美國經濟可能「不着陸」

美國3月份消費者價格指數（CPI）同比上漲3.5%、核心CPI同比上漲3.8%的消息公佈后，令華爾街普遍失望，美國股市下挫。美股下挫反映出投資者期待的美聯儲在6月份降息無望。人們擔憂美國通貨膨脹率是否已被壓制下去，還是重新抬頭？由此人們不得不重新審視美國今年的經濟走勢是「硬着陸」、「軟着陸」還是「不着陸」？

美聯儲降息的時間推迟

3月份美國CPI上漲，汽油價格和住房租金貢獻了月度漲幅的一半以上。2月至3月汽油價格上漲1.7%。交易員們現在預計今年剩余時間原油和產品基本面將趨緊，市場現在對供應可能受到地緣政治干擾的風險更加敏感，油價可能會飆升至每桶100美元。3月份住房成本上漲0.4%，同比上漲5.7%，均與上月持平。在新冠疫情之前，美國的中低檔住宅供給不足，住房費用以每年約3.5%的速度上漲。目前中低檔住宅供給依舊不足。

3月份最新數據帶來了兩種不同的可能性。一種可能是，美聯儲認為通脹將繼續走低，但不均衡且存在「顛簸」的預期仍然不變，只是預期顛簸會更為嚴重。在這種情況下，今年仍有可能進行推后的、速度更慢的降息。第二種可能是，通脹率不是「顛簸地」通往2%，而是卡在接近3%的水平上，而美國就業市場等其他優勢保持不變，降息的理由完全消失。

金融市場和美聯儲觀察人士不再指望6月份首次降息。降息時間表被推迟得越遠，離總統選舉就越近，降息可能被扯進政治鬥爭的漩渦。布魯金斯學會高級研究員埃斯瓦爾·普拉薩德表示：「距離利率轉向的11月越近，情況就會變得糟糕。」

另一方面，美聯儲維持高利率的時間越長，經濟疲軟的風險就越大。長期保持高位利率最終可能會對就業市場造成影響，迫使僱主停止增加工作崗位或解僱現有員工。這使得美聯儲必須在不穩定的通脹與令人畏懼的風險之間取得平衡。美聯儲的職責是控制通脹並同時實現就業最大化，但目標之間會發生衝突。美聯儲官員經常強調，他們的政策決定取決於經濟數據的整體性，而不是某一個數據點。儘管如此，最近的通脹數據比以往任何時候都更加重要，因為有跡象表明經濟仍在穩健發展的情況下，美聯儲主席鮑威爾和他的同事們一直在尋找一個可信的理由來啟動降息。

美聯儲加息的可能性很低

出現加息的聲音。3月份的通脹數據出籠后，美國前財政部長薩默斯強調了一種可能性，即美聯儲可能不僅難以實現此前預期的降息，還可能尚未完成本輪周期的最后一次加息。摩根大通首席執行官戴蒙在致股東的年度信函中寫道，未來幾年美國利率可能飆升至8%甚至更高，反映出處於紀錄高位的赤字開支和地緣政治壓力可能會使抗擊通脹的鬥爭複雜化。

戴蒙給出的理由是龐大的財政支出、綠色經濟每年耗費數萬億美元資金、世界的再軍事化以及全球貿易重組，這些都會引發通脹。不過，戴蒙仍不願承認極度波動的風險已經消退。他説，摩根大通正在為一系列情境做準備，利率可能最低跌至2%，也可能升到「8%甚至更高」，具體要看經濟怎麼走。戴蒙警告説：「如果聯邦基金利率超過6%，銀行系統和高槓杆公司將面臨更大的壓力。」聯邦基金利率最近為5.33%。

美聯儲理事米歇爾·鮑曼表示，美聯儲可能不得不提高利率以對抗通脹，這一立場與市場普遍預期的降息截然不同。鮑曼強調，通脹面臨多重上行風險，政策制定者必須保持警惕，避免過早放松貨幣政策。「雖然這不是我的基本預期，但如果通脹停滯不前甚至出現逆轉，我們可能需要在未來的會議上進一步提高政策利率。」

也有不加息的聲音。紐約聯儲主席約翰·威廉姆斯表示，目前根本沒有考慮加息。肯定有一些情況值得加息，例如，通脹大幅上升，但目前的軌跡並不符合這種情況。威廉姆斯仍然認為今年晚些時候降息是合適的，但拒絕具體説明降息的數量和時間。

根據美聯儲3月份利率決定發佈的預測，聯邦公開市場委員會沒有任何一位官員預計，美聯儲40年來最有力的通脹鬥爭將需要再次加息。美聯儲官員似乎有信心，利率正在對經濟施加足夠的力量，最終抑制熾熱的通貨膨脹，儘管2個月的數據超出預期，顯示主要家庭必需品（包括住房）的價格仍在以驚人的速度攀升。

