比亞迪（1211.HK）：我們的24財年預測在1 Q24后仍處於正軌

維持買入。儘管比亞迪2014財年第一季度的淨利潤為46億元人民幣，低於我們此前預計的106億元人民幣的大規模研發支出，但我們相信，該汽車製造商仍有望實現2014財年330億元人民幣的淨利潤預期。比亞迪第一季度的GPM也強調了我們之前的觀點，即2024年2月的降價可能在很大程度上被供應商的成本降低所抵消。然而，我們預計，如果比亞迪將盈利放在更重要的位置，它將在接下來的幾個季度在SG&A和研發費用方面更加自律。

2014年第一季度研發超出我們的預期。比亞迪2014年第一季度的收入比我們之前的預測高出4%，這在很大程度上要歸功於Byde。其GPM比我們的預期高出1.3個百分點，這被高於預期的銷售費用所抵消。由於研發費用和減值的不確定性，我們確實預計第一季度淨利潤可能出現較大範圍的增長。這兩項支出合計在2014年第一季度比我們的預期高出約41億元人民幣，上一季度研發比率達到8.5%，為歷史最高水平。如果研發比率與23財年持平(6.6%)，那麼2014財年第一季度淨利潤將達到69億元人民幣(實際為46億元人民幣)，這將與我們之前的淨利潤預測一致。

2014財年仍可實現20%的銷售量增長，利潤率保持彈性。我們認為，我們預測的2014財年360萬台的銷量仍然是可以實現的，特別是考慮到最近的刺激措施和海外的增長。在我們看來，這種潛在的背線增長，加上刺激措施，可能會使其毛利率具有彈性。即使包括不斷上升的銷售費用，其24季度的利潤率(GPM-銷售指數比率)也接近23年4季度的利潤率，當時銷售量增長了51%(24季度663萬台，而23年第四季度為0.94萬台)。比亞迪在24年第一季度每輛車的淨利潤為7300元，比23年第四季度下降了約1900元，而該汽車製造商在2024年2月中旬將大多數車型的價格下調了2萬至3萬元。

收益/估值。在我們看來，比亞迪沒有優先考慮其24季度的收益，因為它沒有利用其靈活性來提高其淨利潤，因為它之前的高收益質量。我們預計，在接下來的幾個季度，比亞迪將在SG&A和研發費用方面更加自律。儘管我們上調了GPM和SG&A，但我們仍維持24-25E財年淨利潤預期基本不變，因此，我們維持買入評級和目標價262港元，仍基於我們24E財年每股收益的20倍。我們評級和目標價的主要風險包括銷售額和/或利潤率低於預期，以及行業評級下調。