華潤飲料遞表港交所：「突擊」分紅25億元，誰為「怡寶」買單？

近日，港交所網站出現一名「國家隊選手」。由華潤集團控股的華潤飲料（控股）有限公司（簡稱華潤飲料）向港交所主板提交上市申請，中銀國際、 中信證券 、美銀美林、瑞銀集團擔任聯席保薦人。傳言兩年之久的「怡寶」要上市的消息終於塵埃落定。

倘若本次衝擊成功，華潤集團將再次迎來又一家上市企業——此前，華潤集團所屬企業中已經有8家在香港聯交所上市，9家在A股市場上市。而華潤飲料則會成為 農夫山泉 之后第二家在港股上市的國內包裝飲用水龍頭企業。

一年賣水146億瓶「怡寶」成為「好大兒」

提到華潤，幾乎每一箇中國人都不陌生。

招股書顯示，華潤飲料的控股股東之一華潤集團是一家總部位於香港的國有企業集團，於2023年位列《財富》世界五百強排名第74位，其業務板塊佈局包括大消費、 綜合 能源、城市建設運營、大健康、產業金融、科技及新興產業等方面。而華潤飲料則作為中國包裝飲用水行業的開創者、中國即飲軟飲行業的領導者在華潤集團的大消費板塊中佔據着重要地位。

據貝多財經瞭解，以往，華潤飲料的歷史業務體量都只能從其發佈的《社會責任報告》窺見一二，本次發佈的招股書也是首次披露了「國家隊」的真正實力。

據灼識諮詢報告，華潤飲料是中國最早專業化生產包裝飲用水的企業之一。華潤飲料的歷史可追溯至20世紀80年代，前身是1984年成立的中國龍環（蛇口）有限公司，1992年，香港招商局發展有限公司將「怡寶」和「C’estbon」（法語「這個好」）商標由轉讓給該公司。1999年，華潤集團完成對該公司的收購。

華潤集團接盤后，沿用了「怡寶」商標並重新進行了商品設計，形成了我們如今頗為熟悉的綠瓶形象。之后，「怡寶」一路長紅。2023年，華潤飲料賣出的「怡寶」品牌水產品超過146億瓶，零售額達395億元，「怡寶」也成為中國飲用純淨水市場的第一品牌。

近年來，華潤飲料以「怡寶」品牌為中樞，不斷豐富包裝飲用水產品矩陣、覆蓋包括外出、居家、商務、餐飲、運動等多種消費場景。截至最后實際可行日期，華潤飲料主要擁有「怡寶」、「至本清潤」、「蜜水系列」、「假日系列」及「佐味茶事」等13個品牌的產品組合、共計56個SKU。但儘管如此，相比飲料產品，華潤飲料的「好大兒」還是包裝飲用水產品，其在報告期內收入佔比均超過98%。

招股書介紹，華潤目前是中國第二大包裝飲用水企業以及中國最大的飲用純淨水企業。在報告期內（2021年-2023年），華潤飲料分別實現收入113.40億元、126.23億元及135.15億元；淨利潤分別約為8.58億元、9.89億元及13.31億元人民幣；綜合毛利率分別為43.8%、41.7%、44.7%。可見「百年生意」的盈利能力十分穩定。

熱衷體育營銷經銷費用達利潤三倍

的確，「賣水造富」的神話在中國並不是個例，但也不是單純靠運氣。

在經營策略上，華潤飲料推行體育營銷以傳遞華潤飲料「健康、安全、專業」的品牌形象。自2013年起，華潤飲料一直與馬拉松等體育賽事合作。自2019年起成為TEAMCHINA/中國國家隊合作伙伴，「怡寶」品牌成為「中國國家隊官方飲用水」，進一步提升了其品牌形象。

在銷售網絡佈局上，華潤飲料與超過1000家經銷商建立了合作關係，累計覆蓋了中國超過200萬個零售網點。同時，還擁有超過8700名一線銷售人員，其銷售團隊規模和銷售效率在中國即飲軟飲行業內排名前列。

良好的品牌形象和通常的銷售渠道為其在市場上的競爭力提供了堅實的基礎，但同時也面臨着不菲的花銷。

招股書顯示，報告期內華潤飲料的經銷及銷售費用分別為37.57億元、38.78億元和40.87億元，分別佔其總收入的33.1%、30.7%和30.2%。費用包括員工成本、營銷和推廣費用、物流服務開支、折舊及攤銷及其他費用。要知道，2023年華潤飲料的淨利潤僅為13.31億元，其同期40.87億元的經銷及銷售費用支出是淨利潤的3倍多。

而在這筆已經超支的費用中，營銷和推廣費用后續還有可能繼續增加。據招股書介紹，在目前處於盈利階段的飲料中，華潤飲料有不少飲料品牌並不是自己的，而是從其前股東、跨國公司麒麟控股株式會社授權而來的，包括「午后奶茶」、「火咖」及「源自世界的廚房」。公司在招股書中指，「公司與‘麒麟’品牌的IP合作預期於2025年屆滿，我們或會再考慮IP合作的相關安排，視乎結果而言，我們的產品組合可能會發生變化。」換言之，如果要保留產品和名稱，還需要續費。

募資用途故事多是否有人願意買單

除了「超支」，對於華潤飲料的此次募資，業內也有不少微詞。

華潤飲料在招股書中明確了IPO募集所得資金的用途，將主要用於戰略性擴張和優化產能，以提高整體供應鏈效率；加速銷售渠道擴張並提升渠道效率；進行銷售和營銷活動；增強產品研發能力，以持續拓展新的產品品類和單品；數字化升級從而提高運營效率；進行潛在投資和並購的機會；以及用作營運資金及作一般公司用途。

頗有微詞的一個重要原因是華潤飲料在遞表前的「激情分紅」。招股書顯示，於2024年4月，經2024年4月21日舉行的董事會會議批准，華潤飲料擬向現有股東宣派股息25億元。截至最后實際可行日期，華潤集團（飲料）有限公司和普拓資本分別持有華潤飲料60%和40%的股份，均為華潤飲料的控股股東，將分享這「25億元」。

一邊鉅額分紅，一邊上市籌錢，耐人尋味但也有跡可循。招股書數據顯示，截至2024年3月，華潤飲料在手現金以及現金等價物為20.75億元，但早在截至2023年12月31日，其需要在六個月內償付的應付款項以及費用達到50.34億元。儘管短期負債根據實際情況或許還有延長的機會，但從金額的較大差距來看，華潤飲料當前面對的流動性危機並不樂觀，所以在募資用途中也出現了用作營運資金一項。

但另一項用於戰略性擴張和優化產能的用途是真讓人摸不着頭腦。招股書介紹，華潤飲料目前有47條自有生產線及81條合作生產夥伴擁有的生產線，截至2023年12月31日，公司已投產自有工廠和合作生產夥伴的包裝飲用水及飲料產品年標準產能合計18.8百萬公頃，但華潤飲料包裝飲用水及飲料產品2023年的實際年總產量僅為13.5百萬公頃，其整體產能利用率僅達72%左右。單看其自有工廠的產能，報告期內的產能利用率分別為70.6%、71.4%、66.4%。

截止發稿前，大部分業內人士都對華潤飲料的上市之路持樂觀態度，但如果對比第一家在港股上市的國內包裝飲用水龍頭企業農夫山泉在2021年-2023年的表現——分別實現的297.0億元、332.4億元和426.7億元營收，和同期位於57.5%—59.6%之間的毛利率，難免要捏把汗。

能否像民營企業一樣靈活應對高度競爭的市場，可能會成為華潤飲料能否上市的關鍵。