加息的門檻高於降息。按照當前美國經濟的形勢，再次加息的門檻可能比降息還要高。鮑威爾強調，美聯儲未來的舉措尚未確定。正如官員們準備在經濟出現好轉時更快地降息一樣，如果事實證明通脹更具挑戰性，政策制定者也會重新評估利率路徑。但發出加息結束的信號是一個很難收回的聲明。自從美聯儲首次透露加息可能已經結束以來，股市一直在大漲，標普500指數在2024年迄今已創下19個歷史新高。投資者可能已經消化了利率下降的預期，這進一步助長了樂觀情緒。

如果美聯儲加息將嚴重打壓市場的信心。摩根士丹利、凱投宏觀和穆迪分析等華爾街最著名的公司早在去年秋天就預測美聯儲將不再需要提高借貸成本。甚至美聯儲官員在去年9月表示考慮再一次加息之后也是如此。但最讓專家感到驚訝的是美聯儲對加息的堅定信念，因為他們知道投資者必然會領先於美聯儲。對美聯儲和消費者來説，噩夢般的場景可能是失業率小幅上升，而通脹卻居高不下，這讓美聯儲官員有理由不朝任何一個方向採取行動。由此得出的結論是美聯儲按兵不動，靜觀市場的變化。

「不着陸」的可能性很大

「硬着陸」。對美聯儲加息打壓通脹，有兩種代表性的預判：「硬着陸」和「軟着陸」。薩默斯堅信美聯儲抗通脹的連續加息，必然導致經濟走向硬着陸。2022年他曾在接受媒體採訪時表示，當失業率低於4%、通脹高於4%時，經濟衰退總是會在兩年內發生。從歷史上看，當美國經濟出現嚴重的通貨膨脹時，無法避免經濟的嚴重下滑。貨幣政策的效果存在9~18個月的滯后期。通脹並不是簡單地自行下降，而需要大量的經濟閒置，即提高失業率和放緩GDP增長，才能將通脹率降至可接受的水平。

「軟着陸」。華爾街認為，高盛首席經濟學家哈哲思對2008年美國房地產市場和2023年經濟軟着陸的預測都應驗了，成為華爾街和華盛頓最推崇的經濟學家之一。他是兩次（2009年和2011年）獲得勞倫斯·R﹒克萊因藍籌預測準確獎的少數經濟學家之一。哈哲思在今年初發表的報告中認為，2024年第四季度美國GDP年化增長率為2%，未來12個月美國經濟發生衰退的可能性還不到20%。

「不着陸」。地緣政治衝突在增加美聯儲降低通脹的難度。全球30%的集裝箱貿易通過蘇伊士運河轉運，紅海航運危機正在顛覆供應鏈。它還增加了運輸成本，導致某些航線（尤其是從亞洲到歐洲）的價格飆升近5倍。較高的運輸成本可能會滯后地傳導至進口商品價格，具體取決於危機的持續時間和強度。總體而言，摩根大通研究部估計，2024年上半年，供應鏈中斷可能導致全球核心商品通脹增加0.7個百分點，整體核心通脹增加0.3個百分點。

通脹難以繼續下降的情況下，美國難以降息，但也不升息，從而導致經濟「不着陸」。如果通脹連續幾個月維持在較高水平，會促使美聯儲官員在更長時間內維持高利率。對於典型的美國家庭來説，「不着陸」的結果可能會感覺很好。通貨膨脹遠未達到2022年的峰值，工資正在攀升，就業機會充足。美國勞工部報告稱，3月份美國僱主新增就業崗位30.3萬個，失業率從2月份的3.9%降至3.8%。3月平均時薪環比增長0.3%，同比增長4.1%，為2021年6月以來的最小同比增幅。

就在一年前，大多數投資銀行和華爾街投資者都預測，由於持續通脹和利率上升的影響，美國將陷入衰退。2023年3月的一項調查顯示，約65%的經濟學家相信美國經濟將在12個月內陷入嚴重衰退。但隨着美國消費者和企業在過去一年中證明了自己的韌性，華爾街的高層人士大多放棄了他們的經濟衰退預測。

根據德意志銀行3月份的全球市場調查，45%的投資者現在認為美國經濟正走向「不着陸」的局面，即通脹略高於美聯儲2%的目標，經濟增長依然強勁。德意志銀行全球經濟和主題研究主管吉姆·里德描述了許多投資者新的「不着陸」前景。基本上，投資者預測的通脹率略高於目標通脹率，這通常對股市不利，因為它預示着利率上升，或者至少降息幅度比之前預測的要少。里德指出，47%的受訪者認為「央行應該容忍長期通脹超調」。目前的投資者似乎更擔心通脹而不是經濟衰退，而且他們似乎並不那麼擔心通脹捲土重來，而激進的美聯儲將會破壞這場盛宴。

（作者繫上海師範大學天華學院商學院經濟學教授）