賺錢的核心密碼是什麼？

（本文作者但斌，深圳東方港灣投資管理股份有限公司董事長）

OpenAI掀起的AI技術革命正在持續，「賣鏟子」的英偉達（NVIDIA）總市值也已突破2萬億美元大關。深圳東方港灣投資管理股份有限公司董事長但斌（中歐CEO課程2015；EMBA 2007）長期買入英偉達，他也憑此問鼎2023年百億私募榜首，成為備受矚目的明星基金經理。賺錢有什麼核心密碼？當前熱門的投資主題是什麼？如何認識A股市場的當下發展？AI是不是泡沫？

01

賺錢的三個核心密碼

在我看來，賺錢有三個核心密碼，成功賺錢的首要祕訣在於識別主因。

其次，投資應聚焦於能夠改變世界的公司，以及那些堅韌不拔、不易被世界改變的企業。后者通常較易識別，如茅臺、愛馬仕、LV等，它們的穩定性往往與文化的持久性緊密相關，除非文化本身發生變化，這些公司的地位難以動搖。然而，中國的消費品公司正面臨由人口結構變化帶來的嚴峻挑戰。在當前14億人口的基礎上，如果人口結構未發生顯著變化，未來幾十年，包括茅臺在內的消費品公司可能遭遇挑戰，而如愛馬仕、LV這樣的品牌可能不受影響。同時，要投資能夠改變世界的公司，但相對不被世界改變的公司而言，這類公司更為罕見。

第三個關鍵祕訣是追求輕資產、高盈利的商業模式。面對如豐田和谷歌這樣的選擇，多數人會傾向於谷歌，因為其輕資產、高盈利的平臺型商業模式更易於獲取豐厚回報。

遵循這三大原則，投資成功的機率將大大提高。然而，真正的投資還需具備遠見、準確判斷、勇於重倉投資及持久堅持的能力。

對投資者而言，識別出各個時期的關鍵投資機會至關重要。在A股市場，茅臺和騰訊是兩張王牌；在美國市場，英特爾、英偉達、蘋果、微軟、甲骨文、思科、亞馬遜，以及未來的OpenAI等，均代表着不可多得的投資機會。投資的真諦在於找到並與這些偉大的企業共同成長。這些企業不僅引領行業發展，也為投資者提供了與之同行的機會。

02

把握核心因素至關重要

接下來，我們來分析A股市場的發展狀況。

回顧過去200年資本市場的發展歷程，美國市場的真實回報率為6.6%，即1美元增值至約103萬美元。相比之下，過去20年A股市場的增幅僅約80%，年化回報率為3%，同時需要承受高達72%-73%的回撤風險，表明市場存在一些問題。而美國市場則不同，它一直能夠像滾動大雪球一樣，持續積累增值。

當前，A股市場正在救市。以市場中位數來看，A股共有5547家公司，這批公司的平均市值約為43億元人民幣，而其利潤大約為1億元人民幣，相當於市盈率約為43倍。這一數值明顯偏高，尤其是在經濟下行壓力下，利潤有進一步減少的風險，預計到2024年市盈率可能飆升至60倍。在這種背景下，市場的救援行動是否能將市盈率從43倍提升到80倍是一個值得探討的問題。

量化基金大多關注的是市場中位數範圍內的2000只股票，特別是那些小型和微型股票，這部分股票的短期表現出色。這種現象部分源於A股市場過去30多年形成的特殊交易文化——偏愛小盤和新股，這些新股通常估值高昂卻仍有不少買家。量化投資者作為趨勢投資者，其模型基於這種交易文化，通常能夠獲得勝利。然而，這些小微股票一旦出售，就可能面臨崩盤風險，揭示了市場的這一脆弱性。

在美國，高達80%的公司幾乎無交易量，香港市場也面臨相似情況，其交易量主要集中在少數股票上。從全球來看，儘管A股市場在交易活躍度上表現出色，但從投資角度來看則存在一定問題。美國的公司通常會進行股票回購，以增強股價和投資者信心。例如，Meta宣佈了500億美元的回購，而在達到歷史最高點時，英偉達也宣佈了270億美元的股票回購計劃。

在全球近萬支基金中，僅有少數能跑贏市場指數。2023年，隨着美國將利率提高至4%-5%，市場廣泛認為加息將對企業盈利和經濟產生負面影響，甚至可能導致經濟硬着陸，市場一度經歷了交易低迷。因為無論是華爾街還是國內資本市場，許多人的決策依賴於短期或非根本性因素，如利率變動。

在歷史上，某些階段的投資回報很值得關注。1966年至1981年以及2000年至2012年，回報率為負，原因在於當時的高利率環境。然而，從1971年主要吸納高科技、生物科技和成長型公司的納斯達克成立到1990年，回報率基本維持在5%以上，峰值達到16%，表明投資傳統行業可能並非最佳選擇。相反，將資金投向那些能夠改變世界的公司，回報率可能會超越市場指數。

2007年，股神巴菲特和一家對衝基金的基金經理泰德·塞德斯（Ted Seides）打賭，看未來10年誰的投資收益高。巴菲特選擇買了標普指數基金，而塞德斯買了對衝基金。最終后者沒有跑贏市場。對於一線的基金經理而言，超越指數是一項艱鉅的任務。美國市場曾出現連續三年下跌的大機遇，而幾乎每次一年內的下跌都是賺錢的機會，顯示出其市場特徵為「牛市長、熊市短」。這與中國市場的「熊市長、牛市短」的特徵形成鮮明對比。

