煤炭開採行業2023年報及2024年一季報綜述：淡化短期盈利波動 把握板塊長期價值

業績同比下跌，但依然豐厚。我們重點關注的28 家煤炭上市公司，2023 年合計實現營業收入14416 億元，同比下降9.4%；合計實現淨利潤2409 億元，同比下降24.2%；合計實現歸屬母公司淨利潤1924 億元，同比下降25.3%。如果剔除對行業影響較大的中國神華，27 家煤炭上市公司，2023 年合計實現淨利潤1713 億元，同比下降27.5%；合計實現歸屬母公司淨利潤1327 億元，同比下降29.4%。

2023 年行業盈利回落，但依然豐厚。

煤炭產銷量同比小幅增長，以量補價。27 家煤炭上市公司2023 年產量為12.6 億噸，同比上漲7.1%，銷量13.2 億噸，同比上漲7.1%。

如果剔除掉中國神華，26 家煤炭上市公司2023 年產量為9.4 億噸，同比上漲8.4%，銷量8.7 億噸，同比上漲6.8%。增長主要原因；1）中國神華加強煤源組織，外購煤銷量實現增長；2）兗礦能源2023年並表魯西礦業、新疆能化，產銷量增長；3）中煤能源大海則煤礦產能爬坡帶動產量上升。

售價下降拖累煤企盈利。2023 年28 家煤炭上市公司煤炭的平均銷售價格為660 元/噸，同比下降14.5%，降幅低於市場煤降幅（動力煤市場煤下降23.8%），可能與煤企執行大量長協有關係；平均銷售成本362 元/噸，同比下降2.8%；平均毛利299 元/噸，同比下降25.4%；毛利率45.2%，同比下降6.6 個百分點。

絕對值同比下降，費用率受營收下降影響有所提升。從絕對值來看，2023 年28 家煤炭上市公司累計期間費用902 億元，同比減少3.7%，其中，銷售費用111 億元，同比減少10.3%，管理費用622 億元，同比增加4.9%，財務費用169 億元，同比下降23.0%。從相對值來看（算數平均值方法），2023 年28 家煤炭上市公司的期間費用率為10.4%，同比上漲1.2 個百分點，其中，銷售費用率為0.83%，同比上漲0.1%，管理費用率為7.6%，同比上漲1.2 個百分點，財務費用率為1.89%，同比下降0.16 個百分點。綜合來看，在煤價同比下降背景下，多數煤企通過優化債務結構、成本控制等方式，降低成本費用，但受營收下降影響，費用比率有所提升。

行業盈利指標同比小幅下降。從銷售毛利率來看，28 家煤炭上市公司2023 年平均值為32.3%，同比下降5.0 個百分點，其中有5 家公司毛利率同比有所提升；從銷售淨利率來看，28 家煤炭上市公司2023 年平均值為14.0%，同比下降4.0 個百分點，其中有5 家公司淨利率同比有所提升；從ROE 來看，28 家煤炭上市公司2023 年平均值為13.2%，同比下降10.3 個百分點，其中有2 家公司ROE 同比有所提升。

經營性現金流出現下降，負債水平不斷改善。28 家煤炭上市公司2023 年經營性現金流合計爲3050 億元，同比下降1485 億元，下降33%；有息負債合計爲4640 億元，同比下降3%。資產負債率平均為51.9%，同比下降2.5 個百分點；如果剔除掉中國神華，27 家煤炭上市公司2023 年經營性現金流合計爲2153 億元，同比下降1285億元，減少37%；有息負債合計爲4200 億元，同比下降0.8%。資產負債率平均為52.9%，同比下降2.5 個百分點。

應收賬款周轉天數同比上漲，存貨周轉天數同比持平。2023 年28家煤炭上市公司應收賬款周轉天數同比上漲，回款能力有所走弱，2023 年28 家煤炭上市公司應收賬款周轉天數平均為22 天，同比增長2 天，同比增幅13.7%；存貨周轉天數20 天，同比持平。

2024 年一季度：業績同比仍有下降，主因系煤價下跌所致。2024年一季度，國內煤炭產量下降，進口量增長放緩，火電需求相對可觀，非電需求相對偏弱下煤價小幅回調，主要上市煤企業績同比下降。我們重點關注的28 家煤炭上市公司，2024Q1 年合計實現營業收入3399 億元，同比下降16%；合計實現歸屬母公司淨利潤435億元，同比下降28%；合計實現扣非后歸屬母公司淨利潤443 億元，同比下降33%。如果剔除對行業影響較大的中國神華，27 家煤炭上市公司，2024Q1 合計實現歸屬母公司淨利潤278 億元，同比下降42%。

投資策略：在能源轉型過程中，需要對能源系統平穩運行進行保駕護航，安全穩定和成本低廉的煤電無疑是更好選擇。中長期來看，火力發電在發電領域主體地位不會改變，遇到極端情況下地位還會進一步強化，「十四五」期間火電新裝機組同比明顯提升，火電生產仍呈現不斷增長的勢頭，同時油價維持在中高位，煤化工項目的建設和生產積極性都有提升，未來若干年煤炭需求或將持續提升。然而開採煤礦手續複雜、建設和生產周期長，新建礦井成本大幅抬升，主流煤企新建礦井意願仍然很弱，行業在產產能基本達到高負荷狀態，經歷過去兩年產能核增后，核增空間已經大幅減少，疊加東部等地區資源枯竭礦井不斷退出，行業供給約束的能力依然沒變。我們預計未來若干年，煤炭行業依然維持緊平衡狀態，煤炭行業資產質量高，賬上現金流充沛，煤炭上市公司呈現「高盈利、高現金流、高壁壘、高分紅、高安全邊際」五高特徵，建議淡化煤價短期波動，把握煤炭板塊價值屬性，維持行業「推薦」評級。

當前位置，冶金煤優先建議關注：淮北礦業（低估值區域性焦煤龍頭，煤焦化等仍有增長空間）；平煤股份；潞安環能（市場煤佔比高，業績彈性大）；山西焦煤；動力煤股建議關注：

中國神華（長協煤佔比高，業績穩健高分紅）；陝西煤業（資源稟賦優異，業績穩健高分紅）；中煤能源（長協比例高，低估值標的）；兗礦能源（海外煤礦資產規模大，彈性高分紅標的）；晉控煤業（賬上淨貨幣資金多，業績有提升改善空間）；新集能源（煤電一體化程度持續深化，盈利穩定投資價值高）；山煤國際（煤礦成本低，盈利能力強分紅高）；廣匯能源。煤炭+電解鋁建議關注：神火股份（煤電一體化，電解鋁彈性標的）。無煙煤建議關注：華陽股份；蘭花科創（資源稟賦優異，優質無煙煤標的）。

風險提示：1）經濟增速不及預期風險；2）政策調控力度超預期的風險；3）可再生能源持續替代風險；4）煤炭進口影響風險；5）重點關注公司業績可能不及預期風險；6）煤炭價格波動風險。