、電力設備，這表示這些行業正在消化此前的行業周期。

更進一步，我們從二級行業中梳理了24Q1扣非淨利潤累計增速大於50%的行業且去年同期基數為正的行業有：航海裝備、商用車、半導體、其他家電、旅遊及景氣、酒店餐飲、橡膠、貴金屬、汽車零部件、消費電子、裝修裝飾、化學制藥、特鋼、紡織製造、電子化學品、照明設備，多集中於出海領域和困境反轉的板塊。另外，24Q1扣非淨利潤仍處於虧損中的行業有：普鋼、焦炭、能源金屬、水泥、漁業、林業、養殖業、光學光電子（24Q1虧損大幅收窄）、IT服務、軟件開發、電視廣播、房地產開發、綜合，多集中於內需順周期細分行業。

2.2  科技（TMT）：硬件端業績釋放

24Q1科技（TMT）整體表現硬件優於軟件，其中電子、通信持續改善，傳媒高位回落，計算機利潤增速大幅下降，絕對與相對錶現均欠佳。具體而言，24Q1財務指標改善數量在4個及以上的細分行業主要有：電子（光學光電子、電子化學品、消費電子、元件、其他電子、半導體；且24Q1扣非淨利潤累計增速為正）、通信（通信設備；24Q1利潤增長邊際改善）。雖然計算機板塊整體表現不佳，但計算機設備改善了4個財務指標，營收和利潤增速邊際均有所改善。

2.3  先進製造：製造業出口領域業績佔優，新能源延續量價齊跌

機械設備：農用機械、紡織服裝設備、工程機械整機表現佔優。24Q1機械設備細分行業財務指標改善數量在4個及以上的行業主要有：農用機械、紡織服裝設備、工程機械整機、金屬製品。其中農用機械錶現最好，改善了5個財務指標，24Q1扣非淨利潤累計增速達32%。其次是工程機械整機，儘管24Q1該板塊扣非淨利潤累計增速有所收窄，但依舊實現了5個財務指標的改善。另外，工控設備雖然僅改善了3個財務指標，24Q1的營收和利潤增速均有所上升，隨着國內設備更新改造的逐步落實以及出口鏈的改善，相關設備和工程機械景氣良好。

汽車：新勢力造車競爭加劇，價格戰再次升級，車企盈利能力受限於產業鏈內卷，24Q1汽車營收和利潤增速均有所回落。和出口相關的商用車和汽車零部件表現最好，其中商用車實現了4個財務指標的改善，24Q1扣非淨利潤累計增速高達332%，其中商用載客車6個財務指標均有所改善，利潤增速高達487%；汽車零部件24Q1扣非淨利潤累計增速高達64%，其中汽車電子電氣系統5個財務指標均有所改善，相關企業盈利能力現分化。而綜合乘用車24Q1貢獻優於電動乘用車，改善了5個財務指標，實現扣非淨利潤累計增速29%。

電力設備：6大財務指標均惡化，供需壓力下行業景氣持續下行。24Q1板塊6大財務指標均進一步惡化，行業景氣依舊處於下行階段。具體而言，光伏設備和電網設備財務指標惡化最嚴重，6大財務指標均下行，ROE百分位分別回落至64%、66%，產業鏈產能供給過剩的情況下，價格和盈利預計仍將承壓。其余電機、風電設備、電池24Q1財務指標改善數量分別為2個、2個和3個。特別地，風電設備24Q1發貨量同比有所下行，24Q2預計起量，而電池雖於3月以來排產有所改善，但需求淡季下盈利仍將築底。

軍工：整體平淡，細分行業中航海裝備表現亮眼。24Q1軍工整體僅改善1個財務指標，24Q1扣非淨利潤下行。其中航海裝備業績表現亮眼，24Q1改善了4個財務指標，扣非淨利潤累計增速高達11809%。其余航天裝備、地面兵裝、軍工電子24Q1利潤增速均為負增長，且財務指標惡化數量均在4個及以上，航空裝備雖然ROE百分位高達77%，扣非淨利潤累計增速為正，但6大財務指標均未實現改善。值得注意的是，影響行業2023年表現的三大基本面壓力，即人事調整、中期訂單推迟、產業鏈降價預計將於2024年迎來好轉，24Q1行業訂單開始逐步恢復，預計后續業績會有所修復。

