億華通(688339)：行業商業化初期業績波動性較大 期待燃料電池車推廣加速放量

事件描述

2023 年億華通實現營收8.01 億元，同比增長8.48%；歸母淨利潤-2.43 億元，去年同期為-1.66億元。2024Q1 公司實現營收0.13 億元，同比減少72.83%；歸母淨利潤-0.91 億元，去年同期為-0.39 億元，虧損有所擴大。

事件評論

產品仍處於快速迭代期，單價下行拖累收入提升幅度。

2023 年公司燃料電池系統銷售總功率189.4MW，同比增長17.3%（根據上險數據，公司市佔率行業第一，為23.2%），增速略低原因有：1）燃料電池車行業發展仍不成熟，較為依賴政府資金獎勵，地方政府財政支出壓力較大，致推廣進度受到一定影響；2）2022 年北京市因冬奧會的應用場景需求放量較多，北京市場2023 年增長較弱。

公司收入增速與銷售功率增速差距較大，因燃料電池系統處於快速迭代期，產品價格下降較多；此外各大整車廠及系統生產企業不斷加大資源投入，市場競爭有所加劇。

2023 年燃料電池系統平均售價爲3,782 元/kW，2022 年全年平均售價爲4,238 元/kW，單價降幅10.8%（原材料成本僅下降5.9%）。隨着燃料電池系統售價的下降，其在公交車、商用車等應用場景或迎來轉折。2024Q1 公司收入表現不佳，主要是行業處於產業化初期，Q1 為行業淡季，且季度間波動較大所致。

毛利率下滑。2023 年公司綜合毛利率為32.53%，同比降5.87pct；其中燃料電池系統毛利率為34.6%，同比降5.46pct，2022H2 燃料電池系統二期項目投產，2023 年產能利用率僅16.3%，導致單位折舊成本提升。隨着規模效應釋放，公司毛利率有修復空間。

研發費用率提升及減值依舊拖累利潤。2023 年公司研發費用率為17.6%，同比增3.88pct，主因行業推廣前期公司研發投入較高，持續引進專業人才（研發人員增9.1%至346 人）；2023 年資產減值損失0.63 億元，信用減值損失0.99 億元，主要是部分存貨計提減值、基於謹慎性考慮加大應收款項減值計提比例（截至Q1 末應收賬款余額為15.91 億元）。

示範城市羣第一年度國補發放，公司現金流有望改善。測算至2023 年底，公司理論應獲國補金額為10.27 億元，示範城市羣以獎代補款項到位延后，致公司2023 年收現比僅27.7%。截至2024 年4 月，五大示範城市羣中部分城市第一年度獎勵資金累計公示7.72億元；其中公司重點佈局的京津冀、河北示範城市羣公示金額分別為3.50、1.46 億元，預計2024 年國補資金發放至整車客户后，公司現金流有望改善。

期待燃料電池車推廣持續加速放量。2024 年五大示範城市進入第三年示範推廣期，預計推廣速度相對較慢的廣東等市場將提速放量，北京地區推廣量有望維持高增。未來來看，我們認為公司仍將受益於燃料電池行業高增：1）2023 年燃料電池車中貨車上險量佔比已達79.1%（2022 年為71.7%），意味着經濟性逐漸被市場接受；2）單車裝機功率持續提升，產品性能持續提升。此外公司成立廣東子公司，開拓廣東示範城市羣市場。

預計公司2024-2025 年收入分別為11.0 億元和17.2 億元，維持「買入」評級。

風險提示

1、技術升級導致的產品迭代風險；2、存貨減值及應收賬款壞賬風險。