華泰證券(601688)：估值和基本面嚴重錯配的頭部券商 重申推薦

投資要點：我們為何再次堅定推薦華泰證券（第3 篇華泰深度）：華泰證券2H19 后PB 持續跑輸可比同業及行業，主因1）盈利結構重資本化導致收入不確定性放大；2）多輪再融資后ROE 未明顯提升拖累估值。我們本次重申推薦，基於：①監管收緊IPO 及再融資，華泰估值最大拖累因素基本消除；②基本面穩健優秀；③中長期受益政策催化。

2021 年以來至今華泰證券股價走勢跑贏行業：我們在第2 篇華泰證券深度中提到2H19-2020 年華泰證券大幅跑輸板塊主因①GDR 發行價差對A 股股價的短期壓制+②限制性股權激勵時間表不確定。隨着GDR 價差套利基本消除，限制性股權激勵計劃於2021/2/2獲批，市場擔憂解除后，公司股價走勢逐漸回升，21-22 年分別跑贏行業指數5.6pct、1.9pct；2023 年公司股價展現顯著alpha，華泰證券全年+12.31%，跑贏行業指數9.8pct，跑贏中信證券7.8pct。

估值拖累因素基本消除：我們覆盤華泰證券PB 走勢，總結PB 被低估主因：1）盈利結構重資本化放大收入不確定性。華泰證券自營業務佔比收入比重較大（1H23 佔比54%），方向性投資容易受到市場波動的影響（華泰股票佔交易性金融資產比重較可比公司更高）。2）多輪再融資后ROE 未明顯提升拖累估值。華泰證券2010 年以來經歷4 次股權融資：2010 年A 股上市；2015 年H 股上市；2018 年發行定增，2019 年在倫交所發行GDR。向市場多輪融資后，2019 年-2022 年ROE（均低於10%）較2017 年（10.56%）沒有提升，導致PB 估值中樞從2017 年的1.60X 下移至1.44X（18-19年）。估值改善邏輯：1）監管對股權融資收緊，有望緩解股權再融資對華泰ROE 的稀釋。2023 年8 月證監會發聲優化IPO、再融資監管安排，2023 年10 月華泰證券公告董事會決議終止2022 年的配股預案（原計劃募資280 億）。2）基本面支撐下華泰證券ROE 趕超中信證券。華泰證券財務表現卓越，2023 末歸母淨資產（1,791 億）和歸母淨利潤（127.5 億）提升至行業第二（僅次於中信證券）；華泰證券2023 年ROE 趕超中信證券（華泰證券ROE 8.12%，中信證券ROE 7.81%）。

中長期基本面維持穩健優秀：金融科技賦能下財富管理業務優勢穩固。受益於管理層超前的互聯網戰略意識，華泰證券於2007 年着手打造一體化后臺和CRM 系統，2013 年率先「萬3 開户」搶佔零售經紀市佔率，2023 股基成交額自市佔率維持7.7%高位，2014年以來維持全行業第一；「漲樂財富通」已迭代升級至v8 版本，月活量連續多年排名證券公司類APP 第一名。華泰證券2022 年全新發布「融券通4.0」，通過智能撮合、AI 定價、券池管家三大核心引擎打造開放式數字化證券借貸平臺，2023 年末兩融市場份額7.42%，兩融費率（年化）7.36%/顯著優於可比公司。

中長期基本面維持穩健優秀：長期深耕併購重組業務優勢顯效，IPO、再融資階段性收緊背景下投行展業保持韌性。華泰證券股權資項目儲備豐富，截至2024/4/25，公司進行中股權儲備項目18 家，排名行業第5，其中IPO 項目6 單。隨着IPO 業務進入收緊節奏，併購重組成為監管鼓勵方向，華泰證券2012 年以來許可類併購重組項目累計交易數量位居市場第一，品牌優勢穩固，后續憑藉併購重組業務優勢，有望在IPO 發行放緩期內繼續保持投行韌性。

投資分析意見：維持華泰證券「買入」評級，目標價較當前上升空間38%。監管嚴把IPO 准入，下調市場 A 股 IPO 規模假設，從而下調盈利預測，考慮到華泰證券2024E 受出售AssetMark 一次性損益影響，上調24E 營業務收支，預計 24-26E 歸母利潤 173、129、146 億（原預測 138、159.5、176 億），同比分別+36%、-26%、+13%。華泰證券PB 拖累因素基本解除，伴隨基本面良好公司估值有望修復，同時華泰證券作為財富管理/機構業務優勢穩固的頭部券商，將更受益監管「鼓勵頭部券商打造一流投資銀行」催化，PB-ROE 估值法下我們給予華泰證券24E PB 0.99 倍，對應目標價為18.3 元，較當前收盤價上漲空間38%，維持買入評級。

風險提示：經濟下行壓力增大；證券行業監管政策變動；華泰證券出售AssetMark 交易交割尚需完成特定政府部門同意、批准、通知或備案，交易存在不確定性；2024/4/19，江蘇證監局對華泰證券採取責令改正的監管措施。