2.4  消費：線下服務消費優於實物消費，出口外銷領域優於內銷領域

消費整體延續復甦，但力度一般，結構上線下服務消費優於實物消費，出口外銷子領域優於內銷領域。消費板塊中24Q1改善了4個及以上財務指標且24Q1扣非淨利潤累計增速為正的行業有：（1）線下消費：社會服務、美容護理（但實物消費中的商貿零售惡化最為嚴重，6大財務指標均無明顯改善）；（2）出口外銷：輕工製造（6大財務指標均有所改善，扣非淨利潤累計同比高達84%，細分行業中造紙表現最好，不僅實現6大財務指標的改善，利潤增速更是高達851%，其次是家居用品，扣非淨利潤累計同比達38%，改善了5個財務指標）、家用電器（小家電錶現更優）；（3）農林牧漁（虧損程度收窄）。其他主要板塊中，紡織製造（進入温和補庫區間）、運動服裝、休閒食品（春節期間動銷超預期）、互聯網電商基本面不錯。

2.5  醫藥醫療：結構分化，行業築底

24Q1醫藥整體表現平淡，利潤增速繼續修復，細分行業下化學制藥表現較佳。24Q1醫藥生物板塊改善了3個財務指標，扣非淨利潤累計同比由負轉正，實現3%。其中化學制藥表現最好，6大財務指標均有所改善，利潤增速高達58%。其次是醫療器械，實現了3個財務指標的改善，24Q1扣非淨利潤累計同比降幅收窄，醫藥商業雖然也改善了3個財務指標，但未實現營收增長。其余生物製品、醫療服務、中藥（基數和成本壓力）分別改善2個、1個和0個財務指標。

2.6  周期：海外定價的石油石化和貴金屬等佔優

周期板塊內部分化，主要系海外因素有擾動的行業業績佔優，內需定價的周期品基本面承壓。24Q1財務指標改善數量在4個及以上的行業有：（1）上游：油氣開採、油服工程；（2）航空機場；（3）海外定價的貴金屬；（4）中游周期：特鋼、橡膠、化學原料（煤化工）。

24Q1財務指標惡化數量在4個及以上的行業主要集中在內需鏈條周期品：煤炭、鋼鐵、專業工程、工程諮詢服務、房屋建設、基礎建設、非金屬材料、裝修建材、玻璃玻纖、水泥、化學制品、塑料、石油煉化及貿易、物流、鐵路公路、電力、化學纖維、農化製品、金屬新材料、小金屬、能源金屬。

2.7  金融地產：基本面承壓，利潤增速均為負增長

銀行：經濟弱復甦，十年期國債利率進一步下行至2.3%附近，疊加銀行讓利於實體經濟（即貸款重定價），銀行淨息差進一步壓低，24Q1銀行營收和扣非淨利潤增速分別為-1.7%和-0.06%。結構上，城商行利潤增速表現較為優異，24Q1扣非淨利潤增速為8.1%，分別優於國有大型銀行、股份制銀行和農商行10.1、6.2和10.0個百分點。非銀金融：2024年一季度一、二級市場弱勢震盪，投資表現承壓，受此影響，證券24Q1扣非歸母淨利潤累計增速自 23Q4 回落32.4個百分點至-29.8%，保險24Q1扣非淨利潤累計增速同樣為負增長，為-4.1%。房地產：2024Q1地產中觀數據仍於底部運行，地產24Q31營收和扣非淨利潤累計增速分別較 23Q4回落13.0和151個百分點至 -13.7%和-141.6%。

3.   利潤增速貢獻拆分：電子、公用事業、石油石化、食品飲料、交通運輸是貢獻A股利潤增速前五大行業

2024Q1A股整體扣非淨利潤累計增速為-2.2%，進一步對A股利潤增速進行貢獻拆分，其中貢獻為正的前五大行業分別集中在科技和盈利相對穩定板塊：電子（+1.1pct）、公用事業（+0.8pct）、石油石化（+0.8pct）、食品飲料（+0.7pct）、交通運輸（+0.7pct）。而相反的，拖累A股整體利潤增速的前五大行業主要是順周期板塊：電力設備（-2.5pct）、煤炭（-1.4pct）、非銀金融（-1.3pct）、有色金屬（-0.8pct）、房地產（-0.7pct）。

4.   出海視角：出口鏈公司業績明顯佔優

海外營收佔比較高的公司業績更優。將2023年A股各公司海外營收佔比按照大小分為5組，分別為80%-100%，60%-80%，40%-60%，20%-40%和0-20%，其中無論是營收還是利潤的增速都呈現海外營收佔比更高的公司更優。如海外營收佔比在80%-100%的公司組別24Q1營收和利潤端增速分別為8.1%和46.1%，而海外營收佔比為0-20%組別的公司24Q1營收和利潤端增速僅為-2.5%和-4.8%。