與實體經濟的時間消耗和競爭環境不同，投資本質上是一場戰略選擇的過程，其中觀念和戰略決策的重要性不言而喻。為什麼大多數人會錯過一個時代的機會呢？以英偉達為例，近期有眾多關於其正反兩面的消息，如有觀點將其比作互聯網時代的思科，關鍵在於如何解讀這些信息。對於投資者而言，把握核心因素至關重要。投資者是否堅持自己的看法，相信自己的判斷，是能否走向成功的關鍵。在這個多變的投資世界中，信念和策略的重要性遠遠超過跟隨他人的觀點。

03

人工智能是當下熱點投資主題

關於當下的投資主題，人工智能無疑處於核心位置。在經歷了電子硬件、互聯網、移動互聯網三個時代之后，我們即將迎來第四個時代——人工智能時代，它標誌着資本市場上一場偉大征程的開啟。電子硬件時代大約16年內增長了6.5倍，互聯網時代約10年增長了13倍，而移動互聯網在13年內增長了10倍。人工智能作為一場幾乎無上限的技術革命，其未來10年對納斯達克指數的影響更是讓人充滿期待。將資金投入到人工智能領域的領先公司，並以產業視角以及5年或10年的長期眼光進行投資，將大大增加獲勝的可能性。

投資於人工智能領域，通常意味着選擇美國的幾大科技巨頭。依據縮放理論，只有在大模型開發達到某個程度並取得突破時，投資纔會顯現成效。然而，摩爾定律的極限在何處，目前仍是未知。在達到這一頂峰之前，需要鉅額的資金和人才投入，只有規模龐大的公司才具備這樣的實力。OpenAI的首席執行官山姆·奧特曼曾提出，籌集7萬億美元以建立芯片帝國，這一數額相當於德國和日本GDP的總和，展示了人工智能領域巨大的投資潛力和挑戰。

這輪人工智能浪潮的終點何時到來？我認為，或許在OpenAI上市之時。但即便是那一刻，也未必意味着終結。假設OpenAI以2000億美元的市值上市，其市值能否飆升至5000億美元？當類似OpenAI這樣的公司紛紛登陸資本市場時，我們可能會見證一個泡沫的形成。

探討AI是否只是一個熱潮泡沫，我們或可通過回顧自1990年起互聯網領域的演進得到些許啟示。目前，騰訊已穩步成為價值型企業，蘋果自功能手機演進至智能手機后，未再有突破性創新，正逐步成為價值股的代表。

人工智能仍處於初期階段，行業潛力巨大，大幕纔剛剛拉開。作為投資人，我們必須要有前瞻性。投資本質上是一種預見未來的藝術，要求我們具有宏大的視野。這頗具挑戰性，需要極高的智慧。雖然事后回顧似乎一切都顯得簡單明瞭，但當下的決策卻充滿複雜性。

在過去的幾次平臺切換中，每次技術普及速度都加快了一倍。過去PC技術的普及用了20年，互聯網技術的普及僅用了12年，智能手機技術的普及只用了6年。生產效率的提高意味着對勞動力的需求會逐漸減少，我們看到資本正朝這個方向流動。

AI領域的一大傑出應用是無人駕駛，特別是特斯拉近期在此技術上取得重大突破，已實現高度智能化，甚至超越了人類能力。在電動汽車行業，技術創新是核心競爭力，其中特斯拉的無人出租車服務在其估值中佔據重要地位，關鍵在於誰能夠實現這一技術。同時，AI技術的應用正在迅速擴展，其滲透率僅處於起步階段。隨着AI模型的快速進步和在多種場景下的垂直應用加速，AI正在重塑行業規則，許多領域可能面臨被徹底改變的局面。

過去半個世紀里，人類打造出了速度日益提升的計算機。展望未來五十年，GPU、AI加上人腦的結合將成為創新的前沿。OpenAI以其迅速超越傳統巨頭的迭代速度，明確告訴我們無論是投資者還是行業從業者，都必須具備前瞻性的視角。歷史多次證明，世界的進步往往依靠個別英雄人物的推動，有時候某些行業的命運甚至人類的未來，就懸於一兩個決策者之手。

我認為，未來一定會出現大模型。隨着模型規模的增加（例如，參數數量），模型的性能也會提高。在AI領域，特別是對於像特斯拉、Meta、谷歌、亞馬遜這樣的大公司，它們會繼續投資於開發更大的模型，因為這些公司擁有大量有價值的數據，可以通過這些數據來訓練和提高模型的性能。

AI的進步高度依賴於算力，即用於訓練和運行模型的計算能力，有人將其比喻為「新時代的煤炭」。過去幾年，算力的需求每幾個月翻一倍，預計模型的規模（例如從GPT-4到GPT-5）將會經歷指數級增長，這對算力提出了更高的要求。目前，GPU（圖形處理單元）是滿足這種算力需求的主要工具。隨着AI技術的發展，對算力的需求也在增加，這對相關行業（例如GPU製造商）產生了積極的經濟影響。例如，戴爾的增長超過30%，AI技術的發展對經濟各領域都有顯著影響。

今年表現最亮眼的領域無疑是半導體，特別是GPU供應的成本大幅降低。雖然我們無法預測AI的巔峰時期，但可以肯定的是，鉅額的資金投入指日可待。人機協作無疑是一個過渡現象，碳基生命向硅基生命的演進似乎是一條不可逆轉的道路。過去，企業依靠增加員工數量來實現增長；未來，關鍵在於算力的增強。

在歷史上，每一次技術浪潮都催生了一些重量級公司。現在，隨着人工智能時代的到來，這種顛覆性技術將如何進一步提升這些公司的市值，仍是一個值得關注的問題。在AI時代，英偉達結合AI將創造出何種新應用，我們拭目以待。

（本文作者但斌，深圳東方港灣投資管理股份有限公司董事長）

本文僅代表作者觀點。