中信建投證券：當前美國貨幣政策緊於市場預期 或預示未來全球製造業景氣下修

智通財經APP獲悉，中信建投證券發佈研報稱，年初製造業PMI強勁反彈，3月中國製造業PMI以及全球製造業PMI均跨上50榮枯線。疊加近期大宗價格集體走牛，銅價更是迭創新高，市場開始想象一輪三十年全球製造業景氣周期開啟。這一宏大敍事的底層邏輯是中國之外的新興經濟體在海外「再造一箇中國」。海外部分製造業的確有所擴張，但中國製造整體優勢，不會被完全替代。此外，當前美國貨幣政策緊於市場預期，或預示未來全球製造業景氣下修。預計近期新興國家或迎來生產製造業弱於預期，短期匯率貶值壓力增大。

中信建投證券主要觀點如下：

年初以來全球製造業PMI因何躍升？

今年1月全球製造業PMI時隔16個月后回升至50%的榮枯線，較12月增長1個百分點。2月和3月PMI繼續環比改善，達到2022年7月以來的最高點。今年一季度以來製造業PMI表現頗為強勢。

首先，年初以來製造業PMI抬升有季調因素帶來的讀數高估。

目前世界各國大都採用X13-ARIMA模型進行季節調整，需使用5年曆史數據計算季調因子。2020年以來製造業PMI受疫情衝擊影響較大，因此季調因子被低估，季調后的PMI(初始值/季調因子)被高估。

其次，本輪全球製造業景氣擴張是延續去年下半年以來的緩慢改善態勢。

2023年8月，全球製造業PMI環比止跌，並在隨后幾個月里築底企穩。

拆解本輪製造業景氣改善國家的工業數據，中信建投證券發現這些國家工業生產、製造業投資、進出口等多位數據，均顯示年初製造業景氣改善與去年底以來的製造業景氣擴張一脈相承。

全球製造業PMI重返擴張區間，背后到底哪些國家和哪些產業表現景氣？

從主要經濟體來看，各國製造業的景氣狀況截然不同。

美國製造業PMI上漲勢頭明顯。11月製造業PMI環比止跌，此后環比明顯改善，3月為50.3%，實現了自2022年10月以來的首次擴張。

歐元區整體制造業繼續收縮，德國、法國製造業PMI則在榮枯線以下始終表現低迷，但意大利和西班牙製造業PMI已經重返榮枯線以上。

以印度、墨西哥等為代表的部分新興國家表現持續亮眼，2022年下半年以來一直處於擴張區間。

排序前23個國家，對全球製造業PMI的權重加總達到87%，而中國佔比最大，權重達到31.9%;美國次之，權重為16.2%。今年3月中國製造業PMI強勢反彈，也帶動了全球製造業PMI環比顯著上行。

除汽車和電子行業外，目前尚未看到製造業各細分行業更為廣泛的回升。

美國製造業景氣度的邊際改善，在於電子行業建造支出延續增長勢頭，同時運輸設備業建造支出明顯提速。除汽車、電子之外行業，如消費業、非金融礦物業和金屬製品業建造支出同比增速依舊下滑，甚至降幅還在擴大。

印度、墨西哥、印尼和巴西是本輪全球製造業PMI復甦中表現最好的新興市場國家，而這四國製造業的細分行業中，表現最好的都是汽車和電子。其他行業則表現略差，如巴西和印度的家俱製造業表現就明顯偏弱。

泰國汽車出口負增、德國的汽車和機械等能源密集型工業生產指數一路下滑，都與其製造業PMI低迷走勢趨同。

本輪製造業景氣的底層驅動力源自何處？

去年美國爆發銀行業危機，美聯儲修改了未來加息的前瞻指引，選擇了「短鴿長鷹」的方式應對。

美債利率自4.2%的高點快速下行至3.5%水平附近，遠低於當時5%的基準利率。除開2023年年初貨幣偏寬松，美國財政全年則是超預期寬松。一定程度上對衝了加息帶來的經濟下行壓力。

在去年初貨幣偏寬松、全年寬財政的局面下，美國經濟維持韌性，進口需求有所增加或帶動去年下半年以來全球製造業PMI築底企穩，並在今年初重返擴張區間。

本輪全球製造業景氣度擴張並未涉及所有行業，也僅有部分國家制造業景氣擴張。去年底至今製造業景氣擴張的國家，穿透到底層行業，可以清晰看到本輪製造業景氣擴張主要與三大產業有關，電子、汽車和工程機械。其他大部分製造業以及非製造業，並未看到景氣改善，這些行業景氣甚至下滑。

中信建投證券表示，這樣的數據表現，並不認為當前全球已經開啟了一輪為期三十年全球製造業超級周期。新興經濟體承接中國製造，從而「海外再造一箇中國」的宏大敍事也並未兑現在現實中。海外部分製造業的確有所擴張，但中國製造整體優勢，不會被完全替代。

如何看待未來全球製造業景氣走向？

既然本輪製造業景氣的底層驅動力來自去年銀行業危機之后的美國貨幣寬松以及財政放量。當前美國貨幣政策緊於市場預期，或預示未來全球製造業景氣下修。預計近期新興國家或迎來生產製造業弱於預期，短期匯率貶值壓力增大。

一是，當前美國經濟存在較強的通脹粘性，今年二季度寬松概率低。強勁的增長和持續偏緊的就業市場證明了美國經濟的韌性，美國再通脹出現端倪進一步降低年內美聯儲大幅寬松的可能。

二是，債務上限法案和大選年的博弈導致今年美國在全年維持「寬財政」的力度或有限，而政府部門信用收縮，將會抑制全年美國總需求擴張的力度。

三是，marikt公佈美國4月製造業PMI意外掉隊，歐元區製造業仍在加速收縮。4月23日，標普marikt公佈的美國製造業PMI初值大幅降至49.9，較3月環比減少2個百分點。5月1號需關注ISM製造業PMI將如何表現。歐元區4月製造業PMI環比走低，為4個月來最低。

四是，美元走強，新興市場經濟體本幣兑美元匯率明顯貶值，或抑制海外投資力度，新興市場經濟體制造業景氣度或將面臨短期小幅下修。

風險提示

消費復甦的持續性仍存不確定性。今年以來，居民消費開始回暖，但仍未達到疫前常態化增速，未來是否能持續性的、修復改善，仍需密切跟蹤。消費如再度乏力，則經濟回升動力將明顯減弱。

地產行業能否繼續改善仍存不確定性。本輪地產下行周期已經持續較長時間，當前出現短暫回暖趨勢，但多類指標仍是負增長，未來能否保持回暖態勢，仍需觀察。

歐美緊縮貨幣政策的影響或超預期，拖累全球經濟增長和資產價格表現。

地緣政治衝突仍存不確定性，擾動全球經濟增長前景和市場風險偏好。