另外，梳理2023年海外營收佔比較高的行業，其中2023年相比於2022年顯著提高的前五大行業分別為：工程機械（+9.9pct）、種植業（+8.3pct）、小金屬（+7.1pct）、地面兵裝（+5.3pct）、乘用車（+5.2pct）。

5.   供需結構解讀行業格局：多數上、中游行業仍在消化供給壓力

5.1  需求端：半導體需求低位上行

對於行業供需我們分別從需求端和供給端兩個方面單獨考慮。總需求較弱：首先對於需求端，根據統計局公佈的數據，24Q1中國製造業產能利用率環比下行2.24個百分點至73.76%，位於2020年以來6%分位，同時從行業結構來看，多數行業（除石油和天然氣開採、化學纖維、紡織業和醫藥製造）24Q1產能利用率分位數低於50%，且24Q1環比下行，總需求較弱。

從上市公司財報數據視角來看，我們用資產周轉率分位數來表徵當前需求水平，用資產周轉率的邊際變化來表徵行業需求邊際變化，並分位四組：（1）需求高位上行（資本周轉率分位數大於60%，資產周轉率邊際改善）：行業不多，只有極個別細分行業，如廣告營銷、種植業、飾品、林業、體育；（2）需求低位下行（資本周轉率分位數小於30%，資產周轉率邊際惡化）：多數行業均聚焦於此象限，比較典型的如能源金屬、焦炭、水泥等；（3）需求高位下行（資本周轉率分位數大於60%，資產周轉率邊際惡化）：主要是前期的主題賽道，如光伏設備、非金屬材料、小金屬等；（4）需求低位上行（資本周轉率分位數小於30%，資產周轉率邊際改善）：半導體、光學光電子、商用車、互聯網電商、旅遊及景區、航空機場等。

然后，我們梳理23Q4和24Q1合同負債及預收賬款累計增速均為正增長，且2010年以來一季度分位數大於50%的細分行業有：電機、包裝印刷、其他電源設備、航海裝備、橡膠、電網設備、風電設備、動物保健、乘用車、商用車、醫療美容、電子化學品、油服工程、小金屬、休閒食品、種植業、酒店餐飲等。

5.2  供給端：半導體、小金屬、生物製品等供給強度收縮

從供給端我們考慮存量供給和增量供給。首先對於存貨而言，相比於用行業的存貨增速來衡量庫存去化程度，我們更傾向於採用存貨銷售比這一指標來對行業庫存進行刻畫。存貨銷售比指標越低的行業代表目前庫存水平更加健康，而庫存銷售比越高則代表目前庫存水平具有一定壓力。我們用該指標的分位數來進行不同行業之間的對比：電池、油氣開採、環保設備等行業其庫存較為健康。

行業維度，一般而言，資本開支一部分在當期形成固定資產（比如工具/設備），一部分形成在建工程並在未來轉化為固定資產。考慮到在建工程和資本開支可能會受到基數影響導致增速本身可能會有一定偏誤（比如在建工程處於高位但增長處於低位和在建工程處於低位而增長處於高位對比，本質上前者意味着更大的轉固壓力），因此我們採用在建工程與固定資產的比來代表潛在供給強度，用資本開支與固定資產的比代表總供給強度。總供給和潛在供給強度都比較低的行業有半導體、生物製品、小金屬等， 而總供給和潛在供給強度都較高的行業主要包括油氣開採、環保設備、摩托車、貴金屬等。而光伏設備、電池、乘用車、能源金屬、焦炭等則處於總供給強度減少，但潛在供給強度增加的階段中，即仍在消化其產能壓力。

進一步地，在供給端討論的基礎上我們也將需求端納入，通過資本開支佔固定資產的比例和資產周轉率變化的相對強弱刻畫出各個行業的供需格局與展望。其中，我們用固定資產周轉率來表徵產能利用率水平，並以此作為需求旺盛程度的表徵；用資本開支佔固定資產的比重來反映未來的供給能力。供需能力綜合考量：環保設備、房屋建設、貴金屬、其他電子、工業金屬等供需壓力較大（資本開支佔固定資產比重仍在上行，但固定資產周轉率環比走弱）；油氣開採、摩托車等供需壓力較小（固定資產周轉率大幅提升，且未來供給壓力環比走弱）。另外我們也觀察到，受此前經濟動能較弱影響，多數行業（光伏設備、電池、生物製品、焦炭等）處於供需雙弱的區間，后續需要重點關注哪些行業周轉率上行，以提示需求端的改善。

6.   風險提示

1）國內外經濟復甦不及預期；

2）地緣風險不確定性帶來對行業基本面的擾動；

3）財報數據具有一定滯后性，不代表未來趨勢。